“僵尸”基金：誰(shuí)是贏家？

有跡象顯示，自今年以來(lái)盡管眾多基金公司發(fā)行交易型基金產(chǎn)品的熱情一浪高過(guò)一浪，尤其是ETF和分級(jí)基金，但是多數(shù)基金場(chǎng)內(nèi)交投冷清，甚至頻現(xiàn)零成交。從9月前兩周數(shù)據(jù)來(lái)看，30%的創(chuàng)新型封閉式基金和60%的LOF基金成交總量低于100萬(wàn)份，有的甚至常常零成交，ETF基金中也有3只交易顯著不活躍。

某基金公司相關(guān)人士坦陳，分級(jí)基金、ETF套利幾乎沒(méi)有什么機(jī)會(huì)了，套利空間也非常小。《金融理財(cái)》了解到，交易型基金之所以淪為這般境地，其主要癥結(jié)是：無(wú)法滿足投資者的“交易”需求，問(wèn)題出在“產(chǎn)業(yè)鏈”的各個(gè)環(huán)節(jié)，投資者認(rèn)知不足、“做市商”缺乏利益驅(qū)動(dòng)，而基金公司更多關(guān)注于發(fā)行“播種”、攤薄成本。

零成交頻現(xiàn)

今年上半年債市遭遇大調(diào)整，王勇（化名）覺(jué)得調(diào)整后債市風(fēng)險(xiǎn)不大，尋思逐步抄底，于是6月他通過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)買(mǎi)了一只杠桿債基，然而，債市并未停止下跌。7月底時(shí)，王勇本打算賣(mài)出止損，掛了幾天的賣(mài)單，卻眼巴巴看著都沒(méi)有成交，只得逐步補(bǔ)倉(cāng)攤低成本。

到了9月，股票市場(chǎng)漲勢(shì)明顯，王勇看著大盤(pán)藍(lán)籌一片火熱，自己拿著的那只杠桿債基凈值下跌交易冷清。與其坐等債市回暖，不如減倉(cāng)債基增配股基，王勇于是每天掛單，但掛了一周還是沒(méi)有賣(mài)出，該杠桿債基甚至一周幾乎沒(méi)有成交量。

“如果想賣(mài)，就必須按買(mǎi)一價(jià)報(bào)價(jià)，當(dāng)時(shí)是溢價(jià)買(mǎi)的，按買(mǎi)一價(jià)成交損失很大；對(duì)于想買(mǎi)的人也一樣，想成交就只能按賣(mài)一價(jià)報(bào)。但是，每天的賣(mài)一價(jià)和買(mǎi)一價(jià)之間都相差兩三毛錢(qián)，所以經(jīng)常一天都沒(méi)有動(dòng)靜。”王勇感嘆，早自如此何必當(dāng)初呢，面對(duì)這只“僵尸”基金，真希望自己變成“植物”。

事實(shí)上，王勇遇到的分級(jí)債基的流動(dòng)性問(wèn)題早已存在。一位分級(jí)基金的基金經(jīng)理在接受《金融理財(cái)》記者采訪時(shí)表示，較之于分級(jí)指基，不同的是分級(jí)債基的投資標(biāo)的債券收益波動(dòng)性很小，交易功能較弱。之所以提供上市交易功能，主要是為投資者提供一個(gè)退出的方式，能讓其對(duì)收益有所預(yù)期，盡管成交往往是折價(jià)。

滬上某基金公司產(chǎn)品部一位負(fù)責(zé)人解釋說(shuō)，分級(jí)基金的產(chǎn)品定位并不是交易型工具，而是通過(guò)結(jié)構(gòu)化來(lái)滿足不同類型投資者的需求，A類份額低風(fēng)險(xiǎn)、有預(yù)期收益，B類份額的投資者可獲得一定的杠桿。而因?yàn)檫@類產(chǎn)品封閉期有幾年，會(huì)讓投資者感覺(jué)無(wú)法退出，才設(shè)計(jì)通過(guò)上市給投資者提供一個(gè)退出的機(jī)制，而能不能實(shí)現(xiàn)退出則取決于市場(chǎng)。所以從產(chǎn)品定位上來(lái)看，基金公司也沒(méi)有必要費(fèi)力提高產(chǎn)品的流動(dòng)性。

