交叉上市與信息披露水平提升——源于國際融資動機還是監管環境

楊丹 高明華

（北京師范大學 經濟與工商管理學院，北京100875）

一、引言

隨著經濟全球化和資本市場國際化程度的不斷加深，國際股權融資迅速發展并引起廣泛關注，交叉上市正是企業國際股權融資的主要方式之一。國內外不同領域的學者對交叉上市的動機和效果進行了研究，從市場分割、投資者基礎和公司治理等角度提出并驗證了交叉上市的不同理論動機假說及其效果，積累了豐富的研究成果。綜合來看，交叉上市的動機可概括為兩個方面：一是上市公司自身融資動機，例如通過交叉上市減少市場分割、擴大投資者基礎、提升投資者認知等；二是公司治理動機，例如通過交叉上市保護投資者利益、減少“內部人控制”現象等。現有交叉上市的部分效果研究便是基于這兩個方面的動機進行實證檢驗。不同動機假說下實證檢驗的影響因素是不同的，自身融資動機下的研究體現上市公司自身動機因素對交叉上市效果的影響，而公司治理動機下的研究則體現了所處監管環境和制度要求對交叉上市效果的影響。

然而，有些交叉上市的效果卻很難清晰地區分出來，這些效果是由上市公司自身因素導致還是所處監管環境和制度要求導致？比如，一個典型的研究問題就是交叉上市對上市公司信息披露水平的影響。以往文獻指出，上市公司在多資本市場上市會顯著影響其信息披露水平。Lang等（2003）［1］從財務會計的角度，以在美國交叉上市的外國公司為例，指出交叉上市的公司按照其所在國會計準則披露的會計信息質量顯著更高。方紅星等（2009）［2］通過研究2003-2005年滬市上市公司發現，海外交叉上市的企業更傾向于自愿性披露信息。

但是，也有學者（如 Leuz，2006）［3］指出，交叉上市具體通過何種途徑影響上市公司信息披露水平，現有文獻的理解相當有限。一方面，上市公司自身選擇交叉上市的融資動機會直接影響其信息披露水平。張宗新（2003）［4］研究發現，1998-2002年間中國上市公司自愿性信息披露指數逐年提高，具有外資股的公司有更強的動機實施自愿性信息披露，以獲得更多再融資機會以及提高再融資價格，滿足再融資最大化需要。另一方面，不同國家的監管環境也會對上市公司的信息披露產生影響，從而會約束上市公司的信息披露行為［5］。Mar和 Young（2001）對在香港上市并在美國發行存托憑證的中國東方航空公司和中國南方航空公司進行案例研究，發現兩家公司交叉上市后，其信息披露、信息透明度和投資者關系發生了顯著改善，而這種改善來自于香港證券市場比內地證券市場更嚴格和更完善的監管環境。Ferguson（2002）［6］對在香港上市的中國H股公司的信息披露行為進行實證研究，結果顯示證券市場的發達程度和國際資本市場壓力對境外上市公司資源信息披露行為有顯著影響。方紅星和孫翯（2009）［7］利用中國人壽和中國平安兩個案例進行A＋H股交叉上市的分析，結果表明這兩家保險公司能夠按照香港證券交易所的規定合規披露內部控制信息，同時內地信息披露質量也較高。

那么，明確交叉上市如何影響上市公司信息披露水平有何重要意義呢？上市公司信息披露是投資者、債權人、監管者，以及其他利益相關者了解公司經營狀況的首要途徑。2008年全球金融危機的爆發，各國對于公司信息披露水平的關注達到了前所未有的高度。高質量的信息披露可以提高投資者以及其他利益相關者的預測精度，從而成為他們決策的重要依據。同時，上市公司信息披露的數量和質量直接影響著資本市場的有效程度。交叉上市提供了多資本市場的背景比較，又結合了上市公司的股權融資動機，考察交叉上市通過何種途徑影響上市公司信息披露水平，有助于考察企業自身因素和所處監管環境如何影響其信息披露，這對于思考強化和提升上市公司信息披露水平的有效途徑提供了實證基礎，對學術界和實業界都具有重要意義。

