產(chǎn)權(quán)市場：我國多層次資本市場建設(shè)的可行路徑

◎婁金洋（上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，上海200062）

產(chǎn)權(quán)市場：我國多層次資本市場建設(shè)的可行路徑

◎婁金洋（上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，上海200062）

十八屆三中全會提出健全多層次資本市場體系，提高直接融資比重的總體要求，這就要求我們加快形成在結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系。產(chǎn)權(quán)市場作為我國基礎(chǔ)性權(quán)益性區(qū)域性資本市場，在我國多層次資本市場構(gòu)建的過程中應(yīng)該有所作為。

產(chǎn)權(quán)市場 資本市場 中小企業(yè) 直接融資

當(dāng)前，改革仍然是我國最大的紅利。改革紅利的釋放關(guān)鍵在于發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。這就要求我們加快發(fā)展多層次資本市場，不斷健全現(xiàn)代市場體系。產(chǎn)權(quán)市場作為我國基礎(chǔ)性權(quán)益性區(qū)域性資本市場，理應(yīng)在我國多層次資本市場建設(shè)中發(fā)揮重要作用，成為各類所有制資本投融資的重要市場平臺。

1 我國多層次資本市場發(fā)展現(xiàn)狀

與美國結(jié)構(gòu)合理、功能完善的資本市場體系相比，我國資本市場的發(fā)展還處于初級階段，在深度、廣度、效率、穩(wěn)定性方面均有諸多不足。

1.1 美國正金字塔資本市場結(jié)構(gòu)

經(jīng)過兩百多年發(fā)展，美國的資本市場形成了包括紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所、場外電子柜臺交易市場、粉紅單市場以及灰色市場在內(nèi)五個層次構(gòu)成的體系架構(gòu)。從上市交易企業(yè)的數(shù)量來看，整體呈現(xiàn)底寬頂窄的正金字塔狀: 位于頂端的紐約證券交易所有2700多家上市公司，次一級的納斯達(dá)克證券交易所有3200多家；再次一級的場外柜臺交易系統(tǒng)也即柜臺布告欄市場（OTCBB）4000多家；粉紅單市場6000多家；而居于底部的灰色市場60000多家。這種正金字塔狀多層次市場的合理性在于可以讓不同企業(yè)，不論其品質(zhì)高低、規(guī)模大小、行業(yè)異同，都有借助于資本市場機制優(yōu)化自身資源配置的機會和通道。（如圖1）

圖1：美國資本市場體系結(jié)構(gòu)

1.2 我國倒金字塔資本市場結(jié)構(gòu)

我國的資本市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，初步形成了多層次資本市場體系，包括五個層次。自上而下依次為：主板市場、中小板市場；創(chuàng)業(yè)板市場；全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）；多地已經(jīng)開設(shè)的股權(quán)交易市場，以及正在探索建設(shè)的場外市場或柜臺市場。中國的市場層次結(jié)構(gòu)形態(tài)則呈相反的倒金字塔形態(tài)：截至2014年6月，主板共有1438家（上交所主板958家，深交所主板480家）；中小板和創(chuàng)業(yè)板共有1098家（中小板709家、創(chuàng)業(yè)板379家）；新三板800家。近期，各地股權(quán)交易機構(gòu)在地方政府的強力支持下共有2574多家公司掛牌，使得底部形態(tài)有所改變，但總體倒金字塔資本市場結(jié)構(gòu)沒有根本改變。（如圖2）

圖2：我國資本市場體系結(jié)構(gòu)

這些數(shù)字表明，在擁有約1300萬家企業(yè)的中國，只有不到萬分之一的大中型公司在主板上市，十萬分之八的中小公司在次一級的中小板和創(chuàng)業(yè)板市場掛牌，不到萬分之三的企業(yè)在新三板及各地股權(quán)交易機構(gòu)掛牌，即總共不到萬分之五的企業(yè)獲得在資本市場直接融資的資格，成熟度越低的企業(yè)得到的直接融資機會越少。

2 我國多層次資本市場加快建設(shè)的背景

黨的十八屆三中全會提出了“完善金融市場體系。健全多層次資本市場體系……提高直接融資比重。鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品”的要求。健全多層次資本市場體系，這是中國經(jīng)濟(jì)金融改革的重要組成部分，是完善現(xiàn)代市場體系的重要組成部分，也是發(fā) 揮 市 場 在 資 源配 置 中 的 決 定 性 作 用、提高直接融資比重、服務(wù)各類資本投融資、發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)的前提。

