M2破百萬億意味著什么？

郭田勇 孟嬌

郭田勇 中央財經大學中國銀行業研究中心主任

孟 嬌 中央財經大學中國銀行業研究中心助理研究員

受國內外宏觀經濟形勢影響，近年來，我國貨幣供應量一直快速增加。據央行統計數據顯示，2007年年末我國廣義貨幣M2余額40.34萬億元，2013年3月末我國M2擴大至103.61萬億元，M2存量和增量已居世界第一位，短短五年間M2增長了2.56倍。與同一時期其他國家相比，我國M2增長速度存在過快的趨勢。

原因何在？

2008年金融危機后，隨著各種寬松政策不斷推出，國內經濟開始出現反彈。投資、消費需求增加，出口規模擴大，貿易持續保持“雙順差”。在經濟持續向好的情況下，貨幣供應量出現超額增加，并伴隨著通貨膨脹。M2增長如此之快成為社會關注熱點。對于我國而言，M2增長如此之快的具體原因是多方面的。

國際收支雙順差形成巨額外匯占款。2003年，我國加入世貿組織后國際收支多年雙順差：先是貿易順差明顯擴大，隨后資本和金融項目順差繼續增加。持續的雙順差導致我國外匯占款大幅增加。2003年，我國外匯占款僅為3.48萬億元。而至2012年年末，我國外匯占款額達到了23.67萬億元，占M2近25%。外匯的大量流入導致人民幣升值預期和壓力變大。為維持幣值穩定，央行只好在外匯市場以本幣購買外匯，大量投放基礎貨幣，最終通過乘數作用使得國內貨幣供應量大幅增加。

信貸高速增長。按貨幣銀行學原理，銀行信貸具有多倍的貨幣創造作用，在以間接融資為主導的金融結構中，銀行信貸成為我國廣義貨幣M2的主要來源，信貸投放的增加引起貨幣供應量的大幅增加。統計顯示，2009年我國新增貸款額為9.59萬億元，2010年、2011年新增貸款分別為7.9萬億元和7.47萬億元，2012年新增貸款額也超過8萬億元，信貸規模的高速增長對M2的快速增長給出了一定解釋。

經濟貨幣化程度的提高增加了貨幣需求。隨著經濟體制改革的深入，很多之前不參與市場交易的商品逐漸進入了交易環節，增加了對貨幣的需求，如土地、房地產、礦產資源等。這些市場同商品市場一樣，需要大量貨幣進行交易。近年房價從恢復性上漲到現在的畸高房價，還有包括債券市場、期貨市場等多層次資本市場的建立吸收了大量貨幣，間接推動了貨幣供應量的增加。

貨幣流通速度同樣影響一個經濟體的貨幣供應量。對于同一經濟體，貨幣流通速度越快，所需要的貨幣量越少；相反，貨幣流通效率越低，貨幣量的需求就越大。相對于發達國家而言，我國企業生產能力依然落后，資金周轉率仍然處于較低水平，政府投資效率低、占用貨幣量大，因此對貨幣資金需求較高。

“全球性”量化寬松政策影響。受金融危機、歐債危機影響，為刺激經濟增長，主要國家如美國、日本等開始實施量化寬松貨幣政策，通過釋放流動性降低利率，刺激投資和消費，從而刺激經濟增長。由于美元是主要國際貨幣，美元的增加會導致全球流動性增強。美元貶值，人民幣則相對升值。為緩解人民幣升值壓力，只有通過投放本幣來實現匯率穩定，某種程度上增加了國內流動性。

M2是通貨膨脹的晴雨表嗎？

2007年我國物價水平開始出現上漲趨勢，通貨膨脹隨之出現，CPI指數一度達到5%以上，物價水平居高不下。面對物價上漲與M2快速上升同時存在，許多人將通貨膨脹歸因于M2的高企，并因此得出結論：貨幣超發必將引起通貨膨脹。因此，有人將M2/GDP用于衡量一個經濟體是否貨幣超發的指標，并將其當作預測通脹的工具。

然而，從國內外實際經濟運行情況來看，貨幣量的超發與通貨膨脹間并不存在一一對應關系，M2/GDP也不能作為預測通脹的有效指標。金融危機后，美國為刺激經濟增長，不斷推出量化寬松貨幣政策，貨幣投放量大大增加，但美國物價卻未現上漲反而下跌；日本的M2一直遠遠高于GDP，2011年M2/GDP更是達到241%，但迄今仍在努力走出通貨緊縮；俄羅斯的物價指數已經超過10%，但M2/GDP僅為43.9%。由此可以說明，M2高企與物價上漲或通貨膨脹間并不存在確定關系。

從我國實際經濟情況來看，M2的高速增長對物價的上漲確實存在一定影響。通過分析以往M2和CPI數據可以證明二者間存在線性相關關系，這種現象越早期越明顯。但是，隨著經濟、金融全球化發展，經濟體系不斷完善，影響通脹的因素變得繁多復雜。一國物價水平不但受國內因素影響，國外的經濟變動同樣會對本國物價水平產生影響，如原油鐵礦等國際價格上升，國內這些行業的價格便會受到影響，繼而將這種價格上漲趨勢傳播到其他行業。同樣，大量國際熱錢流向本國樓市股市，流動性的過剩也會導致通脹壓力加大，帶來輸入型通貨膨脹。

因此，對通貨膨脹的預期，不能單獨透過M2值或M2/GDP作出判斷，應充分考慮多方面因素。

人民幣對內貶值、對外升值？

近年來，我國經濟生活中出現了人民幣升值和CPI指數同時上漲現象，即人民幣對外升值、對內貶值。這種現象看似矛盾，但仔細分析兩種經濟現象各自的原因，可以發現我國通貨膨脹、人民幣升值之間存在密切關系。

影響人民幣升值的具體原因包括：國際收支長期雙順差，使得外匯市場上人民幣供不應求，人民幣自然升值；我國實施的高利率和西方國家的不斷降息使得大量外資流入，人民幣升值；作為外匯儲備大國，國際外匯市場對人民幣升值充滿信心，升值預期較高。

通常情況下，我們看到通貨膨脹與匯率間存在反向關系，即本幣匯率上升，通脹得到抑制，物價水平下降；同樣，通貨膨脹嚴重將導致本幣匯率下降。但是，從兩種經濟現象的原因分析中我們可以發現，在不同的經濟條件下，二者之間還存在著另一種關系——相互促進關系，這也將解釋為什么人民幣對內貶值、對外升值同時存在。

一方面，隨著近年我國經濟高速增長，外匯市場對人民幣升值形成強烈預期，使得大量國際熱錢不斷涌入中國資本市場，樓市、股市持續上漲。國際資本在不斷推高人民幣匯率的同時，也在央行實施的人民幣結售匯制度的安排下帶來了中國貨幣市場上過剩的流動性，使貨幣供應量增加，從而產生通脹壓力。

另一方面，我國一直以來將物價穩定作為首要經濟目標，一旦出現通貨膨脹，央行將采取各種貨幣政策予以緩解。如近兩年央行多次提高法定存款準備金率和存貸款基準利率，從而使得借貸資本成本上升。然而，與此同時，美國等一些大的經濟體為刺激經濟復蘇紛紛實施量化寬松和低利率政策，國內外利率的倒掛使得國際熱錢看準中國，外匯市場上人民幣出現供不應求，從而人民幣被迫升值。

目前而言，無論是M2超額增發、通脹壓力上升或人民幣升值預期強烈，宏觀經濟管理部門都需要針對具體問題進行全面性分析，并運用各種有效手段化解當前難題，保證我國經濟能夠長時期健康、穩定、快速發展。