流動性與現實之間的爭斗

這一次幾乎所有人都認為將不同尋常。在2010～2012年，第一季度的經濟和股市增長都強勁有力，但總是在隨后放慢或調整。“五月清倉離場”已成為投資組合經理們的共識。盡管華盛頓推行稅收改革和削減開支計劃，但是大家對2013年達成的共識是樂觀的。大家認為美聯儲實行的野心勃勃的貨幣刺激計劃（850億美元的國債和擔保抵押債券買入）將抑制住政府政策潛在的負面效應。

乏力的貨幣政策

公布的一季度GDP低于預期的2.5%的實際增長率，可能與上述共識背道而馳。本年度至今為止，股市飆升影響了經濟觀察家和分析師的判斷。回顧1月剛開始時，大部分對GDP增長率的預測都是2%或更低，隨后很多人將預測增加到3%，但是2%工資稅減免期的到期和自動減赤前景卻令人擔憂。

美聯儲正竭盡全力彌補因財政刺激缺失所造成的空白，但是對于推動經濟快速增長，貨幣政策這種方式是很乏力的。預計美聯儲用來刺激經濟的75%的貨幣會進入金融資產領域，而僅僅1/4的貨幣擴張會投入實體經濟。這將會推高股價和房價，從而令家庭凈資產上升，并且更有可能的是消費者將在零售領域支出更多，希望這些能抵消政府削減開支造成的影響。

MacroMavens的Stephanie Pomboy在《巴倫周刊》）報告中指出，過去3年每年出現的經濟低迷情況已證實花旗經濟驚喜指數 （Citigroup Economic Surprise Index） 確實是一個有用的信號，目前看來它似乎再次出現下滑趨勢。花旗經濟驚喜指數是一個綜合了負面驚喜與正面驚喜的指標。近來，樓市已成為經濟最重要的驅動力量，而其公布的各種數據卻有漲有跌。成屋銷售略有下降，單戶房屋開工率令人失望。

收入不確定能否保持高利潤

如果經濟出現走弱的跡象，是否會體現在企業盈收上呢？迄今為止，超過半數的標普500指數成員公司已出具財務報告，其中70%的公司盈利超出預期，只有20%的公司明顯低于預期。如果將目光轉向收入，則完全是另外一回事；43%已出具財務報告的公司，銷售額均低于預期。似乎有越來越多的證據顯示經濟增長率可能會低于樂觀主義者們的預期。如果收入增長比盈利慢得多，也許接下來的盈利報告會令人失望，但其前提是收入無法抵消增加的成本。隨著商品價格的下降及勞動力成本趨于合理，成本壓力可能會得到緩解。

筆者擔心利潤空間已達到峰值，那正是盈利將會讓人失望的原因。第一季度就曾出現過一些顯著的案例，包括 IBM、Caterpillar、美國銀行、寶潔公司和通用電氣。這5個案例中，公司的利潤空間下降了10%或以上（在增長10%之后），經濟已經步入衰退。問題在于，盡管如此是否就處于利潤率收縮的邊緣？美國經濟的70%是靠消費者，實際和名義消費支出都超過了2008年的水平，分別增長了2%和4%。這種情況能否持續尚不確定。如果這種擔心變成現實，那么盈利可能會有麻煩。

另一個對經濟增長潛力起關鍵作用的是私營企業信貸增長。資產負債表有充足的現金流，運轉率達80%，這樣的企業對貸款可能需求不大，尤其是在經濟增長前景并不明朗的情況下。由于需求疲軟，貸款增長在這輪擴張中也相當緩慢。貸款的合計年增長率只有區區的3.5%，這進一步證明了增長緩慢（實際2%左右）的觀點。

歐洲問題依舊

歐洲大陸可能保持溫和經濟衰退始終是個假設。德國作為歐洲最大的經濟體，其商業信心指數下降超過了預期。制造業和服務業的信心指數同樣也下降了。然而，歐洲央行行長Mario Draghi確信歐洲大陸經濟將在2013年年底復蘇。歐洲經濟現狀的一個麻煩是，相對于美聯儲的擴張政策，歐洲央行的資產負債表已從3.1萬億歐元壓縮到2.6萬億歐元。