2.1 發(fā) 揮 市 場 在 資 源 配 置 中 的 決 定 性 作 用的需要

正確處理好政府和市場關(guān)系，把握兩者之間的平衡點是經(jīng)濟(jì)體制改革的核心。基于此，十八屆三中全會提出了“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”的要求，這既是此次全會的重大理論突破，也是中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路上的重大實踐突破。與此同時，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，并不意味政府無所作為，而是讓政府做自己該做的事情，比如建設(shè)市場、優(yōu)化市場環(huán)境，提高市場效率，完善市場法治。只有這樣，才能不斷強化資本市場產(chǎn)權(quán)定價、投融資功能，激發(fā)市場創(chuàng)新活力，充分發(fā)揮資本市場在要素流轉(zhuǎn)、資源配置、并購重組中的主渠道作用，更好地服務(wù)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)社會的全面轉(zhuǎn)型升級。

2.2 “提高直接融資比重”的需要

直接融資和間接融資的比例關(guān)系反映了一國金融市場結(jié)構(gòu)。與當(dāng)前我國居民多元化投資和企業(yè)多樣化融資趨勢相比，我國大量社會資金投資渠道的缺乏與企業(yè)特別是廣大中小企業(yè)融資難融資貴并存。直接融資比重不僅低于美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家，也低于印度、印度尼西亞等發(fā)展中國家，使我國金融風(fēng)險高度集中于銀行體系。在直接融資結(jié)構(gòu)中，中小企業(yè)的上市門檻很高，競爭激烈。美國風(fēng)險投資機構(gòu)投資于早期企業(yè)的資金比例平均為25%，而我國該比例小于5%，使得我國處于發(fā)展早期的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)發(fā)展舉步維艱。因此，要進(jìn)一步拓展民間投資渠道，提高直接融資比重，加快建設(shè)多層次資本市場是推動中小企業(yè)發(fā)展的根本出路，也是防范和分散金融風(fēng)險有效途徑。

2.3 建設(shè)結(jié)構(gòu)合理、開放包容的多層次資本市場體系的需要

十八屆三中全會《決定》指出，建設(shè)統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系，是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎(chǔ)。”按照此思路，國家加快了建設(shè)多層次資本市場的步伐。2013年12月，《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)〔2013〕49號）發(fā)布，中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

（新三板）擴(kuò)大至全國。各地區(qū)域性股權(quán)交易市場紛紛籌建，不同層次市場間的轉(zhuǎn)板機制開始建立。2014年5月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市

場健康發(fā)展的若干意見》(國發(fā)〔2014〕17號)（以下簡稱“新國九條”），提出“到2020年，基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系”的要求，為打造主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場、產(chǎn)權(quán)市場等組成的正金字塔多層次資本市場體系提供了明確的目標(biāo)。

3 產(chǎn)權(quán)市場是我國多層次資本市場建設(shè)的可行路徑

不同類型、不同性質(zhì)、不同階段的企業(yè)需要多層次資本市場滿足其融資需求。產(chǎn)權(quán)市場是中國特色非標(biāo)準(zhǔn)化的新型資本市場，已經(jīng)成為我國多層次資本市場的重要組成部分，為各類資本的形成、運營、流轉(zhuǎn)、增值服務(wù)。

3.1 產(chǎn)權(quán)市場是現(xiàn)代市場體系的重要組成部分

十六大報告提出要“健全統(tǒng)一、開放、競爭、有序的現(xiàn)代市場體系。推進(jìn)資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展。發(fā)展產(chǎn)權(quán)、土地、勞動力和技術(shù)等市場。”十六屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，首次明確多層次資本市場體系發(fā)展戰(zhàn)略：“大力發(fā)展資本和其他要素市場。積極推進(jìn)資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展，擴(kuò)大直接融資。建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，”“加快發(fā)展土地、技術(shù)、勞動力等要素市場。規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易。”不難看出產(chǎn)權(quán)市場和土地、技術(shù)、勞動力等要素市場一樣，屬于我國現(xiàn)代市場體系的重要組成部分。（如圖3）

圖3：我國現(xiàn)代市場體系結(jié)構(gòu)

3.2 產(chǎn)權(quán)市場是基礎(chǔ)性權(quán)益性區(qū)域性資本市場

3.2.1 從功能定位看，產(chǎn)權(quán)市場是基礎(chǔ)性資本市場。以非標(biāo)準(zhǔn)化交易方式為中小微企業(yè)融資服務(wù)是產(chǎn)權(quán)市場區(qū)別于其他資本市場的本質(zhì)特征，基礎(chǔ)性是指產(chǎn)權(quán)市場處在我國多層次資本市場中的底端基礎(chǔ)部分。

3.2.2 從發(fā)展空間看，產(chǎn)權(quán)市場是權(quán)益性資本市場。權(quán)益性是指圍繞產(chǎn)權(quán)派生出的所有者權(quán)益。只要有權(quán)益就會有交易，有交易就會有市場。權(quán)益性預(yù)示著產(chǎn)權(quán)市場在物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等財產(chǎn)權(quán)，以及在非國有、公共資源等領(lǐng)域蘊含著巨大的創(chuàng)新發(fā)展空間。產(chǎn)權(quán)市場非標(biāo)準(zhǔn)化的交易方式能夠適應(yīng)各種權(quán)益交易的需求，相關(guān)權(quán)益都可以進(jìn)場交易。

