基于剩余收益模型的企業價值評估實證研究

呂英巧+王富煒

【摘 要】 文章通過對當前主流企業價值評估方法的局限性和剩余收益模型的優越性進行分析，采用中小板上市企業數據進行實證檢驗，運用剩余收益模型對剩余收益和凈資產與股價的相關性進行回歸，得出剩余收益模型對于股票價值有較強的解釋力，將企業價值評估由理論推向了實證。

【關鍵詞】 企業價值評估； 剩余收益模型； 中小板企業

企業價值評估一直以來都是企業并購和投資分析中討論的熱點問題。我國企業價值評估理論和實踐都比較滯后，當前主流評估方法有成本法、市場法和收益法。成本法直接利用資產負債表的數據進行評估，難以反映企業獲利能力帶來的價值增值。應用市場法的前提是資本市場比較發達，市場參數很難確定，對于評估人員的專業素質要求很高。收益法的主觀性太強，公允性由對企業未來獲利能力的預測和評估師的職業判斷能力所決定，如果沒有較強的專業素質，很難作出合理的假設。張人驥、劉浩、胡曉斌（2002）將剩余收益模型和杜邦財務分析系統結合起來，構建了全新的剩余收益比率估價模型。剩余收益模型充分考慮了股東的資本成本，能更客觀、真實地反映企業創造的價值。我國股市處于新興發展的階段，尤其是中小板上市企業，有著高市盈率、市場透明等特點，屬于高風險的投資板塊，中小板上市企業價值評估對于證券市場的完善和發展有著重要的意義。

一、國內外研究現狀

20世紀初，Irving Fisher（1906）提出資本價值理論，指出資本價值和利息率呈正相關的關系。John Burr Williams（1938）認為任何投資的價值都是以投資資本的機會成本為折現率，對其未來現金流量貼現而得的現值。Preinreich（1938）基于股利定價模型，提出了剩余收益定價模型，但由于證券市場沒有足夠穩定的數據，無法對其正確性進行檢驗。奧爾森（1995）提出剩余收益模型，將公司價值表述為會計凈資產與企業預期未來剩余收益之和，將財務報表及報告中的會計信息與價值評估有效地結合在一起。張人驥、劉浩、胡曉斌（2002）將剩余收益模型和杜邦財務分析系統結合起來，構建了剩余收益比率估價模型，該模型可以利用更多的會計數據和會計信息。宋平、湯光華（2006）對剩余收益模型進行了較詳細的闡述，并以國內上市公司的實例進行了說明。張麗哲（2009）針對剩余收益模型的應用步驟進行分析，總結出了方便預測者使用的流程。黃朔、趙銀川（2010）利用剩余收益模型，以2003年至2007年139家我國上市公司面板數據，通過計量方法進行了剩余收益模型應用的實證檢驗。茆正平、徐文學、李梅（2011）利用我國機械設備類制造業上市公司的財務報表數據，對剩余收益模型進行應用研究，并通過與市場價值的有效比較驗證了該模型估價的準確性。

二、剩余收益模型

剩余收益是公司的凈利潤與股東要求獲得的報酬之差。剩余收益模型引入杜邦財務分析系統，將剩余收益和銷售利潤率聯系起來，這些指標可以直接從企業的財務報表中找到相關的財務數據，從而解決了參數預測困難的難題。剩余收益比率模型結合了成本法、市場法和收益法的優點，克服了成本法使用歷史成本而不考慮企業未來收益的弊端，克服了市場法對市場參數難以確定的弊端，克服了收益法對明確預測期后的長期資本化處理的弊端，可操作性強，對于評估領域還處于新興業務的我國而言，是一個比較合適的選擇。

（一）剩余收益模型的假設前提

第一個假設前提為剩余收益模型遵循股利貼現 模型，即股票價格由企業未來預期股利折現之和決定。第二個假設為企業的會計處理滿足凈盈余關系。BVt=BVt-1+NIt-Dt。BVt和BVt-1分別為t期和t-1期期末凈資產的賬面價值，NIt為t期的凈利潤，Dt為t期支付的股利。第三個假設前提是剩余收益遵循動態線性回歸假設。RIt=？琢RIt-1+？著，？琢是一個不等于零的常數，？著代表其他影響剩余收益的因素。

