債權世界的兩重天：標與非標

債券交易員熊市作詩的傳統將一首歌詞化用得哀情滿懷，仿佛中國債券市場正在步入又一個凄冷的冬天。讓我們看看下面這組數據吧：

11月18日，十年期國債中債參考估值為4.6619%，創出了2005年3月以來的新高。11月19日，剩余期限為9.26年的13附息國債05，收益率4.7%，再次創出新高。而10月8日時，十年期國債利率只有3.9923%，到10月31日時已上漲到4.1825%，11月以來更是加速上升。

在蕭條氣氛中，11月12日下午，中國農業發展銀行招標的三年增發債（剩余期限1.01年）未能招滿，計劃發行80億元，實際發行71.7億元。且中標收益率5.2504%，大幅高于此前5.04%的預測均值。

11月15日，財政部招標發行的50年期固息國債中標利率為5.31%，遠高于市場預期的5.13%和二級估值，同時亦創下該期限品種發行歷史新高，全場投標倍數為1.51。

而在此之前，對債務成本敏感的機構已早有防備。11月11日，國開行公告稱，該行將計劃于12日招標的240億元金融債縮減為100億元，期限也由原先的1/3/5/7/10年期調整為1年期，并新增6個月金融債。次日（11月12日），鐵路總公司也推遲了原定于13日招標的150億元（10年期90億+20年期60億）鐵道債的發行。四個交易日后（11月18日），國開行繼續公告調整發行方案，取消了7年和10年期長期限品種，保留了對1、3、5年期品種的增發，同時將三期債券發行規模調減至不超過30億元、40億元和30億元，招標日期則延后至11月21日。

不僅是享受國家信用的機構如此，武漢港務集團、江西稀有金屬鎢業控股集團、重慶高速公路公司于11月18日同時宣布推遲或取消原定的中票發行計劃。借用平安證券固定收益事業部研究主管石磊的話說：“有多少企業債券融資推遲了，企業債券的融資量比去年同期下降了近2000億，三季度融資規模擴張轉為收縮，四季度就會沖擊到實體了。”

據統計，僅11月1日-17日，信用債市場已經有10只券推遲或取消發行，合計金額達到99.5億元。而10月全月推遲發行的企業債券為12只，三季度為28只。

資金異常緊張是這波債券熊市的直接導火索。受流動性因素的影響，國債期貨主力合約TF1312從11月7日起連續3日擴大跌幅，從-0.56%、-0.61%，一直跌到11月11日的-0.74%，11月12日短暫反彈后，13日開始又連續3天大跌。

“非標”駕臨

面對此情此景，我們不禁要問：中國債券市場怎么了？為何銀行間市場流動性如此緊張，但央行仍舊執意維持偏緊姿態，總是不肯痛快放水解渴。究根結底是，雖然中國債券市場身處一個銀行間市場流動性嚴格受控的管制環境下，但由于銀行和類銀行表外業務的大肆擴張，導致影子銀行流動性泛濫，金融機構綁架經濟實體，終使全中國日漸陷入一個信用風險混雜難辨的“明斯基時刻”（由美國經濟學家海曼·明斯基提出，指資產價格崩潰的時刻）中。

現在，整個金融市場幾乎到處可見“非標”的影子。一方面，地方政府有巨大的剛性融資需求，而另一方面，各個金融管理機構的監管態度是強調風險控制和從嚴把握，終于迫使各個金融機構聯起手來締造了無數創造神奇的“非標”。

“非標”之所以叫“非標”，就是因其具有非標準化產品的特征，不用審批，不公開發行，只能定向發行，但實際上，這些“非標”產品都在某方面貼近于標準化產品中的某一部分，如發行人同時發行公開募集的AA級債券。利用諸如此類的某個共性，承銷商就會盡量把信用風險更高的“非標”產品往標準化債券的風險和收益率上去推進。

在這一點上，信托已經算是老古董了，而銀行現在剛開始獲準直接開展直投債權類的資產管理業務。這一令人矚目的突破實際上是銀行在利率市場化的壓力下，一邊加強中間業務，一邊努力降低自己對存貸款息差依賴的補藥。其實，這就是美國當年走的路。這也是商業銀行和投資銀行混業發展的必然。而此時此刻，我們還不能忘記，除了銀行資管業務，當下最為流行的還有那些不管是審批能力還是市場能力都比較差的保險公司主持的債權計劃的盛行。

回過頭來還說銀行這個主導市場的龐然大物。仔細想想，銀行走到今天正是十分艱難的時刻。在市場逐步開放和利率市場化的今天，信托、券商、保險、基金子公司等一個個機構都在混業經營的政策導向下爭搶資金，而銀行的存款準備金和存貸比監管制度仍然把控著銀行生息資產的擴張規模，可以說是十分令人尷尬的。一面是監管部門對宏觀經濟和金融機構效率低下所造成的過量流動性不松手，一面又是政策上鼓勵金融機構相互競爭，打掉壟斷，銀行在此之下可謂是腹背受敵。所以，要想生存，銀行必須在繞開現有管制的情況下繼續做大，繼續用規模占據市場的優勢地位。

正是有這些因素的存在，諸多“非標”產品才獲得了銀行的暗中支持，所以產品的實際信用可信度非常高，當然也就廣受職業投資者的青睞。同時，企業債發行過程的繁瑣和發改委審批時間的不明確和不穩定，造就了“非標”產品更加貼近市場的事實。久而久之，企業債被機構投資者所關注的程度明顯下滑，其收益率明顯升高。而如果說“非標”產品依靠的是大型國有銀行的信譽，那么它的信用風險和國債又有多大的區別呢？所以，8%-9%收益率的“非標”產品一下子在打敗了企業債的同時，還打倒了國債和例如國開行這樣的政策性銀行的債券。

企業債有更多保護

可是，未來中國的前途顯然不應該是上述情景的延伸。因為，沒有一個GDP在7.5%的國家可以承受10%的平均融資成本（加上承銷費用后）。雖然企業債審批制度很繁瑣，但是對投資者而言，這種各級政府機構都要承擔責任的審批制度客觀上也是一種保護。而當風險放大時，國債的信用又豈是一個銀行，甚至是一個影子銀行可以媲美的？

銀行間市場歷來有個老毛病，或者說是個可笑的幻想，就是銀行發什么產品都是自己能夠兜底。可是大家應該冷靜地想一想，所謂銀行兜底不就是用信貸再融資來解決問題嗎？可是，如果本來就可以放貸的產品為什么需要繞“非標”的彎子呢？這說明這些項目肯定是做不了信貸，或者說不能都做成信貸的東西。那么，銀行不是在本來的法定杠桿基礎上增加了很多不受管理的擔保責任嗎？這恰恰國際銀行管理中最為重要的一點。所以，今天的投資者們不應總是相信所有銀行都不會倒閉的神話了。那些新興的小農商行和城商行很可能在這次大潮退后變為第一個裸泳的人。

遍數這個“非標”大行其道的世界，應該說交易所上市的企業債券仍然是中國現有債券中保護機制最多，也是最適合老百姓購買的標的。在一個7.5%GDP的國家里，年化6.5%的收益算是十分具有理性的了。

最后，提一句忠告，遠離小銀行就是遠離“非標”和影子銀行，接近企業債就是接近制度保護。