發(fā)電企業(yè)在EVA理念下理性發(fā)展研究

摘要：電力市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)與發(fā)電企業(yè)的緩慢積累是當(dāng)前發(fā)電企業(yè)面臨的主要問題。應(yīng)用EVA的管理理念，從提高存量資產(chǎn)的資本回報(bào)率、引入增量資產(chǎn)EVA全壽命考核、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及增強(qiáng)資本彈性四個(gè)方面，提出發(fā)電企業(yè)在EVA理念下實(shí)現(xiàn)理性增長(zhǎng)的解決方案，同時(shí)也為國(guó)內(nèi)其他資金密集型企業(yè)在快速增長(zhǎng)過程中實(shí)現(xiàn)理性發(fā)展提供了思路。

關(guān)鍵詞：發(fā)電企業(yè)；EVA管理；資本結(jié)構(gòu)；融資方式

作者簡(jiǎn)介：閆軍芳（1971-），女，山西天鎮(zhèn)人，北京漢慈投資有限公司，會(huì)計(jì)師。（北京 102200）

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-0079（2013）33-0166-03

2009年12月28日，國(guó)資委發(fā)布了新修訂的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》，決定從中央企業(yè)負(fù)責(zé)人第三任期（2010～2012）開始將全面推行EVA考核體系。這是國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)業(yè)績(jī)考核從以利潤(rùn)為核心上升到以價(jià)值創(chuàng)造為核心的重大轉(zhuǎn)變，它意味著中央企業(yè)的管理模式將由戰(zhàn)略管理轉(zhuǎn)型為價(jià)值管理，國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)已由資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到以EVA為導(dǎo)向的價(jià)值創(chuàng)造能力。

發(fā)電行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最重要的基礎(chǔ)能源行業(yè)，是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，也是世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中的優(yōu)先發(fā)展重點(diǎn)。作為一種先進(jìn)的生產(chǎn)力和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，發(fā)電企業(yè)的發(fā)展對(duì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步起到了重要作用，發(fā)電企業(yè)如何在國(guó)資委倡導(dǎo)的EVA先進(jìn)管理理念下理性發(fā)展，是本文研究的重點(diǎn)。

一、發(fā)電企業(yè)當(dāng)前的行業(yè)背景及突出問題

1.行業(yè)發(fā)展背景

電力彈性系數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中反映電力工業(yè)發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)總趨勢(shì)的概括性指標(biāo)，是衡量電力發(fā)展是否適應(yīng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)。從世界各國(guó)長(zhǎng)時(shí)期的電力工業(yè)發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，合理的電力彈性系數(shù)一般大于1。

來自國(guó)網(wǎng)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，今后20年我國(guó)電力需求將持續(xù)增長(zhǎng)，新增電量將達(dá)6.2萬億千瓦時(shí)，新增負(fù)荷將達(dá)10.7億千瓦。2015年全國(guó)全社會(huì)用電量6.3萬億千瓦時(shí)，最大負(fù)荷10.1億千瓦，“十二五”期間年均增長(zhǎng)率分別為8.6%和8.9%；2020年全社會(huì)用電量8.3萬億千瓦時(shí)，“十三五”期間用電量年均增長(zhǎng)率為5.6%；從人均用電量來看，我國(guó)人均用電量水平遠(yuǎn)低于美、英、日等發(fā)達(dá)國(guó)家，未來增長(zhǎng)空間巨大。現(xiàn)階段中國(guó)電力彈性系數(shù)為0.95，即電力增長(zhǎng)速度與GDP增長(zhǎng)速度之比為0.95。據(jù)國(guó)網(wǎng)預(yù)計(jì)，2015年全國(guó)裝機(jī)容量將達(dá)到14.7億千瓦，“十二五”期間年均增長(zhǎng)8.9%，“十三五”期間年均增長(zhǎng)4.6%，2030年將達(dá)到24.7億千瓦。[1]