中國股票市場存在純A股上市公司，在A股市場和B股市場同時上市的A＋B股公司，以及在內地和香港同時上市的A＋H股公司，這三類公司為考察交叉上市的融資動機和監管環境對上市公司信息披露水平的影響提供了良好的檢驗背景。對于純A股上市公司和A＋B股上市公司來說，兩者由于都在中國內地上市因而處于相同的監管制度之下，而A＋B股上市公司為了吸引海外投資者，其比純A股上市公司擁有更多的融資動機。而A＋B股上市公司與A＋H股上市公司相比，其相似之處在于兩者都需要從內地和海外進行融資，滿足自身的融資需求，然而兩者卻面臨著不同的監管環境，A＋H股上市公司需要同時接受香港法制體系的監管。因此，這三類上市公司的存在，可以分別控制企業自身交叉上市的融資動機及監管環境，考察其中一方面對上市公司信息披露水平的影響。

本研究擬以2011年末中國全部純A股上市公司、A＋B股上市公司和A＋H股上市公司為樣本，研究這三類公司信息披露水平的差異。考慮到高質量的信息披露應具有完整性、相關性、可靠性和及時性的特征，我們除了考察三類公司整體信息披露水平外，還將分項考察其強制性信息、自愿性信息、真實性信息和及時性信息的披露水平。其中強制性和自愿性信息反映上市公司信息披露的完整性和相關性，真實性信息反映上市公司信息披露的可靠性。我們預期企業自身融資動機和監管環境對上述分項信息披露水平的影響是不一致的。

二、制度背景

中國內地和香港市場在信息需求、司法體系和行業監督等方面存在著差異，而這三個方面又是影響企業信息披露的重要因素［8］。首先，在信息需求方面，相比于內地市場，香港市場上政府對于上市公司的干預相對較少，上市公司在資本市場籌資更多依賴于自身的經營質量，因此香港市場對于信息披露的需求更多。其次，在司法體系方面，香港由于歷史上深受英國制度體系的影響，對于投資者的法律保護相對較強［9］。香港的法律與英國相同，都屬于普通法系，其對私人產權保護等方面的規范相對成熟，與此同時，香港的執法機構也較獨立，這些都使得在香港上市的公司受到更多的法律監管，其違法成本也較高。第三，在行業監督方面，香港市場的審計執業質量與內地市場相比，也存在差異。香港會計師公會對注冊會計師的監管具有法律效力，若發現注冊會計師的違法行為，可直接進入司法程序。同時，由于香港市場對于信息披露的高度需求，注冊會計師的審計聲譽對其自身行為也存在著較高的監督作用。在內地市場，審計行業監管主要依賴以證監會為主導的政府監管和注冊會計師協會的行業自律監管，對注冊會計師的違法行為，多以處罰公告和罰款的形式予以解決，懲罰力度較低。同時，現有研究表明，內地資本市場對于高質量審計的需求相對匱乏［10，11］，這使得審計監督對于規范上市公司行為的作用較弱。綜合來看，中國香港市場無論是投資者保護還是外部金融市場發達程度，都比內地市場更完善，雖與英美等發達國家有一定差距，但在亞洲和新興市場國家中卻位居前列［8，12，13］。

三、理論模型分析與研究假設

本文與以往文獻不同，通過借鑒Gorod-nichenko和Schnitzer（2010）［14］考察融資約束和企業創新關系的研究模型，構建企業國際股權融資動機和監管環境如何影響其信息披露水平的理論模型，并據此提出研究假設。

（一）國際股權融資動機影響信息披露水平

企業既可以依靠本土資源進行融資，也可以依靠國際資源進行融資。假設企業僅進行本土融資可滿足需求的可能性為q，那么需要國際融資的可能性為（1-q）。企業因外部因素而增加其對國際融資需求的可能性為qf。由于信息存在不對稱性，企業國際融資成本Ci高于本土融資成本Ch，假設企業內部融資成本為1，那么Ci＞Ch＞1。企業通過本土融資的利潤為Ph，通過國際融資的利潤為Pi，在進行國際融資時增加其信息披露水平后利潤變為Pid。我們將信息披露分為強制性信息披露（en）、自愿性信息披露（vo）、真實性信息披露（tr）和及時性信息披露（ti），則Pid＝Pi＋ΔPen＋ΔPvo＋ΔPtr＋ΔPti，其中ΔP為企業增加信息披露水平所帶來的利潤變化。在不考慮監管環境的情況下，企業增加私有信息披露所產生的利潤，會隨融資成本的增加而增加，那么，。