（二）剩余收益模型的基本形式

Preinreich（1938）提出剩余收益定價模型，模型是基于股利定價模型而建立的，由于證券市場缺乏數據的實證檢驗，沒有被當時的會計界接受。Ohlson（1995）經過一系列分析性研究并逐漸發展，才真正確立了剩余收益模型的地位。公司價值等于所有者權益賬面價值與剩余經營收益現值之和。

V=BV+（1+r）-tE（RIt）

V：公司價值；BV：公司凈資產的賬面價值；r：市場要求的回報率；RIt為t時期的剩余收益。

RIt=NIt-r×BV

NIt為t期的凈利潤。剩余收益的含義是本期公司的凈利潤與股東要求獲得的報酬之差。

張人驥、劉浩、胡曉斌（2002）在Ohlson的基礎上，將剩余收益模型和杜邦分析系統結合起來，構造了剩余收益比率估價模型，為在估價模型中更充分地使用會計信息作了嘗試。在實際分析預測中指定一個年限，并且預測一個該年限后的持久價值CVt（Continuing Value），即企業在t時刻后產生的剩余收益貼現到t時刻的現值之和。

V=BV+（1+r）-tRIt+

一般情況下CVt的數學表達式為：CVt=0；或者CVt=；或者CVt=。

CVt=0預測的是在t時刻以后的剩余收益為零，CVt=預測的是在t時刻以后的剩余收益固定不為零，CVt=預測的是t時刻以后剩余收益以g增長率的速度穩定增長。實際評估過程中可以根據公司不同的發展前景，具體選擇CV的計算方式。一般為了簡化計算取CVt=0。

RIt=BV×（MOSt×AOTt×EMt-r）

MOSt：銷售利潤率；AOTt：資產周轉率；EMt：權益乘數。

三、基于中小板上市企業的剩余收益模型實證研究

（一）樣本選擇

我國股市處于新興發展階段，資本市場發展并不成熟，尤其是中小板上市企業。詳見表1。

從表1可以看出中小板的平均市盈率非常高，是高風險投資的板塊。企業價值評估的實證研究對象主要為滬深交易所整體上市公司，對于中小板上市企業的價值評估研究只停留在理論部分，實證研究較少，因此研究中小板上市企業價值對于證券市場的完善和發展有著重要的意義。本文的樣本范圍為深圳交易所正常上市的中小板A股公司，每個年度為截止到當年會計年度12月31日正常上市交易、財務數據完整的上市公司。為了避免新上市企業帶來的一些不確定影響因素，選取的樣本為2007年就存在的所有上市公司，剔除ST類公司，最后得到的樣本數為192個中小板上市企業。本文對2007年至2010年的192個截面數據和768個整體面板數據進行顯著性回歸檢驗。所有數據來自CCER中國經濟金融數據庫。

（二）剩余收益和凈資產對于股價的相關性檢驗

1.模型設計

（1）檢驗模型設計V=C+？琢1RI+？琢2BV

V：股票價格，取每年年末最后一個交易日的收盤價，若遇到停盤，順延到下一個工作日；C：不為零的常數項；RI：每股剩余收益；BV：每股凈資產。

（2）每股剩余收益測算RIt=NIt-r×BV

NI：每股凈利潤，可以直接從CCER數據庫得到，是已知數；BV：每股凈資產，可以直接從CCER數據庫得到，是已知數；r為資本成本率，未知，需測算。

（3）資本成本率測算r=rf+？茁×風險溢價

rf：無風險利率，采用一年期銀行存款利率；？茁：風險系數，從CCER數據庫得到；風險溢價：國際上通用為兩種，2%和6%，本文用2%和6%測算，分別代入Eviews進行回歸檢驗，如表2。