王勇的遭遇只是眾多基民的一個(gè)縮影，而且存在流動(dòng)性問(wèn)題的也不止分級(jí)債基一類。現(xiàn)下交易型基金大致分為三類：ETF（交易所交易基金）、LOF（上市型開(kāi)放式基金）以及分級(jí)基金上市交易份額。各類交易型基金中均存在場(chǎng)內(nèi)交易冷清的問(wèn)題。

來(lái)自同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，9月前兩周成交量低于1百萬(wàn)份的基金中，ETF產(chǎn)品有3只，日均成交低于百萬(wàn)份的基金多達(dá)24只；LOF基金的交投不活躍問(wèn)題更為顯著，半個(gè)月來(lái)有55只成交量小于百萬(wàn)份，占LOF基金總量的60%；分級(jí)基金中，約30%的基金成交量低于百萬(wàn)份，分級(jí)債基的流動(dòng)性相對(duì)較差。

“交易型基金的流動(dòng)性不足原因非常復(fù)雜，涉及產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)等多方面因素。”上述分級(jí)基金經(jīng)理分析認(rèn)為，從產(chǎn)品層面來(lái)看，LOF基金只為投資者提供了單邊買(mǎi)入或買(mǎi)入基金份額的功能，不存在套利機(jī)制；ETF基金存在一二級(jí)市場(chǎng)之間的折溢價(jià)套利機(jī)制，本質(zhì)是將股票進(jìn)一步資產(chǎn)證券化；分級(jí)基金存在拆分機(jī)制，也具備套利機(jī)會(huì)。

北京某基金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人則表示，交易型產(chǎn)品流動(dòng)性的差異與投資策略有關(guān)，如果一個(gè)產(chǎn)品，既能做配置，又能套利，玩的人多，自然流動(dòng)性好。如果功能單一，受眾又很窄，自然流動(dòng)性也不會(huì)好。

除了產(chǎn)品設(shè)計(jì)本身，另一個(gè)被業(yè)內(nèi)幾乎公認(rèn)的流動(dòng)性不足的原因就是，國(guó)內(nèi)缺乏做市商機(jī)制。盡管交易所已經(jīng)通過(guò)設(shè)置流動(dòng)性服務(wù)商引入了做市商制度，然而這些做市商也存在自己的困境。

動(dòng)力不足

“對(duì)于國(guó)內(nèi)的做市商來(lái)說(shuō)，和基金公司合作主要還是靠分倉(cāng)，但是基金公司又常常拖欠或者達(dá)不到，所以券商往往動(dòng)力也不足。有時(shí)候，我們都不好意思見(jiàn)人家?！迸c券商經(jīng)常打交道的基金業(yè)內(nèi)人士鄒男（化名）透露，做市這塊在券商內(nèi)部也存在矛盾，一般做市是由券商的自營(yíng)在做，然而跟基金公司談合作業(yè)務(wù)的卻是其他部門(mén)，因此這里面就牽涉到部門(mén)之間利益分配的問(wèn)題，很難扯得清。

更重要的是，除了分倉(cāng)，做市商很難依靠套利等其他渠道來(lái)賺錢(qián)。“分級(jí)基金、ETF套利幾乎沒(méi)有什么機(jī)會(huì)了，套利空間也非常小。如果一個(gè)產(chǎn)品沒(méi)人玩需要做市，盡管有套利空間存在，但是沒(méi)人和你交易也完不成套利；如果一個(gè)產(chǎn)品的流動(dòng)性不好，那它的套利機(jī)會(huì)肯定不會(huì)多?！鄙钲谝患一鸸井a(chǎn)品部負(fù)責(zé)人抱怨，如果做市商想通過(guò)制造套利空間來(lái)吸引套利資金參與，提升基金流動(dòng)性，面臨的成本會(huì)非常高。

很顯然，制造套利空間是逆勢(shì)而行，逆著市場(chǎng)行為打出溢價(jià)或者折價(jià)，這個(gè)投入屬于沉沒(méi)成本，也不一定真能打出來(lái)空間。