企業在不增加信息披露水平時的利潤可預期為

考慮到企業通常優先依靠本土資源進行融資，那么，與上一期相比，本土資源能滿足企業需求的可能性會下降qr，此時企業通過國際融資并增加信息披露水平的利潤則預期為

企業增加信息披露水平產生的利潤差額為式（2）減式（1）

那么，只有當D＞0時，企業才會選擇增加信息披露水平。通過對qf和Ci求導可得到

說明企業擁有較強國際股權融資動機時，其更傾向于增加信息披露水平，并且這種信息披露水平的增加是通過增加私有信息（自愿性信息和真實性信息）的披露而實現的。因此，提出以下研究假設。

假設1 國際股權融資動機使交叉上市公司傾向于披露較多的自愿性信息。

假設2 國際股權融資動機使交叉上市公司傾向于披露較多的真實性信息。

（二）監管環境影響信息披露水平

綁定假說（Bonding hypothesis）認為，新興資本市場的投資者保護機制較差，來自這些市場的公司通過在投資者保護較好的資本市場交叉上市，能夠受到更好的法律法規監督，會由于較高的違規成本而減少投機等不規范行為。我們假設企業因不規范行為而導致資金流失的可能性為qv，那么企業僅進行本土融資的可能性變為（q-qv），進行國際融資的可能性變為（1-q＋qv）。企業處于較完善的監管環境而實行更加合規的信息披露所帶來的利潤變化為ΔPv，這里的合規性主要體現在企業按照法律法規要求對信息進行強制性、及時性和真實性地披露，那么在不考慮企業自身因素的情況下Pid＝Pi＋ΔPv。由于企業所處的監管環境越完善，其避免不規范行為所帶來的益處越多［15］，則，因此。

同樣的，企業在不增加信息披露水平時的利潤可預期為

考慮到與上一期相比，本土資源能滿足企業需求的可能性會下降qr，此時企業通過國際融資并增加信息披露水平的利潤則預期為

企業增加信息披露水平產生的利潤差額為

那么，僅當D＞0時，企業才會增加信息披露水平。通過對qv和Ci求導可得到

說明企業處于較完善監管環境時，其會傾向于增加信息披露水平，而這種信息披露水平的增加是通過增加披露合規性（強制性信息、及時性信息和真實性信息披露）實現的。因此，提出以下研究假設。

假設3 較完善的監管環境使交叉上市公司傾向于披露較多的強制性信息。

假設4 較完善的監管環境使交叉上市公司傾向于披露較多的真實性信息。

假設5 較完善的監管環境使交叉上市公司傾向于披露較多的及時性信息。

四、研究設計

（一）實證模型與變量

本研究考察國際股權融資動機和監管環境對上市公司信息披露水平的影響，研究模型中同時引入融資影響因素、公司治理因素和企業特征因素，這些因素可能影響上市公司信息披露水平①高明華等（2010，2012）通過總結國內外研究文獻，提出公司信息披露水平可能受公司基本因素（包括公司規模、所有制、上市年限、財務績效等）、公司治理因素（包括獨立董事比例、第一大股東持股比例、兩職兼任情況、審計師質量和機構投資者持股比例等）和公司環境因素（包括所處地區、行業類型、市場競爭程度和外部融資約束等）的影響。［16，17］。本文設定研究模型如下

研究變量的定義與衡量如表1所示。

（二）樣本選擇與數據來源

本研究選擇2011年全部A股上市公司，剔除金融行業、在B股和H股之外的海外資本市場上市、財務數據缺失的公司，最終確定1 979家上市公司為研究樣本，其中純A股上市公司1 842家，A＋B股上市公司82家，A＋H股上市公司55家。

表1 研究變量的定義與衡量

① 本研究中機構投資者是指各種證券中介機構、證券投資基金、合格的境外機構投資者（QFII，Qualified Foreign Institutional Investors）、養老基金、社會保險基金、保險公司等。

信息披露（Disclosure）指數數據來自于《中國上市公司信息披露指數報告（2012）》［17］，包括強制性信息披露、自愿性信息披露、真實性信息披露和及時性信息披露（指標體系見表2），其他數據來自北京師范大學“中國公司治理分類指數數據庫”。