2.回歸結果檢驗

（1）估計參數（表3）

（2）模型回歸結果檢驗

1）擬合優度檢驗

2007年在內需增加、投資拉動等宏觀經濟環境下，中小板上市企業的發展比較穩定。2008年擬合優度有些下降，金融危機全球蔓延，滬深兩市股價暴跌，中小板受到一定的影響。2009年擬合優度相對上升，我國應對金融危機出臺了一系列促進經濟增長的政策，中小板上市企業經濟呈現上升狀態。2010年相對下降，國家宏觀經濟、金融政策和國際財經形勢發生了重大變化，美國推出二次量化寬松貨幣政策，歐洲債務危機蔓延，擬合優度的下降也是可以理解的。總體擬合度較好。

2）F檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=190，F（1，200）=3.89，F（1，∞） =3.84。從回歸結果表中可知，無論是分年度還是總體，均大于F（1，200）和F（1，∞），說明回歸方程顯著，即剩余收益和凈資產對股價有顯著的影響。

3）t檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，由以上回歸結果表可以看出，無論是每一年的t統計量，還是總體面板t統計量都大于t（∞）=1.96。也就是說在其他變量不變的情況下，剩余收益和凈資產分別對股價有顯著性的影響。

當風險溢價由2%變成6%時，擬合優度、F值、t值不變，而是相對提高了凈資產對于股價的解釋力。綜合檢驗結果，剩余收益和凈資產會對股價產生顯著性的影響，而且具有很強的正相關性。在其他變量不變的情況下，剩余收益越高，股價也會越高；凈資產越高，股價也會越高；剩余收益和凈資產聯合變量同時對股價有正相關性。

（三）剩余收益模型的有效性檢驗

剩余收益和凈資產通過股價的相關性檢驗，并不能說明剩余收益模型適用于中小板上市企業。本文用剩余收益模型計算出每股企業價值，將每股企業價值和股價進行顯著性檢驗，若通過檢驗，則說明剩余收益模型可以用于中小板上市企業的企業價值評估。

1.模型設計

Vy=C+？琢3V

Vy為用剩余收益模型公式計算的每股企業價值，為簡化計算，取=0。 V為股票價格，取每年年末最后一個交易日的收盤價，若遇到停盤，順延到下一個工作日。

2.回歸結果檢驗

（1）估計參數（表4）

（2）模型回歸結果檢驗

1）擬合優度檢驗

由于中國證券市場本身的缺陷，資本市場并不像西方國家那樣發達，模型的擬合度不可能特別高，能達到0.34以上，說明用剩余收益模型計算的每股企業價值和股價可以比較好地擬合。

2）F檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=

190，F（1，200）=3.89，F（1，∞）=3.84，總體數據F值遠遠大于F（1，200）和F（1，∞），回歸方程顯著。

3）t檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，總體數據的t值遠遠大于t（∞）=1.96，即用剩余收益模型計算出的每股企業價值和股價有顯著的相關性。

四、結論與分析

第一，剩余收益和凈資產對于股價有較強的正相 關性。

第二，風險溢價的多少并不影響剩余收益和凈資產對于股價的相關性。本文分別用2%和6%的風險溢價進行回歸檢驗，都通過了顯著性檢驗，說明剩余收益模型對于資本成本并不敏感。

第三，剩余收益模型對于我國中小板上市企業具有較好的適用性。剩余收益和凈資產對于股價相關性通過顯著性檢驗，說明剩余收益模型對于股價有很好的解釋力，而用剩余收益模型計算的每股企業價值和股價的相關性也通過顯著性檢驗，因此可以運用剩余收益模型對中小板上市企業進行企業價值評估。