3.2.3 從服務(wù)范圍看，產(chǎn)權(quán)市場是區(qū)域性資本市場。

國務(wù)院出臺的若干個區(qū)域發(fā)展規(guī)劃、國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所的國發(fā)〔2011〕38 號及國辦發(fā)〔2012〕37號文等都界定了產(chǎn)權(quán)市場的區(qū)域性功能。實踐表明，交易成本決定了產(chǎn)權(quán)交易大多數(shù)項目是在本地區(qū)完成的。為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展有需求，各地政府有要求，產(chǎn)權(quán)市場有相對優(yōu)勢。2010年6月，國家發(fā)改委第一次以區(qū)域規(guī)劃的形式制定發(fā)布了《長江三角洲地區(qū)區(qū)域規(guī)劃》，明確提出要“建立區(qū)域統(tǒng)一的資本市場，推動產(chǎn)權(quán)交易市場合作”，要求“探索上海服務(wù)長三角地區(qū)的非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓的有效途徑”。產(chǎn)權(quán)市場地域上的三層結(jié)構(gòu)形態(tài)也為產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展成為區(qū)域性資本市場提供了有利條件。（如圖4）

圖4：我國產(chǎn)權(quán)市場體系結(jié)構(gòu)

3.3 產(chǎn)權(quán)市場已成為中小企業(yè)股權(quán)交易和發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要渠道

3.3.1 鼓勵產(chǎn)權(quán)市場為中小企業(yè)股權(quán)交易提供服務(wù)。2009年9月，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2009〕36號）要求“積極培育和規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場，為中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)交易提供服務(wù)”。2010年5月，《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》國發(fā)〔2010〕13號明確“引導(dǎo)和鼓勵民營企業(yè)利用產(chǎn)權(quán)市場組合民間資本，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)合理流動，開展跨地區(qū)、跨行業(yè)兼并重組”。2011年10月，科技部、證監(jiān)會等八部委《關(guān)于促進(jìn)科技和金融結(jié)合加快實施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的若干意見》（國科發(fā)財〔2011〕540號）要求，加快多層次資本市場體系建設(shè)，“探索利用產(chǎn)權(quán)交易市場為小微科技型企業(yè)股權(quán)流轉(zhuǎn)和融資服務(wù)，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和知識產(chǎn)權(quán)交易。”

3.3.2 利用產(chǎn)權(quán)市場開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場試點。2006年2月，《關(guān)于實施<國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要>（2006-2020）的若干配套政策》中指出，在有條件的地區(qū)，地方政府應(yīng)通過財政支持等方式，扶持發(fā)展區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場，拓寬創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出渠道。2009年10月，工業(yè)和信息化部《關(guān)于開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點工作的通知》（工信部企業(yè)〔2009〕527號），選擇了上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所等5交產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)為試點機構(gòu)，開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點工作。

3.3.3 利用產(chǎn)權(quán)市場積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。2012年5月，《關(guān)于國有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導(dǎo)意見》（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)〔2012〕80號）明確，“國有企業(yè)在改制重組中引入民間投資時，應(yīng)當(dāng)通過產(chǎn)權(quán)市場、媒體和互聯(lián)網(wǎng)廣泛發(fā)布擬引入民間投資項目的相關(guān)信息。”按照十八屆三中全會“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”的要求，國務(wù)院國資委在2014年全國國有產(chǎn)權(quán)管理工作會議上進(jìn)一步提出“將產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)成為國有企業(yè)吸引民間投資的陽光平臺，利用產(chǎn)權(quán)市場積極引入股權(quán)投資基金等各種民間資本參與國有企業(yè)改制上市、重組整合、國際并購。”

4 結(jié)論

產(chǎn)權(quán)市場具備資本市場信息集散、市場定價、要素流轉(zhuǎn)、融資服務(wù)、交易結(jié)算、資源配置等典型特征。為包括中小企業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)融資服務(wù)是當(dāng)前最需要解決的市場經(jīng)濟(jì)的機制短板，是中央及地方政府最迫切需要破解的難題，也最能發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場交易成本低、企業(yè)信息對稱性強等先天優(yōu)勢。近年來，產(chǎn)權(quán)市場通過打造專業(yè)化的股權(quán)登記平臺和多元化的股權(quán)融資平臺，用產(chǎn)權(quán)交易的方式強化產(chǎn)權(quán)市場的融資功能、孵化功能和資本進(jìn)退的功能，創(chuàng)新為各類中小企業(yè)提供股權(quán)融資、質(zhì)押融資、政策融資服務(wù)。十六大以來，國務(wù)院一系列的文件支持產(chǎn)權(quán)市場為包括中小企業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)股權(quán)交易和投融資服務(wù)，這既為產(chǎn)權(quán)市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了政策依據(jù)和發(fā)展契機，也為我國打造結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系指明了方向。

（作者為上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所研究室副主任）