五、實證分析

（一）描述性統計

表3列示了研究樣本中不同資本市場上市公司信息披露水平的描述性信息。可以發現，就信息披露總體水平而言，A＋H股上市公司明顯優于純A股和A＋B股上市公司。A＋H股上市公司均值最大，標準差最小，而純A股和A＋B股上市公司信息披露水平差異不大，體現了外部監管環境對于信息披露影響的重要性。從強制性信息披露水平來看，純A股、A＋B股和A＋H股上市公司的均值和標準差較為接近，不存在明顯差異，可能的解釋是中國上市公司信息披露規范要求與國際標準正實現趨同，因而對上市公司信息披露的強制性要求的差異在逐步縮小。就自愿性信息披露水平而言，三類上市公司均存在顯著差異，A＋H股上市公司顯著優于純A股和A＋B股上市公司，但是A＋B股上市公司并沒有優于純A股上市公司，表明雖然自身國際股權融資動機較高，A＋B股上市公司并未比純A股上市公司披露更多的自愿性信息，然而身處要求更為嚴格、公司治理水平更高的香港市場的A＋H股上市公司則披露了更多的自愿性信息。對于真實性信息披露水平，A＋H股上市公司顯著優于純A股和A＋B股上市公司，均值最大，標準差最小，而A＋B股上市公司與純A股上市公司相比無顯著差異，體現了監管環境及違規成本對信息披露真實性的顯著影響。同樣，對于及時性信息披露水平，A＋H股上市公司交上了一份完美的答卷，全部得分滿分，顯著優于純A股和A＋B股上市公司，而A＋B股上市公司與純A股上市公司相比無顯著差異，且標準差均較大。

表2 信息披露指數指標體系

一級指標 二級指標 三級指標評價標準自愿性信息披露5.董事會構成（不含經理層）21.董事會構成 不披露（-1分）；模糊披露（0分）；明確披露（1分）22.獨立董事 不披露（-1分）；只披露個人背景或履職（0.5分）；既披露個人背景也披露履職（1分）23.專門委員會 不披露（-1分）；一般性說明（0.5分）；詳細介紹（1分）6.監事會構成24.監事成員 不披露（-1分）；只披露個人背景或履職（0.5分）；既披露個人背景也披露履職（1分）25.監事會構成 不披露（-1分）；模糊披露（0分）；明確披露（1分）7.執行層 26.執行層過去兩年的任職信息 不披露（0分）；披露（1分）8.利益相關者27.中小股東不披露（0分）；披露一般性訴訟（0.25分）；區別披露股東訴訟和業務訴訟（0.5分）；披露分紅（0.5分）；披露一般性訴訟和分紅（0.75分）；區別披露股東訴訟和業務訴訟并披露分紅（1分）28.社會責任 不披露（0分）；只披露參與社會公益（0.5分）；披露社會責任報告（1分）29.環保情況 不披露（0分）；只披露環保情況（0.5分）；披露可持續發展報告（1分）30.債權人情況 不披露（0分）；披露（1分）31.債務人情況 不披露（0分）；披露（1分）32.供應商情況 不披露（0分）；披露（1分）33.客戶情況 不披露（0分）；披露（1分）34.員工情況 不披露（0分）；披露（1分）9.財務和風險分析35.盈利、營運、償債和發展能力分析 不披露（0分）；披露（1分）36.是否有內部控制自我評估報告 否（0分）；是（1分）37.對市場風險定性和定量分析 不披露（0分）；披露（1分）