許多歐洲國家正在削減政府開支以減少財政赤字，美國也在進行預算赤字削減計劃。

現在對緊縮政策的批評聲越來越大。而問題的關鍵在于因果關系。當聯邦政府增加開支以對抗經濟增長放緩時，疲軟的經濟會導致政府債務增加嗎？或者由于政府削減開支，高負債會導致經濟疲軟嗎？在美國，政府開支占GDP超過20%。如果自動減赤完全得到實施，那么經濟可能會有反應，但是正像空中交通管制員罷工事件中所反映的，公眾對實行緊縮政策的反應可能與歐洲發生的情況恰好相反。無論怎樣，政府壓縮開支時伴隨的高稅收可能抑制2013年的經濟增長。

2.3%的增長率可以被接受

有研究認為，當債務占GDP比重達到或超過 90%時，長期的經濟增長率大約是1%或更低。4月26日，《紐約時報》的一篇專欄文章指出，麻省大學艾摩斯特校區的研究結果并不能推翻該結論。按照其所稱的因果關系觀點，有兩個發展方向：低增長導致高債務，反之亦然。在5年或更長時期內債務占GDP比重超過90%的26個案例中，高債務期持續了23年。在26個案例中，有23個案例的平均增長率均低于其債務占比較低時的平均增長率。

按照他們的方法論，現在美國的債務占GDP比是106%，德國是82%，英國是90%，日本是238%。創歷史新高的債務水平同時也增加了國債的借貸成本。但迄今為止，這些國家都還沒有發生這種情況。即使是意大利和西班牙，10年期國債收益率也只在4%左右徘徊，相對于其財政狀況，這無疑是令人吃驚的。顯然，投資者們都相信歐盟不會解體，流動資金會得到提供，以便這些主要的陷入財政困境的國家有能力償還債務。

債務快速積累更需擔憂

全球范圍內正在尋求回報合理的大量流動資金同樣也有所幫助。Reinhart與Rogoff 稱，如果不進行包括稅收、監管和勞工市場政策在內的結構性改革，緊縮計劃會很難有效。他們主張，美國在某些情況下，可以進行部分債務違約，減少過量的住房抵押貸款。但是他們認為，財政刺激絕不能停止。

反對緊縮的主要觀點有時聽起來不免有點刺耳，它是由諾貝爾獎獲得者同時也是普林斯頓經濟學家和《紐約時報》專欄作家的 Paul Krugman提出的。Krugman指出緊縮問題已經變成了一臺道德劇，在這臺劇里，社會一直以超出人們承受能力的方式生活著，而現在是該付出代價的時候了，增長緩慢就是代價。他的觀點是，現在遭罪的并不是那些曾經享受過經濟繁榮好時光的人。他堅信，我們需要更多的財政刺激來提供工作崗位和改善基礎設施，而且他認為，我們能夠做到這一點，因為國債成本如此之低。

筆者對此觀點也有同感。2000年，整個聯邦債務為6萬億美元，那是超過200年才積累下來的，而且混合利率為6%，合3600億美元。13年后，債務達到了17萬億美元，而混合利率僅略高于2%，差不多是相同的3600 億美元。60%的聯邦債務是通過短期融資產生的，這種財務規劃并不好。國會預算局對接下來的短短幾年里將年度財政赤字從1萬億美元減少至5000億美元以下的能力非常樂觀。筆者對此抱懷疑態度。10年期國債利率通常對應名義經濟增長率，目前是4%。如果10年期國債收益（現為1.67%）達到此水平，則債務還本付息的成本將抵消當前在削減政府開支上取得的大部分進展。

大部分投資者對今年以來的市場勢能感到驚訝，而且隨著美聯儲可能在面臨經濟緩慢增長時繼續提供流動資金，那么價格會持續上漲。持一貫的謹慎態度，筆者認為標普500指數成員公司從現在到年終不可能取得很多進展。要么利率必定上漲，要么收入和盈利低于現在的預期，后者可能性更大。