2.發(fā)電企業(yè)面臨的突出問題

（1）資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng)，發(fā)電企業(yè)資本回報(bào)率參差不齊。電力行業(yè)是資金密集型企業(yè)，在上述行業(yè)發(fā)展背景下，各發(fā)電企業(yè)的積極反應(yīng)便是加快電源建設(shè)、增加發(fā)電能力。因此近幾年行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模呈快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，大部分發(fā)電企業(yè)年資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率超過了10%。但資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張并不等于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的增強(qiáng)，由于長(zhǎng)期以來中央企業(yè)的考核方式均是以利潤(rùn)為核心，大部分發(fā)電企業(yè)在規(guī)模與利潤(rùn)上取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是各發(fā)電企業(yè)的資本回報(bào)率卻參差不齊，盡管有些發(fā)電企業(yè)已經(jīng)開始關(guān)注快速發(fā)展中兼顧電源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但是如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與資本回報(bào)率的協(xié)調(diào)發(fā)展，將是大部分發(fā)電企業(yè)亟待解決的難題。

（2）發(fā)電企業(yè)積累減緩，難以支撐市場(chǎng)的高速發(fā)展。近幾年國(guó)家在優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)上取得了很大進(jìn)展，但是由于我國(guó)能源資源的特點(diǎn)，火電在今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。同時(shí)電力作為關(guān)系國(guó)計(jì)民生的產(chǎn)業(yè)，電價(jià)提升空間有限，而火電企業(yè)又面臨燃料價(jià)格上漲的困擾，盡管電力技術(shù)的發(fā)展使得發(fā)電煤耗與供電煤耗等技術(shù)指標(biāo)已經(jīng)得到很大改善，但是依然無法彌補(bǔ)煤價(jià)上漲帶來的成本增長(zhǎng)，火電企業(yè)在夾縫中生存的局面一時(shí)難以改變，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)積累非常有限。電力企業(yè)的經(jīng)營(yíng)積累逐步放緩與電力市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)形成了巨大的反差，企業(yè)很難通過自身經(jīng)營(yíng)積累來支撐市場(chǎng)高速發(fā)展的需求。隨著EVA考核的引入，股權(quán)資本不再是“免費(fèi)”的資本，發(fā)電企業(yè)必須理性解決資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)與合理融資的協(xié)調(diào)問題。

（3）資本結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。2008年以來，國(guó)內(nèi)發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率日益受到社會(huì)的關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009 年我國(guó)發(fā)電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到70.02%，超過了位居工業(yè)行業(yè)第一的石油加工與煉焦業(yè)的68.76%，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率排名第一。以五大發(fā)電集團(tuán)為例，2002年五大發(fā)電集團(tuán)成立時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率平均在67%左右，經(jīng)過幾年的發(fā)展，截止到2009年五大發(fā)電集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率平均達(dá)到85.4%，發(fā)電企業(yè)已進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)攀升階段。[2]

從發(fā)電企業(yè)的資本與資產(chǎn)匹配度來看，發(fā)電企業(yè)呈現(xiàn)出流動(dòng)負(fù)債比例偏高，長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益比率偏低，與發(fā)電企業(yè)以長(zhǎng)期資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)匹配度很難有效匹配。企業(yè)的短期資本不僅支持短期資產(chǎn)的運(yùn)行，還支持了相當(dāng)一部分長(zhǎng)期資產(chǎn)，流動(dòng)負(fù)債雖然一定程度上能夠降低融資成本，但企業(yè)要使用過量的短期債務(wù)來維持正常的運(yùn)營(yíng)，必然會(huì)增加短期償債壓力，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，影響了公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，降低資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是每個(gè)發(fā)電企業(yè)必須面對(duì)的問題。

