機會來臨前，現金為王

中國債券市場近期受到了史無前例的多重打擊。無論是從內部的市場結構和規則角度，還是外部宏觀環境的多變都在以多種多樣的方式和方法推動著中國債券市場的發展。每個坎坷的發展過程中都會出現很多痛苦和喜悅、風險和機會。作為投資者我們無法選擇時代，無法影響大環境，無法預知未來的那些不確定性，但是我們可以選擇對待新生事物和突發事件的方式和反應。任何事物的結果都是通過貌似復雜無序的經過而形成。自然科學的經驗告訴我們，變革的過程還是有些規律的。所有的大變革像電影情節一般，發展中都有高潮和結尾。其中每個變量的力度和精彩程度在不同階段也有所不同。

不管哪一種資本市場，在發展的初期，人們應該通過嚴謹務實的邏輯思維，判斷這次變革未來的發展方向和后續可能發生的重點。在高潮階段人們最需要做到的是保持冷靜。一般在這個階段，無論是個人投資者還是機構投資者的反應和努力，都會在磅礴洶涌的大潮中黯然失色。當結局出現時，在保證自己仍然“活著”（通俗一點說，就是手里還有錢）的前提下，投資者應該考慮這個結果對未來市場結構上所造成的變化，然后順勢而行之。

政府主導整治債券市場低效運行

今天中國的債券市場正在重復著這個不變的定律。由于銀行間債券市場在初期發展中留下了很多制度上的缺陷，導致在很長一段時間內，銀行間一級市場和二級市場價格差距較大，從而形成了一個畸形的一級半市場。

一級市場就是當發行人通過承銷商發行時所定的價格（利率），二級市場是在債券發行成功后在市場上的活躍的交易價格（利率），聽起來有些類似于“打新股”。但是，區別在于“打新股”靠資金量和概率，而買一級市場的銀行間債券靠的是關系。

由于債券發行人和承銷商之間，以及實體經濟和資本市場之間的認知和素質差異，債券一級半市場的出現在債券市場發展初期是不可能避免的。但是，它的本質是一種資源浪費。因為如果一個債券發行人的融資成本（債券利息）在高效和順暢的市場氛圍里只需要6%的話，在一級半市場瘋狂的時候，融資人可能需要支付6.5%的利息才可能順利發行成功。這其中每年的0.5%成了社會的額外成本和某些人的私人收益。這是一種典型的市場低效的表現。

幸運的是，新任政府在近期狠狠地打擊了這個一級半市場。在銀行間的所有丙類賬戶已經不允許購買債券，也不允許通過加大杠桿的方式養債券。這種監管導致很多債券被迫變賣。但是由于近期宏觀經濟的不明朗和股票市場的不給力，固定收益產品一直保持著非常強勁的增長趨勢。同時，由于銀監會8號文的新規則中，限制了銀行對非標準化的債務產品的投資。這再次把債券這樣的標準化產品推到了熱捧的高位。最后，由于銀行間債券市場的大變革，很多機構被迫把一些允許跨市場流通的債券從銀行間市場轉到交易所市場。而近期銀行間新債的發行幾乎處于停滯狀態，但很多債券理財產品和私募產品都位于剛剛融資成功，但尚未建倉的尷尬處境中。所以交易所流動的企業債券走出了一波強勁的漲勢。在節前甚至出現信用評級AA級的5年期債券收益率降低到5.5%以下的極端情況。但是隨著各個新政策的逐步明朗，債券市場也慢慢走向常態。在筆者撰稿的6月中旬期間，信用評級AA級5年期的債券收益率已經慢慢回升，并保持在6.15%左右。

短期利率衡量主流投資成本

這次價格有效回歸的另一個主要原因是美國持續的量化寬松，以及日本量化寬松后適得其反的外部環境。前者讓我們看到世界的流動性泛濫可能已經到盡頭。這對中國熱錢所創造出的高資產價格是一種轉折般的沖擊。而后者（日本）肆意印錢，貨幣貶值后資產價格仍然跳水的事實，讓世界人都明白了什么叫作貨幣邊沿化作用的降低（額外貨幣對經濟復蘇所產生的實際額外作用降低）。甚至我們幾乎可以說，日本這個國家實施寬松后發行的貨幣，對經濟刺激的邊沿化效率為負數。這是一個否定貨幣政策的事實，也是一個顛覆很多發展中國家央行的認知和能力的事實。

在這種事實強于雄辯的現實面前，中國央行開始大力收緊銀根。市場上傳言央行在做壓力測試，其目的是要市場降低杠桿，最終回到監管層可以控制的局面。而這種突然收緊銀根的做法導致了短期資金成本的暴漲。市場傳言在端午節前，銀行間市場由于資金突然收緊，發生了好幾次銀行間借貸違約的事件。同時，這也說明市場幾乎到了平衡點。在端午節后，市場短期資金明顯放松了少許。一般的投資者可以通過股票交易軟件觀察交易所一天回購利率（代碼：204001）和七天回購利率（代碼：204007）的走勢。短期資金的成本直接影響利用杠桿獲取息差的投資者。而這些投資者中機構投資者的份額應該在99%以上。所以，短期利率是一個衡量主流投資成本的好標的。

危機是機會的前戲

今天的危機一定是未來投資機會的前戲。當我們看到很多機構在銀行間債券市場受挫時，他們在去杠桿化的壓力下所拋出的債券，可能就是其他投資者的好機會。在一級半市場變成歷史的塵埃后，作為買方的投資者就可以得到更加接近他本應該得到的收益。這種市場規則和結構的大變革對于依靠市場效率而發展的最終買方而言，一定是好處多多。當很多機構不得不購買債券來抵御融資成本，從而被迫瘋搶高價格債券的今天，我們可以預知的是，當所有這些暫時的混亂塵埃落定后，很多新債、好債都會逐漸露出他們“羞答答”的面容。比如，當信用評級AA級的五年期債券到期收益率逐步恢復到6.5%～7%時，才可以說債券市場的變革（調整）暫時已經告一段落。但這時很多機構投資者可能因為曾經的被迫建倉，從而缺乏現金與購買力。所以當變革大潮退去之后，誰有現金，誰就會笑得更甜美一些。

Tips

端午節前，市場資金面極度緊張，銀行間隔夜拆借利率更是創下兩年來最大增幅。市場更是傳言，受流動性緊縮影響，6月6日光大銀行未能按時向興業銀行償還60億元的銀行間貸款，但隨后光大銀行否認了這個傳言。但無論傳言是真是假，“缺錢”是事實。