第四，證券市場的發展會影響剩余收益和凈資產對于股價的解釋力。由分年度的回歸結果可以看出，2008年由于金融危機對中國證券市場的影響，擬合優度值相對下降，在我國采取一系列促進經濟增長的措施后，2009年的擬合優度又有很明顯的上升，而2010年由于國家宏觀經濟、金融政策和國際財經形勢都發生重大變化，美國推出二次量化寬松貨幣政策以及歐洲債務危機蔓延，擬合優度值相對于2009年下降，對于股價的解釋力相對下降。

當然本文在研究方面還存在一定的局限性，對于股價的影響因素，本文只是研究了剩余收益和凈資產對股價的相關性，實際上影響股價的因素有很多。在選取樣本方面，本文只選取了中小板在2007年上市的192家企業。中小板于2004年6月25日成立，屬于一個新興的市場，證券市場處于快速變化的階段，對于剩余收益模型在中小板上市企業的研究還需要進一步的檢驗。

【參考文獻】

[1] Irving Fisher. The natue of Capital and Income[M].New York，1927.

[2] Williams，J.The Theory of Investment Value[M].Harvard University Press，Cambridge，MA，1938.

[3] Preinreich，G.Annual Survey of Economic Theory[J].Econometrics，1938：219-241.

[4] OhlsonJ.Earnings，bookvalue，and dividends in security valuation[J]. Contemporary Accounting Research.1995，661-687.

[5] 劉全洲，王瑩.企業價值及其評估方法研究[J].貴州財經學院學報，1999（4）.

[6] 張人驥，劉浩，胡曉斌.充分利用會計信息的企業價值評估模型[J].財經研究，2002，28（7）.

[7] 宋平，湯光華.剩余收益價值評估模型及應用[J].中國資產評估，2006，20（3）.

[8] 張麗哲.新會計準則中剩余收益模型的應用框架及流程[J].財會縱橫，2009（7）.

[9] 黃朔，趙銀川.剩余收益模型在上市公司價值評估中的應用研究[J].前沿，2010（23）.

[10] 茆正平，徐文學，李梅. 剩余收益模型應用及估值有效性檢驗[J].財會月刊，2011（8）.

從表1可以看出中小板的平均市盈率非常高，是高風險投資的板塊。企業價值評估的實證研究對象主要為滬深交易所整體上市公司，對于中小板上市企業的價值評估研究只停留在理論部分，實證研究較少，因此研究中小板上市企業價值對于證券市場的完善和發展有著重要的意義。本文的樣本范圍為深圳交易所正常上市的中小板A股公司，每個年度為截止到當年會計年度12月31日正常上市交易、財務數據完整的上市公司。為了避免新上市企業帶來的一些不確定影響因素，選取的樣本為2007年就存在的所有上市公司，剔除ST類公司，最后得到的樣本數為192個中小板上市企業。本文對2007年至2010年的192個截面數據和768個整體面板數據進行顯著性回歸檢驗。所有數據來自CCER中國經濟金融數據庫。

（二）剩余收益和凈資產對于股價的相關性檢驗

1.模型設計

（1）檢驗模型設計V=C+？琢1RI+？琢2BV

V：股票價格，取每年年末最后一個交易日的收盤價，若遇到停盤，順延到下一個工作日；C：不為零的常數項；RI：每股剩余收益；BV：每股凈資產。

（2）每股剩余收益測算RIt=NIt-r×BV

NI：每股凈利潤，可以直接從CCER數據庫得到，是已知數；BV：每股凈資產，可以直接從CCER數據庫得到，是已知數；r為資本成本率，未知，需測算。

（3）資本成本率測算r=rf+？茁×風險溢價

rf：無風險利率，采用一年期銀行存款利率；？茁：風險系數，從CCER數據庫得到；風險溢價：國際上通用為兩種，2%和6%，本文用2%和6%測算，分別代入Eviews進行回歸檢驗，如表2。