資料來源：高明華等：《中國上市公司信息披露指數報告2012》，經濟科學出版社，2012年。

（二）實證分析

1.國際股權融資動機與信息披露

表4列示了基于模型（9）和模型（10）的OLS回歸結果。模型（9）以純A股和A＋B股上市公司為研究樣本，對于國際股權融資動機變量Fin，A＋B股上市公司取值為1，純A股上市公司取值為0。當因變量為信息披露總水平（Disclosure）時，Fin與信息披露總水平在5%的顯著性水平上正相關（估計系數為2.370），這與T檢驗的結果不一致，說明考慮了企業特征因素后，擁有更多融資動機的A＋B股上市公司比純A股上市公司擁有較高的信息披露水平。融資約束變量（Loan）與信息披露總水平在5%的水平上顯著正相關，說明未來面臨較大融資約束的上市公司傾向于披露較多的信息。市場競爭程度變量HHI與信息披露總水平不存在顯著的相關關系。交叉變量Fin＊Loan和Fin＊HHI對信息披露總水平也不存在顯著影響，說明在不同資本市場上市并沒有影響融資約束或市場競爭程度與信息披露總水平之間的關系，上市公司的國際股權融資動機未必是由融資約束因素導致的。公司治理因素中，僅第一大股東持股比例Top與信息披露總水平在10%的顯著性水平上正相關，其他因素均影響甚微。控制變量中，企業規模（Size）、上市年限（Age）、盈利能力（ROE）和成長能力（Growth）顯著影響信息披露總水平，說明規模較大、上市時間較短、盈利能力較強和處于成長階段的上市公司，更傾向于披露較多的信息。

表3 不同資本市場上市公司的信息披露水平

模型（9）中當因變量為自愿性信息披露水平（Volun）時，國際股權融資動機變量（Fin）與自愿性信息披露水平在10%的顯著性水平上正相關（估計系數為3.764），這也與T檢驗的結果不一致，說明控制企業特征因素后，擁有國際融資動機的A＋B股上市公司比純A股上市公司披露了更多的自愿性信息。市場競爭程度變量（HHI）與自愿性信息披露水平顯著負相關，體現了處于較強市場競爭程度下的上市公司傾向于自愿披露更多信息。交叉變量對自愿性信息披露不存在顯著影響。公司治理因素中，當外部審計師不是國際四大會計師事務所時，上市公司自愿性信息披露水平更高，說明聘用國際四大會計師事務所并未有助于提高上市公司信息披露水平。控制變量中，企業規模、所有制性質、上市年限和成長能力顯著影響自愿性信息披露水平，說明規模較大、非國有、上市時間較短和處于成長階段的上市公司，更傾向于自愿披露較多的信息。

模型（9）中當因變量為真實性信息披露水平（Truth）時，國際股權融資動機變量（Fin）與真實性信息披露水平仍在10%的顯著性水平上正相關（估計系數為2.765），說明A＋B股上市公司比純A股上市公司披露了更多的真實信息。雖然融資約束變量Loan與真實性信息披露水平不存在顯著相關關系，交叉變量Fin＊Loan卻呈顯著負影響，說明與A＋B股上市公司相比，當純A股上市公司面臨未來較大融資約束時，其傾向于提高信息披露的真實性。公司治理因素中，僅第一大股東持股比例（Top）對真實性信息披露存在顯著影響。控制變量中，企業規模、上市年限和盈利能力顯著影響真實性信息披露水平，說明規模較大、上市時間較短和盈利能力較強的上市公司，更傾向于真實地披露信息。

綜上，擁有國際股權融資動機會使上市公司披露更多的自愿性信息和真實性信息，假設1和假設2得以驗證。同時，無論是否擁有國際股權融資動機，當上市公司處于較激烈市場競爭環境下，它們傾向于自愿披露更多信息。公司治理因素對純A股和A＋B股上市公司的信息披露水平影響較小，而上市公司自身特征，如規模、所有制性質、上市年限、盈利能力和成長能力，會顯著影響其信息披露水平。

2.外部監管環境與信息披露

模型（10）以A＋B股和A＋H股上市公司為研究樣本，直接考察外部監管變量Env對信息披露水平的影響。當因變量為信息披露總水平（Disclosure）時，Env與信息披露總水平在5%的顯著性水平上正相關（估計系數為6.807），說明考慮了各項影響因素后，處于香港監管環境下的A＋H股上市公司比A＋B股上市公司擁有更好的信息披露水平。公司治理因素中，機構投資者持股比例（Ins）與信息披露總水平在5%的水平上顯著正相關，說明機構投資者持有股份有助于增加上市公司的信息披露，其他公司治理變量影響甚微。交叉變量Env＊Top和Env＊Ins與信息披露總水平存在顯著負相關關系，說明第一大股東對公司信息披露的影響更易在內地市場發揮作用，同時，在監管環境相對較弱的情況下，引入機構投資者持有股份，更有助于提高上市公司的信息披露水平。融資約束變量不存在顯著影響。控制變量中，僅有企業規模（Size）顯著影響信息披露總水平，說明控制了公司國際股權融資動機因素后，企業自身特征對信息披露水平的影響被弱化。