二、EVA理念倡導(dǎo)的發(fā)展模式

EVA是經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValue Added）的縮寫。它是20世紀(jì)80年代由美國(guó)推出并逐步風(fēng)行的一種經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工具，源于諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓·米勒和弗蘭克·莫迪格萊尼關(guān)于公司價(jià)值的模型。1982年美國(guó)思騰思特公司正式推出EVA體系。EVA是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的稅后凈利潤(rùn)扣除所有資本成本（包括股權(quán)成本和債權(quán)成本）后的剩余部分。直接表現(xiàn)為公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去所有資本成本的差額。

從歷史的角度看，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下會(huì)計(jì)報(bào)表主要是給債權(quán)人看的，更偏重于保護(hù)債權(quán)人的利益。因債權(quán)人關(guān)心的事情與股東及管理層不同，資產(chǎn)負(fù)債表并沒有按照“永續(xù)經(jīng)營(yíng)原則”提供一個(gè)股東資本度量的指標(biāo)，就像紐約大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)教授巴魯克·列夫關(guān)于會(huì)計(jì)失真問題的概括：“公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)價(jià)值之間的聯(lián)系不僅脆弱，而且還在繼續(xù)惡化。概括地說，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與資本市場(chǎng)價(jià)值之間的脆弱聯(lián)系表明，財(cái)務(wù)報(bào)告的用處是相當(dāng)有限的”。[3]

正是由于會(huì)計(jì)報(bào)告的上述缺陷，從股東和管理者的角度而言，特別需要一種業(yè)績(jī)度量指標(biāo)，這種指標(biāo)能夠逐月顯示管理者的決策是否增加了企業(yè)的價(jià)值，并且需要將自己占用的資源與他們創(chuàng)造的收益對(duì)應(yīng)起來，以便及時(shí)獲悉企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。EVA恰恰能滿足這種需求，EVA方法不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)的最大特點(diǎn)是承認(rèn)了企業(yè)的全部資金成本，通過把會(huì)計(jì)利潤(rùn)調(diào)整為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，把會(huì)計(jì)賬面價(jià)值的資產(chǎn)調(diào)整為經(jīng)濟(jì)賬面價(jià)值的資本，解決了資產(chǎn)負(fù)債表和損益表存在的偏離實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況的問題。同時(shí)因?yàn)檎{(diào)整后稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)更真實(shí)地反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，調(diào)整后資本也更好地反映了股東和債權(quán)人的資本投入，EVA的理念也更便于股東與管理者理解與接受。

國(guó)資委在對(duì)第三任中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核細(xì)則中，結(jié)合中國(guó)國(guó)情修訂了經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算公式如下：[4]

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×平均資本成本率

其中：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+（利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)×50%）×（1-25%）

調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與資本占用的比例即資本回報(bào)率，計(jì)算公式可以表示如下：

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×平均資本成本率

=調(diào)整后資本×資本回報(bào)率-調(diào)整后資本×平均資本成本率

=調(diào)整后資本×（資本回報(bào)率-平均資本成本率）

=調(diào)整后資本×EVA回報(bào)率

其中：EVA回報(bào)率=資本回報(bào)率-平均資本成本率

從以上分析可以清晰地看出，EVA價(jià)值創(chuàng)造的前提是EVA回報(bào)率大于“0”，即企業(yè)的資本回報(bào)率必須超出資本成本率，在此前提下企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)規(guī)模決定了EVA的大小。為此，以下將立足發(fā)電企業(yè)實(shí)際，重點(diǎn)從提高存量資產(chǎn)資本回報(bào)率、資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)與資本結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展以及增加企業(yè)財(cái)務(wù)彈性、降低資本成本率等方面協(xié)助企業(yè)實(shí)現(xiàn)EVA理念下的理性增長(zhǎng)。