在美國(guó)，做市是一種市場(chǎng)行為，做市商自身存在利益驅(qū)動(dòng)。“美國(guó)的ETF只有做市商才有資格在一級(jí)市場(chǎng)申贖，做市商相當(dāng)于一個(gè)批發(fā)商，從基金公司手里拿貨能得到一點(diǎn)折扣，然后再零售給投資者，能賺到一定差價(jià)，而且還可以通過(guò)做波段、做套利掙到錢(qián)。我們沒(méi)有這種機(jī)制，也很難再去效仿人家的模式了。”上述基金公司產(chǎn)品部人士如是說(shuō)。

《金融理財(cái)》了解到，有的中小型基金已開(kāi)始在尋求其他方式與做市商合作。由于該公司股票交易量非常小，所以選擇與沒(méi)有交易量需求的機(jī)構(gòu)協(xié)商，以其他方式給予其做市報(bào)酬。該公司某位不愿透露姓名的人士表示，他們會(huì)邀請(qǐng)券商或私募來(lái)為其分級(jí)基金做市。國(guó)內(nèi)一些機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)出的策略，可以通過(guò)高頻交易賺到價(jià)差，當(dāng)然，做市商的價(jià)差要控制得非常小，做市商通過(guò)高頻交易和掛單幫助基金提升場(chǎng)內(nèi)“人氣”，基金公司自然要給予其一定報(bào)酬。

鄒男坦言，基金公司在找券商做市這塊也有自己的心病。“做市商的確很重要，但是基金公司又擔(dān)心大家都過(guò)度依賴于做市商會(huì)導(dǎo)致其提價(jià)，最后做市這塊的成本變得很高，最后做市商做肥了，產(chǎn)品的規(guī)模也沒(méi)做上去?！便y華基金產(chǎn)品部一位人士說(shuō)。

退出機(jī)制

《金融理財(cái)》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)分級(jí)基金還非常陌生，甚至連很多基金專業(yè)人士都不知道其為何物，與其他類型的基金到底有何區(qū)別。

為此，對(duì)分級(jí)基金這類工具類產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，投資者教育就顯得尤其重要了，要告之他們分級(jí)基金是一個(gè)什么樣的投資工具。“國(guó)內(nèi)投資者對(duì)交易型基金的認(rèn)知需要一個(gè)過(guò)程，需要包括基金行業(yè)、交易所、券商等各方的合力?！便y華基金的這位人士認(rèn)為，如果大家一起來(lái)把這件事情做好，從中受益的不僅僅是投資者。

而對(duì)于些“先天不足”、“后天難改造”的交易型基金，其既不能為投資者提供流動(dòng)性，也不能為基金公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)，則應(yīng)仿效國(guó)外的做法，基金管理人可以選擇合并或者消除，例如，如果基金規(guī)模很小了，維護(hù)的成本高于帶來(lái)的收益，那么管理人就會(huì)考慮退出的問(wèn)題。

按道理，國(guó)內(nèi)基金公司也應(yīng)當(dāng)衡量，0.5%的管理費(fèi)收入，扣除基金經(jīng)理薪酬、系統(tǒng)費(fèi)用、交易費(fèi)用等等，如果規(guī)模太小就會(huì)虧錢(qián)。但現(xiàn)實(shí)情況是，國(guó)內(nèi)沒(méi)有基金退出的先例，誰(shuí)都不敢先嘗試，因?yàn)椴磺宄a(chǎn)生的市場(chǎng)影響究竟如何，不如就放著等機(jī)會(huì)。

因此，攤薄成本就成了一條折中的路徑。因?yàn)椋灰仔彤a(chǎn)品的數(shù)量發(fā)越多，那么一些固定的費(fèi)用，例如系統(tǒng)投入、基金經(jīng)理報(bào)酬，平均攤下來(lái)的成本就會(huì)比較低。

與此同時(shí)，一些有實(shí)力的大型基金公司為了“播種”也大量發(fā)行交易型基金。上述銀華基金產(chǎn)品部人士向記者表示，這也是不得已而為之，把種子種上，如果未來(lái)市場(chǎng)機(jī)會(huì)來(lái)了，規(guī)模就上去了，比如藍(lán)籌股大漲，50ETF、180ETF就上來(lái)了。