“中國大媽”是最終贏家？

金價大跌之后，“中國大媽”成為媒體熱炒的一個新名詞，而且媒體和不少專業人士似乎已經判定“中國大媽”是不理性的，“中國大媽”一定會輸得很慘。

兩年前，倫敦貴金屬市場協會通過一次調查，估算出倫敦每天的黃金交易總量約為12億盎司，而其中只有10%左右的交易進入清算。全球幾個重要的現貨和期貨市場，每天的交易量總和相當于全球每年黃金產量的14倍，5天的交易量就超過地上所有現存黃金的數量，可見實物黃金市場與紙面黃金市場完全不可同日而語。

說華爾街控制金價，實際是說他們控制著“巨無霸”的黃金紙面市場。而實物和紙面市場交易量的巨大落差，是專家們認為“中國大媽”不可能撼動金價的主要原因。

“中國大媽”未來的命運到底會如何？這個問題的實質其實是黃金市場結構的問題：實物市場的需求會不會最終戰勝紙面市場的價格壟斷？實物需求是不是決定金價的最終因素？

要回答這些問題，我們必須先看看投機資本充斥的紙面市場是如何運作的。

在紙面黃金市場上，無論是現貨還是期貨，其實都有兩個重要的程序：一是交易程序，二是交割程序。我們要記住的最重要一點是，目前大多數現貨合同都是賬面交易，并不存在黃金實物的轉移，而大多數期貨合同也都是以現金來結算盈虧的。這意味著，只有很小比例的合同進入交割程序，而通過交割離開貴金屬銀行和交易所系統的實物更少。

在交割程序中，有時候，要求實物交割的買賣雙方無法匹配，賣方沒有足夠實物進行實際交割，就只能被迫通過其他渠道買入實物。這種情形不經常發生，但是對市場的影響卻是巨大的。而一旦市場發現實物出現持續短缺，金價一定會大幅度上揚。

在這些交易中，要求交割的買方往往是黃金的使用者或者長期投資者，而提供交割的賣方則可能是生產商或者貴金屬銀行等。在紐約期貨市場，貴金屬銀行早已成為黃金實物交割的主力。今年2月1日到4月29日，JP摩根銀行就提供了紐交所99.4%、相當于30億美元的黃金交割，其中3/4來自JP摩根銀行自身的賬戶而不是其客戶的賬戶。這就讓我們想到一個問題：當越來越多的人需要實物交割的時候，紐約交易所和JP摩根銀行是否有足夠的黃金庫存？

有意思的是，在本次金價下跌過程中，紐約交易所庫存明顯下跌，從頂點的1100萬盎司到800萬盎司，而其中可實際用于交割的庫存只有186萬盎司，目前庫存只相當于未平倉期貨合同的5%，一旦更多買家要求交割，交易所就可能面臨無法交割的風險。

在這個意義上，“中國大媽”和世界各國的大媽其實是決定交易所交割風險的最終因素，因此也會是金價的最終決定者。

如果交易所出現交割困難，我們會看到哪些跡象呢？交易所的期貨黃金價格可能開始出現持續的、不斷增大的遠期價格貼水，即近期合同價格高于遠期合同，因為買方開始不相信遠期合同能夠交割。實物黃金的溢價會不斷加大，如果交易所宣布期貨市場不再支持實物交割，期貨金價和實物金價可能會徹底分道揚鑣，期貨黃金價格的地位就不再穩固。到那個時候，金融專業人士可能會大吃一驚，感嘆大媽們的力量實在不可小覷，是又一個“黑天鵝”了。

有趣的是，投資大師羅杰斯近日剛剛在中國接受采訪也被問到這個問題，他的回答是：“中國大媽”將最終獲勝。