模型（10）中當因變量為強制性信息披露水平（Enfor）時，幾乎全部自變量都不存在顯著影響，同時，我們發現，回歸模型的調整R方僅為0.003，且回歸方程未通過顯著性檢驗，說明自變量對因變量的解釋作用非常微小。對于強制性信息披露，它是上市公司根據證券法規要求必須要滿足的，而不會受公司自身披露動機或者公司治理因素的影響。結合T檢驗的結果來看，目前純A股、A＋B股和A＋H股上市公司的強制性信息披露不存在明顯差異，說明中國上市公司信息披露規范要求與國際標準逐步實現趨同，差異逐步縮小。

模型（10）中當因變量為真實性信息披露水平（Truth）時，外部監管變量（Env）與真實性信息披露水平在10%的顯著性水平上正相關（估計系數為6.568），說明A＋H股上市公司比A＋B股上市公司披露了較多的真實信息。機構投資者持股比例（Ins）與真實性信息披露水平在10%的水平上顯著正相關，說明機構投資者持有股份有助于增加上市公司信息披露的真實性，其他公司治理變量影響較小。交叉變量和融資影響變量對真實性信息披露水平不存在顯著影響。企業特征中，資產規模和所有制性質與真實性信息披露明顯相關，說明規模較大和國有的上市公司更注重其披露信息的真實性。

模型（10）中當因變量為及時性信息披露水平（Time）時，外部監管變量（Env）與及時性信息披露水平在5%的顯著性水平上正相關（估計系數為15.521），實際上從T檢驗中就可見，A＋H股上市公司的信息披露非常及時，指標計算全部得分滿分。公司治理因素中，第一大股東持股比例（Top）、是否存在兩職合一的情況（Dual）和機構投資者持股比例（Ins）與及時性信息披露水平顯著相關，從這一點來看，上市公司的公司治理架構，更多影響的是其信息披露的及時性。交叉變量Env＊Ins與及時性信息披露水平顯著負相關，說明在相對較弱的監管環境下，引入機構投資者持有股份，更有助于提高上市公司信息披露的及時性。

表4 交叉上市與信息披露水平實證分析結果

綜上可見，較完善的監管環境會使上市公司更真實和及時地披露信息，假設4和假設5得以驗證。而強制性信息披露，是上市公司根據證券法規要求必須達到的，不受公司自身報告動機或者監管環境的影響，假設3未被證實。對于A＋B股和A＋H股上市公司來說，機構投資者持有股份有助于增加其信息披露水平，尤其是信息披露的真實性和及時性水平，而這種影響作用在監管環境相對較弱的情況下更加明顯，即與香港市場相比，機構投資者在內地市場更易發揮作用。其他的公司治理變量，如第一大股東持股比例、不存在兩職合一的情況，更多影響的是上市公司信息披露的及時性。此外，控制了上市公司國際股權融資動機后，企業自身特征對其信息披露的影響被弱化。

3.穩健性檢驗

本文對研究樣本進行調整，清除原始數據上、下5%分位數的樣本，并采用總資產收益率代替凈資產收益率反映上市公司盈利能力，營業收入增長率代替總資產增長率反映上市公司成長能力，所得到的結果與前述基本一致。

本文對研究模型的標準誤使用懷特異方差修正，結果顯示，國際股權融資動機與上市公司整體信息披露水平和真實性信息披露水平仍在5%和10%的水平上顯著正相關，與上市公司自愿性信息披露的正相關顯著性水平由10%變為5%，更加顯著；監管環境與上市公司整體信息披露水平仍在5%的水平上顯著正相關，對上市公司強制性信息披露水平不存在明顯影響，與上市公司真實性和及時性信息披露的正相關顯著性水平分別由10%變為5%，5%變為1%，均更加顯著。因此，檢驗所得結果進一步證實了前述結論，限于篇幅不再贅述。