2.回歸結果檢驗

（1）估計參數（表3）

（2）模型回歸結果檢驗

1）擬合優度檢驗

2007年在內需增加、投資拉動等宏觀經濟環境下，中小板上市企業的發展比較穩定。2008年擬合優度有些下降，金融危機全球蔓延，滬深兩市股價暴跌，中小板受到一定的影響。2009年擬合優度相對上升，我國應對金融危機出臺了一系列促進經濟增長的政策，中小板上市企業經濟呈現上升狀態。2010年相對下降，國家宏觀經濟、金融政策和國際財經形勢發生了重大變化，美國推出二次量化寬松貨幣政策，歐洲債務危機蔓延，擬合優度的下降也是可以理解的。總體擬合度較好。

2）F檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=190，F（1，200）=3.89，F（1，∞） =3.84。從回歸結果表中可知，無論是分年度還是總體，均大于F（1，200）和F（1，∞），說明回歸方程顯著，即剩余收益和凈資產對股價有顯著的影響。

3）t檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，由以上回歸結果表可以看出，無論是每一年的t統計量，還是總體面板t統計量都大于t（∞）=1.96。也就是說在其他變量不變的情況下，剩余收益和凈資產分別對股價有顯著性的影響。

當風險溢價由2%變成6%時，擬合優度、F值、t值不變，而是相對提高了凈資產對于股價的解釋力。綜合檢驗結果，剩余收益和凈資產會對股價產生顯著性的影響，而且具有很強的正相關性。在其他變量不變的情況下，剩余收益越高，股價也會越高；凈資產越高，股價也會越高；剩余收益和凈資產聯合變量同時對股價有正相關性。

（三）剩余收益模型的有效性檢驗

剩余收益和凈資產通過股價的相關性檢驗，并不能說明剩余收益模型適用于中小板上市企業。本文用剩余收益模型計算出每股企業價值，將每股企業價值和股價進行顯著性檢驗，若通過檢驗，則說明剩余收益模型可以用于中小板上市企業的企業價值評估。

1.模型設計

Vy=C+？琢3V

Vy為用剩余收益模型公式計算的每股企業價值，為簡化計算，取=0。 V為股票價格，取每年年末最后一個交易日的收盤價，若遇到停盤，順延到下一個工作日。

2.回歸結果檢驗

（1）估計參數（表4）

（2）模型回歸結果檢驗

1）擬合優度檢驗

由于中國證券市場本身的缺陷，資本市場并不像西方國家那樣發達，模型的擬合度不可能特別高，能達到0.34以上，說明用剩余收益模型計算的每股企業價值和股價可以比較好地擬合。

2）F檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=

190，F（1，200）=3.89，F（1，∞）=3.84，總體數據F值遠遠大于F（1，200）和F（1，∞），回歸方程顯著。

3）t檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，總體數據的t值遠遠大于t（∞）=1.96，即用剩余收益模型計算出的每股企業價值和股價有顯著的相關性。

四、結論與分析

第一，剩余收益和凈資產對于股價有較強的正相 關性。

第二，風險溢價的多少并不影響剩余收益和凈資產對于股價的相關性。本文分別用2%和6%的風險溢價進行回歸檢驗，都通過了顯著性檢驗，說明剩余收益模型對于資本成本并不敏感。

第三，剩余收益模型對于我國中小板上市企業具有較好的適用性。剩余收益和凈資產對于股價相關性通過顯著性檢驗，說明剩余收益模型對于股價有很好的解釋力，而用剩余收益模型計算的每股企業價值和股價的相關性也通過顯著性檢驗，因此可以運用剩余收益模型對中小板上市企業進行企業價值評估。

第四，證券市場的發展會影響剩余收益和凈資產對于股價的解釋力。由分年度的回歸結果可以看出，2008年由于金融危機對中國證券市場的影響，擬合優度值相對下降，在我國采取一系列促進經濟增長的措施后，2009年的擬合優度又有很明顯的上升，而2010年由于國家宏觀經濟、金融政策和國際財經形勢都發生重大變化，美國推出二次量化寬松貨幣政策以及歐洲債務危機蔓延，擬合優度值相對于2009年下降，對于股價的解釋力相對下降。

當然本文在研究方面還存在一定的局限性，對于股價的影響因素，本文只是研究了剩余收益和凈資產對股價的相關性，實際上影響股價的因素有很多。在選取樣本方面，本文只選取了中小板在2007年上市的192家企業。中小板于2004年6月25日成立，屬于一個新興的市場，證券市場處于快速變化的階段，對于剩余收益模型在中小板上市企業的研究還需要進一步的檢驗。

【參考文獻】

[1] Irving Fisher. The natue of Capital and Income[M].New York，1927.