三、發(fā)電企業(yè)在EVA理念下實(shí)現(xiàn)理性增長(zhǎng)的思路

EVA的理念雖然簡(jiǎn)單，但是由于發(fā)電企業(yè)長(zhǎng)期以來對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)的偏好，以及在經(jīng)營(yíng)管理理念、融資方式上的慣性思維，很難馬上將EVA的思想自如地運(yùn)用于實(shí)際。為能更好地實(shí)現(xiàn)EVA理念下發(fā)電企業(yè)的理性增長(zhǎng)，結(jié)合發(fā)電企業(yè)的管理現(xiàn)狀，在實(shí)施EVA的管理中需要關(guān)注以下事項(xiàng)：

1.盤活存量資產(chǎn)，提高存量資產(chǎn)的資本回報(bào)率

電力作為重要的上游能源，因其價(jià)格波動(dòng)將會(huì)影響到下游許多行業(yè)的生產(chǎn)成本，所以控制電價(jià)一直是國(guó)家預(yù)防經(jīng)濟(jì)過熱及通脹的措施之一。以火電為主導(dǎo)的發(fā)電行業(yè)長(zhǎng)期面臨“計(jì)劃電、市場(chǎng)煤”的雙重?cái)D壓，發(fā)電企業(yè)要想通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模改變其生存狀況，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提高資本回報(bào)率顯得尤為重要。

發(fā)電企業(yè)是資金密集型企業(yè)，具有投資規(guī)模大、固定資產(chǎn)占比高、回收期長(zhǎng)等特點(diǎn)。大部分發(fā)電企業(yè)在發(fā)展過程中由于市場(chǎng)或其他方面因素形成除發(fā)電之外的其他存量資產(chǎn)，即便是以發(fā)電為核心的主業(yè)資產(chǎn)其收益質(zhì)量與資產(chǎn)規(guī)模水平也良莠不齊，因此實(shí)施EVA價(jià)值管理的首要任務(wù)是分析每項(xiàng)長(zhǎng)期資產(chǎn)（可以作為獨(dú)立考核單元的一組或者一類資產(chǎn)）的資本回報(bào)有效性。以下將波士頓矩陣原理與EVA管理理論相結(jié)合，以分析資產(chǎn)回報(bào)的有效性，并通過資產(chǎn)回報(bào)的有效性分析來優(yōu)化企業(yè)的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。分析模型如圖1所示。

圖1定義了市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)與EVA回報(bào)率兩個(gè)維度，據(jù)此可以將企業(yè)的存量資產(chǎn)分為四個(gè)象限：幼童、瘦狗、明星與現(xiàn)金牛。[5]

圖1中的第1、2項(xiàng)資產(chǎn)EVA回報(bào)率小于0，但是市場(chǎng)在高速增長(zhǎng)，只要符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略且具有資源優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將來可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)，因此可以考慮采取增長(zhǎng)戰(zhàn)略，否則應(yīng)該減少資產(chǎn)占用；第3、4項(xiàng)資產(chǎn)是由幼童型資產(chǎn)繼續(xù)投資發(fā)展起來的明星資產(chǎn)，EVA回報(bào)率大于0，但因?yàn)槭袌?chǎng)在高速發(fā)展，企業(yè)必須繼續(xù)投入，因此企業(yè)應(yīng)采用增長(zhǎng)戰(zhàn)略，將有限的資本投入到可以發(fā)展為現(xiàn)金牛的資產(chǎn)上；第5、6項(xiàng)資產(chǎn)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)EVA價(jià)值的源泉，由于市場(chǎng)已經(jīng)成熟，企業(yè)不必大量投資來擴(kuò)展規(guī)模，應(yīng)采用穩(wěn)定戰(zhàn)略；第7、8項(xiàng)資產(chǎn)屬于蠶食股東財(cái)富的資產(chǎn)，這類資產(chǎn)常常是微利經(jīng)營(yíng)，但是企業(yè)不忍放棄，由于占用了大量的資源，對(duì)于企業(yè)而言是得不償失的，企業(yè)應(yīng)采用收縮戰(zhàn)略，盡快出售或清算，以便把資源轉(zhuǎn)移到更有利的領(lǐng)域。