（三）對結果的思考

從實證結果可見，中國上市公司信息披露規范在與國際標準逐步實現趨同過程中，取得了長足的進步，這體現在純A股上市公司與A＋B股和A＋H股上市公司的強制性信息披露水平差異已不明顯，然而，純A股上市公司在信息披露其他方面，仍落后于A＋B股和A＋H股上市公司，中國上市公司信息披露水平提升仍然任重而道遠。

本文提出以下幾方面政策建議。首先，需力促市場約束。研究發現，擁有國際股權融資動機會使上市公司披露更多的自愿性信息和真實性信息，因此上市公司可被視為理性的信息披露者，它們在很大程度上是依據自身需要而強化信息披露的內容和時間。那么，可以嘗試因勢利導，強化信息披露在市場機制中的作用，通過創造公平的、但有強大約束力的市場環境來推動上市公司信息披露水平的提升。其次，需強化規范監督。研究發現，較完善的監管環境會使上市公司更真實和及時地披露信息，因此優化公司治理結構和完善監管環境，是未來工作的重中之重。然而，完善監管環境，還需考慮與市場機制的匹配問題。例如，我們研究發現，新上市公司的信息披露水平顯著高于上市年限較長的公司，這是由于新上市公司剛剛經歷了發行制度的“體檢”，仍處于監管作用之下。然而，如果市場對信息披露的反饋表現得并不積極時，隨著上市年限的增加，公司維持較高信息披露水平的動力便很難保持。中國證監會近些年正在調整、優化監管思路，力圖讓“看不見的手”發揮更大的作用，在這個正確的道路上，需進一步思考如何權衡監管與市場之間的關系，使之相匹配相平衡。因此，前述兩點思考相輔相成，在強化規范監督的同時，需使市場做好承載信息披露的準備。最后，支持評價研究。支持針對信息披露的評價研究，有助于發揮信息使用者的力量，這里的信息使用者包括監管層、“做市商”（如機構投資者、銀行、證券公司等）和普通投資者。評價研究可使監管層更多了解和評估上市公司信息披露水平，進而評估信息披露制度的應用；將評價研究與“做市商”選擇企業和行業的決策過程相結合，有利于推動和強化信息披露在市場機制中的作用；普通投資者重視評價研究的相關成果，也會使上市公司切實感受到信息披露對公司發展的積極作用。

六、結論

本研究以2011年中國全部純A股上市公司、A＋B股上市公司和A＋H股上市公司為樣本，考察國際股權融資動機和監管環境如何影響上市公司強制性信息披露、自愿性信息披露、真實性信息披露、及時性信息披露以及信息披露整體水平。研究發現，國際股權融資動機和監管環境影響上市公司信息披露的不同方面，擁有國際股權融資動機會使上市公司披露更多的自愿性信息和真實性信息，而較完善的監管環境會使上市公司更真實和及時地披露信息，強制性信息披露不受公司自身報告動機或者監管環境的影響。對于處于同樣監管環境的純A股和A＋B股上市公司而言，公司治理因素對其信息披露水平的影響較小，上市公司自身特征影響較大。對于同樣擁有國際股權融資動機的A＋B股和A＋H股上市公司而言，機構投資者持有股份對信息披露水平的影響較為明顯，這種持股有助于增加信息披露，尤其是真實性和及時性信息的披露，同時我們發現，機構投資者的影響作用在監管環境相對較弱的情況下更加明顯，即與香港市場相比，機構投資者在內地市場更易發揮作用。其他公司治理因素，如第一大股東持股比例、不存在兩職合一的情況，更多影響的是上市公司信息披露的及時性。本研究肯定了中國上市公司信息披露規范在與國際標準逐步實現趨同過程中取得的進步，然而，中國上市公司信息披露水平提升仍然任重道遠，未來需進一步強化信息披露在市場機制中的作用、完善監管環境，并支持和鼓勵針對信息披露的評價研究。

［1］Lang M，Raedy J，Yetman M.How Representative are Cross-Listed in the United States？An Analysis of Accounting Quality［J］.Journal of Accounting Research，2003，41（3）：363-397.

［2］方紅星，孫翯，金韻韻.公司特征、外部審計與內部控制信息的自愿披露——基于滬市上市公司2003-2005年年報的經驗研究［J］.會計研究，2009（10）：44-52.

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