[2] Williams，J.The Theory of Investment Value[M].Harvard University Press，Cambridge，MA，1938.

[3] Preinreich，G.Annual Survey of Economic Theory[J].Econometrics，1938：219-241.

[4] OhlsonJ.Earnings，bookvalue，and dividends in security valuation[J]. Contemporary Accounting Research.1995，661-687.

[5] 劉全洲，王瑩.企業價值及其評估方法研究[J].貴州財經學院學報，1999（4）.

[6] 張人驥，劉浩，胡曉斌.充分利用會計信息的企業價值評估模型[J].財經研究，2002，28（7）.

[7] 宋平，湯光華.剩余收益價值評估模型及應用[J].中國資產評估，2006，20（3）.

[8] 張麗哲.新會計準則中剩余收益模型的應用框架及流程[J].財會縱橫，2009（7）.

[9] 黃朔，趙銀川.剩余收益模型在上市公司價值評估中的應用研究[J].前沿，2010（23）.

[10] 茆正平，徐文學，李梅. 剩余收益模型應用及估值有效性檢驗[J].財會月刊，2011（8）.

從表1可以看出中小板的平均市盈率非常高，是高風險投資的板塊。企業價值評估的實證研究對象主要為滬深交易所整體上市公司，對于中小板上市企業的價值評估研究只停留在理論部分，實證研究較少，因此研究中小板上市企業價值對于證券市場的完善和發展有著重要的意義。本文的樣本范圍為深圳交易所正常上市的中小板A股公司，每個年度為截止到當年會計年度12月31日正常上市交易、財務數據完整的上市公司。為了避免新上市企業帶來的一些不確定影響因素，選取的樣本為2007年就存在的所有上市公司，剔除ST類公司，最后得到的樣本數為192個中小板上市企業。本文對2007年至2010年的192個截面數據和768個整體面板數據進行顯著性回歸檢驗。所有數據來自CCER中國經濟金融數據庫。

（二）剩余收益和凈資產對于股價的相關性檢驗

1.模型設計

（1）檢驗模型設計V=C+？琢1RI+？琢2BV

V：股票價格，取每年年末最后一個交易日的收盤價，若遇到停盤，順延到下一個工作日；C：不為零的常數項；RI：每股剩余收益；BV：每股凈資產。

（2）每股剩余收益測算RIt=NIt-r×BV

NI：每股凈利潤，可以直接從CCER數據庫得到，是已知數；BV：每股凈資產，可以直接從CCER數據庫得到，是已知數；r為資本成本率，未知，需測算。

（3）資本成本率測算r=rf+？茁×風險溢價

rf：無風險利率，采用一年期銀行存款利率；？茁：風險系數，從CCER數據庫得到；風險溢價：國際上通用為兩種，2%和6%，本文用2%和6%測算，分別代入Eviews進行回歸檢驗，如表2。

2.回歸結果檢驗

（1）估計參數（表3）

（2）模型回歸結果檢驗

1）擬合優度檢驗

2007年在內需增加、投資拉動等宏觀經濟環境下，中小板上市企業的發展比較穩定。2008年擬合優度有些下降，金融危機全球蔓延，滬深兩市股價暴跌，中小板受到一定的影響。2009年擬合優度相對上升，我國應對金融危機出臺了一系列促進經濟增長的政策，中小板上市企業經濟呈現上升狀態。2010年相對下降，國家宏觀經濟、金融政策和國際財經形勢發生了重大變化，美國推出二次量化寬松貨幣政策，歐洲債務危機蔓延，擬合優度的下降也是可以理解的。總體擬合度較好。