通過上述矩陣分析，可以幫助發(fā)電企業(yè)厘清存量資產(chǎn)的價(jià)值創(chuàng)造現(xiàn)狀，并指明哪些資產(chǎn)是有效的，哪些資產(chǎn)宜于從資產(chǎn)組合中剔除，從而使公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加合理，提高存量資產(chǎn)的資本回報(bào)率。

在利潤(rùn)導(dǎo)向下，發(fā)電企業(yè)的短期資產(chǎn)如應(yīng)收賬款、存貨也占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋戎兀诤艽蟪潭壬嫌绊懥似髽I(yè)的EVA創(chuàng)造能力，因此，企業(yè)在優(yōu)化長(zhǎng)期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)高度重視企業(yè)短期資產(chǎn)的管理，通過加快資金的周轉(zhuǎn)速度、減少企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的占用來提高企業(yè)的資本回報(bào)率。

2.增量資產(chǎn)引入EVA全壽命管理考核

在電力市場(chǎng)高速發(fā)展的背景下，如何選擇幼童資產(chǎn)及明星資產(chǎn)，波士頓原理也為企業(yè)決策提供了簡(jiǎn)單的方法。即通過對(duì)資產(chǎn)的資本回報(bào)率與資本成本率進(jìn)行比較，綜合考慮項(xiàng)目投入資本總額，來確定增長(zhǎng)戰(zhàn)略中各類資產(chǎn)的優(yōu)先次序，如圖2所示。

圖2很直觀地展示了增量資產(chǎn)的優(yōu)先投入順序，在備選方案中只有項(xiàng)目A、B、C符合EVA價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)，在資本有限的情況下資產(chǎn)增加的順序是A→B→C。實(shí)踐中由于項(xiàng)目的資本回報(bào)率會(huì)隨市場(chǎng)的變化而變化，為使資產(chǎn)投入更加理性，在此須引入增量資產(chǎn)的全壽命EVA考核，這樣便于管理者在投入資產(chǎn)之時(shí)就能全面考慮企業(yè)的資金成本，EVA管理對(duì)這種戰(zhàn)略性資產(chǎn)不是從資本投入之日就開始扣減資本成本，而是先在“在建工程”中擱置起來（含資本化利息費(fèi)用），在帶來經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)時(shí)再考慮其資金成本。這樣可以鼓勵(lì)管理者積極考慮長(zhǎng)期投資的機(jī)會(huì)，同時(shí)讓管理者從開始就了解他們將為資產(chǎn)投入的資本負(fù)責(zé)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的理性增長(zhǎng)。

3.資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張兼顧優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、交易成本、價(jià)值低估等原因，近年來發(fā)電企業(yè)除以自建與擴(kuò)建的方式進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張外，企業(yè)并購(gòu)也逐步成為發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的主要方式。并購(gòu)的根本動(dòng)因是增加企業(yè)價(jià)值，也就是為股東創(chuàng)造財(cái)富。按照并購(gòu)支付的方式可以劃分為：現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)、承債式并購(gòu)、股份交換式并購(gòu)。[6]筆者認(rèn)為股份交換式并購(gòu)對(duì)于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率具有重要意義。一是在換股收購(gòu)中，收購(gòu)公司由于既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，可以達(dá)到合理避稅的效果；二是由于并購(gòu)后資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，改善了公司的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)再融資也將變得容易。

股份交換式并購(gòu)一般有“股份換資產(chǎn)”與“股份換股份”兩種情況。目前發(fā)電企業(yè)應(yīng)用比較多的定向增發(fā)即是股份交換式并購(gòu)中的“以股權(quán)換資產(chǎn)”，通過定向增發(fā)引進(jìn)大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在迅速擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)改善發(fā)電企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

