QE恐將成追憶，錢要沒時已惘然

幾周以來，世界的金融環境突然出現了變化。5月底到6月中旬，美元指數大幅下跌超過2%，新興經濟體正在發生資本外逃，日元猛烈升值，中國資金流動性緊張。全球股市和債市都出現了不同程度的下跌，日本股市最為嚴重，A股在端午節之后也未能幸免。

在這之前，國際市場的形勢是美元受美國經濟復蘇帶動逐漸走強，同時美國繼續著寬松政策；日本則在大量印錢，一邊刺激股市一邊壓低匯率；其他國家的經濟在寬松環境下緩慢恢復?，F在，平靜的日子一去不復返了。

QE謝幕被提上日程

一切都始于5月22日晚上。北京時間當天晚上10點，是美聯儲主席伯南克對經濟前景發表證詞陳述的時間，所有投資者都在等待伯南克的立場，這將決定QE政策和美元的走勢。而在前一天，美聯儲的其他兩位官員已經表達了“不能過早退出QE”的態度，市場也做好了這種心理準備。

伯南克的講話準時開始了，而且不出所料果然是打算維持寬松政策的鴿派言論，瞬間美元走低、黃金大漲，全球資金像是脫韁的野馬，終于可以放心奔馳了。

但皆大歡喜的情況只持續了一會兒，在回答議員提問的環節，伯南克突然說出了一句致命的話——“美聯儲可能在未來幾次會議上放緩QE”，這完全出乎市場預料，幾乎所有指數和價格都開始迅速反轉，黃金不僅吐出所有漲幅，反而還跌了更多，美元則迅速走高，同時美股下跌，十年期美國國債收益率暴漲。

北京時間6月20日凌晨，伯南克在美聯儲議息會議之后又確認了幾件事。伯南克說，如果美國經濟的預測是準確的，那么美聯儲很可能在今年稍晚放緩資產購買，并于2014年年中結束QE。同時終于對就業市場出現“實質性改善”定了標準：當失業率降低到7%時。那么當2014年某時失業率降低到7%時，便是QE結束的時間。相比上回，美聯儲對退出QE的時間表已經越來越清晰。

此外，或許是為了不使市場對美國政策變化的預期過于強烈，伯南克還說，任何加息的決定依然是遙遠的，而且失業率降低至6.5%不會自動導致加息，退出QE和加息之間將有相當長一段時間。

6月20日，上證指數失守2100點，亞太股市全線下跌。中國資金面緊張情況加劇，Shibor隔夜利率漲至13.44%，7天利率漲至11%。

全球市場終于醒悟了，隨著美國經濟數據好轉，QE即將結束。盡管當初美國推出QE系列政策時反對美國印錢的聲音不絕于耳，然而直到這一刻，投資者才意識到QE對他們來說有多重要。美國通過QE這種經濟刺激方法，除了保持極低的利率，同時支持房地產市場以外，更重要的是帶給人們關于經濟復蘇的信心，大多數投資者堅信美聯儲通過QE直接為市場提供鈔票，并向股市打入“雞血”，盡管這未必正確，但正面的情緒已經產生了作用。

如果QE終將結束，市場必然要出現恐慌——美國將不再寬松，美元也會更加值錢，同時由于缺少資金支持經濟復蘇將放緩，利率也會升高。況且這一切似乎來得太早了，美聯儲之前多次強調在失業率降低到6.5%之前不會推出寬松政策，現在這一數據是7.6%，按理說寬松政策還要持續一段時間才對。

投資者在這種情況下開始對美國經濟復蘇的前景產生懷疑，道瓊斯指數在第二天就受到恐懼情緒打壓開始調整，隨后一度跌破15000點，十年期美國國債收益率創下了一年多來最高水平。避險情緒導致部分資金開始從美國的各個市場逃離，甚至從美國逃離，美元指數嚴重承壓，為美國經濟復蘇蒙上了一層陰影。

日股崩盤，新興經濟體資本外逃

和其他國家的反應相比，美股和美元的回調可以說是“小兒科”了。全球資本市場的風向幾乎徹底改變，尤其是新興經濟體和亞洲地區對美國寬松政策即將結束的反應尤為劇烈，市場動蕩也遠超美國本土。

最搶眼的當屬日本。從5月23日開始，日本股市和債市開始了俯沖式下跌，同時日元匯率猛烈上漲，這些與半年來的形勢完全相反。在6月20日凌晨伯南克新一次講話之前，日經指數相比5月22日的高點已經跌去20%以上。

不久前全球還在討論日本引發的“貨幣戰爭”問題，“安倍經濟學”使日本進入無限寬松的模式，資金推高了日本股市，同時壓低日元匯率，這令日本國內的出口企業歡欣鼓舞，但嚴重威脅了其他國家的出口競爭力。

然而，由于日本的寬松政策搖擺不定，市場本來就對“安培經濟學”充滿懷疑。從2012年末開始的日本股市大牛市的主要動力來自日元的貶值，到5月22日為止，半年內日經指數漲幅超過70%，日元兌美元匯率則貶值超過20%。當美聯儲放出消息之后，日元的避險屬性被市場看重，避險資金大量涌入日元。在內外因素同時作用下，日元升值的速度超乎想象，截至6月中旬，美元兌日元匯率已經跌回4月份日本新一輪寬松政策出臺之前的水平。近期日本股市的主要下跌因素便是日元匯率大幅走高。對于以出口企業為主的日本經濟來說，日元升值帶來的負面影響非常大。所謂成也蕭何敗蕭何，當匯率反轉以后股市崩潰的速度也同樣強烈。