2）F檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=190，F（1，200）=3.89，F（1，∞） =3.84。從回歸結果表中可知，無論是分年度還是總體，均大于F（1，200）和F（1，∞），說明回歸方程顯著，即剩余收益和凈資產對股價有顯著的影響。

3）t檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，由以上回歸結果表可以看出，無論是每一年的t統計量，還是總體面板t統計量都大于t（∞）=1.96。也就是說在其他變量不變的情況下，剩余收益和凈資產分別對股價有顯著性的影響。

當風險溢價由2%變成6%時，擬合優度、F值、t值不變，而是相對提高了凈資產對于股價的解釋力。綜合檢驗結果，剩余收益和凈資產會對股價產生顯著性的影響，而且具有很強的正相關性。在其他變量不變的情況下，剩余收益越高，股價也會越高；凈資產越高，股價也會越高；剩余收益和凈資產聯合變量同時對股價有正相關性。

（三）剩余收益模型的有效性檢驗

剩余收益和凈資產通過股價的相關性檢驗，并不能說明剩余收益模型適用于中小板上市企業。本文用剩余收益模型計算出每股企業價值，將每股企業價值和股價進行顯著性檢驗，若通過檢驗，則說明剩余收益模型可以用于中小板上市企業的企業價值評估。

1.模型設計

Vy=C+？琢3V

Vy為用剩余收益模型公式計算的每股企業價值，為簡化計算，取=0。 V為股票價格，取每年年末最后一個交易日的收盤價，若遇到停盤，順延到下一個工作日。

2.回歸結果檢驗

（1）估計參數（表4）

（2）模型回歸結果檢驗

1）擬合優度檢驗

由于中國證券市場本身的缺陷，資本市場并不像西方國家那樣發達，模型的擬合度不可能特別高，能達到0.34以上，說明用剩余收益模型計算的每股企業價值和股價可以比較好地擬合。

2）F檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=

190，F（1，200）=3.89，F（1，∞）=3.84，總體數據F值遠遠大于F（1，200）和F（1，∞），回歸方程顯著。

3）t檢驗

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，總體數據的t值遠遠大于t（∞）=1.96，即用剩余收益模型計算出的每股企業價值和股價有顯著的相關性。

四、結論與分析

第一，剩余收益和凈資產對于股價有較強的正相 關性。

第二，風險溢價的多少并不影響剩余收益和凈資產對于股價的相關性。本文分別用2%和6%的風險溢價進行回歸檢驗，都通過了顯著性檢驗，說明剩余收益模型對于資本成本并不敏感。

第三，剩余收益模型對于我國中小板上市企業具有較好的適用性。剩余收益和凈資產對于股價相關性通過顯著性檢驗，說明剩余收益模型對于股價有很好的解釋力，而用剩余收益模型計算的每股企業價值和股價的相關性也通過顯著性檢驗，因此可以運用剩余收益模型對中小板上市企業進行企業價值評估。

第四，證券市場的發展會影響剩余收益和凈資產對于股價的解釋力。由分年度的回歸結果可以看出，2008年由于金融危機對中國證券市場的影響，擬合優度值相對下降，在我國采取一系列促進經濟增長的措施后，2009年的擬合優度又有很明顯的上升，而2010年由于國家宏觀經濟、金融政策和國際財經形勢都發生重大變化，美國推出二次量化寬松貨幣政策以及歐洲債務危機蔓延，擬合優度值相對于2009年下降，對于股價的解釋力相對下降。

當然本文在研究方面還存在一定的局限性，對于股價的影響因素，本文只是研究了剩余收益和凈資產對股價的相關性，實際上影響股價的因素有很多。在選取樣本方面，本文只選取了中小板在2007年上市的192家企業。中小板于2004年6月25日成立，屬于一個新興的市場，證券市場處于快速變化的階段，對于剩余收益模型在中小板上市企業的研究還需要進一步的檢驗。

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