當(dāng)然，在企業(yè)并購(gòu)中并非所有的并購(gòu)資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)都有效，因此對(duì)并購(gòu)中產(chǎn)生的低效或者閑置資產(chǎn)可以按照本文對(duì)存量資產(chǎn)的整合思路進(jìn)行二次優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)每一分資本占用都能產(chǎn)生其應(yīng)有的收益。

4.加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部融資，增強(qiáng)企業(yè)的資本彈性

根據(jù)EVA的價(jià)值計(jì)算公式，EVA回報(bào)率大于“0”是企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值的前提。EVA回報(bào)率越大，企業(yè)的EVA值越大。由于EVA回報(bào)率是資本回報(bào)率與資本成本率的差額，因此不僅需要通過提高資本回報(bào)率來增加企業(yè)價(jià)值，合理降低資本成本率也是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要途徑。雖然目前國(guó)資委考核中使用了統(tǒng)一的資本成本率，但由于統(tǒng)一的資本成本率并沒有揭示不同企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)與差異，就企業(yè)管理者而言必須立足發(fā)電企業(yè)實(shí)際，結(jié)合自身企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，通過確定合理的資本結(jié)構(gòu)來降低企業(yè)的資本成本率。資本成本率的計(jì)算公式為：[7]

企業(yè)的加權(quán)資本成本率=×KL×（1-T）+×KE

式中：L為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；E為企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；KL為企業(yè)負(fù)債的稅前成本；KE為企業(yè)權(quán)益的資本成本；T為企業(yè)所得稅稅率。

由上述公式可知，資本成本率的大小取決于企業(yè)各類資本的資本成本及其資本結(jié)構(gòu)，各類資本的資本成本更多地取決于資本市場(chǎng)的狀況，因此通過合理融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是發(fā)電企業(yè)的重大課題。

由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業(yè)應(yīng)分析和比較各種籌資方式的資金成本，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。因?yàn)閮?nèi)部融資的資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，成本相對(duì)較低、風(fēng)險(xiǎn)最小，因此應(yīng)是企業(yè)首選的融資方式。只有當(dāng)內(nèi)部融資不能滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，企業(yè)才能轉(zhuǎn)向外部融資。通過對(duì)我國(guó)發(fā)電類上市公司融資偏好的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)發(fā)電企業(yè)融資順序與優(yōu)序融資的順序正好相反。由于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不能與企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模相適應(yīng)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)彈性越來越差，所以通過拓寬發(fā)電企業(yè)的內(nèi)部融資渠道降低企業(yè)的綜合資本成本率顯得尤為重要。

發(fā)電企業(yè)可以從以下兩方面入手提高內(nèi)部融資：一是不斷提高企業(yè)的資本回報(bào)率，處置企業(yè)的低效資產(chǎn)與增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的收益能力，逐步改善發(fā)電企業(yè)內(nèi)部積累不足的局面；二是逐步引入EVA薪酬考核計(jì)劃，增加或提高發(fā)電企業(yè)中高層管理者的持股比例，使其切身利益與公司長(zhǎng)期利益掛鉤。這樣通過拓寬發(fā)電企業(yè)內(nèi)部融資渠道，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的適應(yīng)度，為公司外部融資提供良好的信譽(yù)保障，將在一定程度上降低企業(yè)外部融資成本，企業(yè)綜合資本成本率也將逐步降低，使企業(yè)的再融資走上良性循環(huán)的軌道。

總之，不管發(fā)電企業(yè)采取何種增長(zhǎng)形式，只要關(guān)注到所有的資本占用均有資本成本，企業(yè)就會(huì)努力提高資本回報(bào)率并合理降低資本成本。這樣企業(yè)的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就會(huì)逐步優(yōu)化、增量資產(chǎn)效率就會(huì)逐步提高，由此企業(yè)的內(nèi)部融資能力也會(huì)逐步增強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)也能得到進(jìn)一步優(yōu)化，發(fā)電企業(yè)會(huì)在EVA管理理念下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

參考文獻(xiàn)：

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