新興經濟體則是最大的受害者。他們出現的問題是嚴重的資本外逃，并直接導致新興經濟體的股市和債市大跌。一同大跌的還有這些國家的匯率，包括新加坡、印度、巴西、印度尼西亞、菲律賓、泰國等國的貨幣出現了大幅貶值的情況，不是創出歷史最低就是跌回幾年前的水平，情景如同1997年亞洲金融危機再現。面對這種處境，新興經濟體大舉救市，要么賣出美元，要么提高利率，想盡辦法留住資金。

幾年來，美國的寬松政策導致大量熱錢流入新興國家，在全球經濟危機的情況下為新興經濟體帶來了流動性并推高了股市和匯率，這些錢大多投在了比較容易撤離的非實體經濟中。眼下寬松政策面臨結束，美國利率再次具有吸引力，也是這些錢大規模逃跑的時候。當年熱錢來得有多踴躍，如今跑得也有多迅速。

只有歐洲在這輪危機中暫時幸免，市場的注意力并不在依然沒有實際好轉的歐洲經濟上。歐元和英鎊顯示出了和日元類似的避險能力，兌美元匯率不降反升。

中國“熱錢”驟減，資金短缺凸顯

中國同樣要開始面對資本外逃的壓力，不過由于中國有大量的外匯儲備，在匯率政策的配合下，對國際資本流動的緩沖能力很強。

但如今的情況是值得警惕的。根據央行的數據，5月份新增外匯占款668.62億元，比4月份的2943.54億元大幅降低了77%，出現嚴重放緩的趨勢。盡管沒有證據表明這種變化與美國結束寬松預期有直接關系，但由于中國外匯占款增量驟減和其他亞洲國家資本外流的時間幾乎一致，這種可能性難以排除。外管局查處虛假貿易也可能是導致外匯占款增量驟減的原因之一，5月份出口增速大幅回落，同比增幅僅為1%，遠低于4月份的14.7%。無論原因如何，市場普遍認為中國資本外逃趨勢已經開始出現。

除此之外，海外機構對中國經濟增長越來越悲觀。高盛6月10日發布的報告指出，未來七年中國經濟的年平均增速可能降至6%左右，是最為負面的觀點，與其他大多數機構大多預計的7%～8%相差甚遠。

唯一可以肯定的是，人民幣的吸引力已經不如從前了，資本外逃預期、外貿減速和經濟繼續放緩的負面情緒會為人民幣帶來貶值壓力。在人民幣中間價屢創新高的情況下，6月中旬人民幣兌美元匯率相對5月27日的歷史高點出現了回調，而在離岸市場這一反應更加明顯。如果美國經濟持續復蘇，勢必帶來美元長期走強，人民幣貶值的壓力將會越來越大。但預期還沒有實際改變人民幣兌美元的走勢。整體來看，人民幣依然在持續升值，即使在美元開始升值之后，人民幣依然相對美元繼續升值，同時新興經濟體貨幣匯率的下跌也沒有改變明顯改變人民幣的匯率，導致人民幣的整體購買力被迅速拉高，這使得出口外貿企業長期處于生死邊緣。

在人民幣匯率出現明顯變化之前，資金短缺問題先出現了。6月8日，上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）暴漲，隔夜利率達到了創紀錄的9.581%（這一數字平時在4.5%左右），利率越高說明市場越缺錢，資金面的緊張出現了幾年來都少見的情況，來得突然而且兇狠。市場把希望寄托給了央行，希望央行釋放流動性。但有分析指出，資金緊張的局面還將持續數周。

A股從5月22日開始抵抗了一周之后，最終與海外股市一樣沒能逃過下跌的命運。6月13日是端午節后第一個交易日，資金A股跌幅達到2.83%，截至6月21日，最低曾到2042.88點，4次創年內新低。市場普遍認為這次大跌的主因便是資金短缺，匯金之后連續增持保險、銀行等藍籌金融股，救市意圖明顯，多家銀行更是開始低價甩賣不良資產試圖緩解資金壓力。

美元長期依然看漲

因美國打算結束寬松而導致的全球金融軒然大波背后的根本原因，依然是美國經濟復蘇的預期越來越強，這一點實際上從QE3開始時就沒有改變過。

當市場冷靜下來之后，資產價格的過分下跌將逐步得到修正，然后世界經濟也許會繼續按照美元、美國長期利率走強的路線發展。美聯儲主席伯南克放話出來的目的或許也是試探市場對其后續政策的反應，如果美國不希望國際經濟出現劇烈波動，將會在寬松政策結束的時間點和推出方式上左右逢源。唯一被市場確定的事實，只有寬松政策不久將會結束而已。

如此一來，之前對數據的解讀邏輯繼續成立，美國非農業就業數據和通脹數據依然會是未來影響資產價格波動的關鍵因素，關于QE是否結束的預測，則轉變成為何時結束的預測，從多家機構的預測來看，最早可能結束的時間是今年9月底，晚一些的結束預測時間則可能會在明年。

但預測歸預測，美國失業率與美聯儲之前表示QE的結束標準還有1%左右的差距，與2%的通脹目標同樣不近。而提前結束刺激會影響經濟指標的恢復速度，這也是很多人反對寬松政策過快結束的理由。美國真正在市場信心尚未完全恢復的情況下過早縮減購債規模是存在風險的，美聯儲會根據經濟狀況隨時改變政策已是投資者公認的事實，未來一段時間其或許會根據市場心理來決定政策方向。

如果長期趨勢沒有改變，包括中國在內的新興經濟體面臨的資本外流壓力將會繼續存在，資金緊張會使得國內長期存在的金融隱患顯現出來。2012年中國的地方債務率最高達到219%，規模大約在13萬億元到20萬億元之間，而企業債務大約為65萬億元。對于央行來說，如何出臺后續政策將非常關鍵，如果加大寬松或放任資本外流會加重金融風險，而提高利率又將影響經濟復蘇，央行的選擇將極為困難。