證券聯邦主義在中國是否可行？

證券聯邦主義在中國是否可行？

文/張 克

改革中國的證券發行審核制度是當前經濟體制改革的一項重要任務。證券市場發行制度經歷20多年來的變遷，在集中權力、設立發審委等方面取得了一定積極的成效，但目前仍然面臨著諸多結構性矛盾，例如發達地區上市公司數量遠超欠發達地區，大量中小企業融資難問題無法紓解，上市公司質量良莠不齊，中小投資者利益無法保障等等?？傊?，上市資源分配不平衡的局面日益凸顯。

上市資源分配不均

在證券發行上市的審核權力方面，中國的證券執法或監管體制在二十年間由分散分權逐漸轉變為高度中央集權的單一監管。自上世紀90年代初，上海、深圳證券交易所的正式成立與中國證監會的建立，經過20多年的制度演化，已形成并不斷強化全國證券集中監管體制。這體現在證券發行上市監管制度上——高度中央集權：公司證券發行上市的行政決定權力既不分享給地方政府也不分享給中國證監會系統內部的地方證監局，證券交易所只做預審和技術性事務。公司能否上市融資的決定權幾乎完全掌握在中央證監會手中。

這種高度集權的監管體制帶來了諸多弊端，其中最為易于觀察的就是上市資源在區域之間分配不均。僅就2006年發審制度改革以來做統計，珠三角和長三角企業壟斷了近六成上市資源，大西北、大西南和東北區域占比極低。這其中固然有經濟發展、人口數量的影響，即經濟越發達的珠三角、長三角地區企業融資的需求越大、企業質量越高，通過發審的幾率和數量也就越大。此外，證券準入領域長期施行的配額制的取消是最為根本的原因。配額制是計劃經濟時代常用的一種市場配置資源的手段，至今發改委在批復企業債也就是地方政府融資平臺債券時仍然遵循著配額制的潛規則——每個省會城市可以有兩家融資平臺申請發債，國家級開發區、保稅區和地級市允許一家平臺發債，縣級主體必須是百強縣才能有一家平臺發債；北京、天津、上海和重慶四個直轄市申報城投項目沒有限制，但直轄市所屬的區僅可同時申報一家。證券發行由地方政府和部委推薦向核準制轉變使得原本權力分散在眾多主體之間的局面發生了歷史性巨變，中央證監會壟斷了IPO的核準權力。相對中性的保薦機構培育的民營企業大量進入證券市場，而不具有市場競爭力的民營企業大多在經濟欠發達地區，這種由市場競爭調節的結果也導致上市資源分配不均。

證券聯邦主義：想象與實踐

在此“定于一尊”的發審格局下，地方證監局負責督導轄區內有上市意愿的企業，但并不起預先篩選的作用，對企業能否上市沒有決定性影響。雖然全國的企業都在上?；蛘呱钲诮灰姿鶔炫平灰?，然而兩大交易所在發審環節僅僅是為企業安排上市時間和證券代碼，近年來有不少交易所工作人員借調到證監會參與創業板預審工作，但這也并非制度性安排。

如此高度集中的發審權是否真的有利于中國證券市場發展？繼續當前的監管體制能否解決融資難與上市公司質量不佳的棘手問題？一種可以被稱之為證券聯邦主義的改革思路近年來在理論和實踐層面都展現出相當強大的生命力。所謂證券聯邦主義是借鑒了財政聯邦主義的提法，指證券發行審核權由中央證監會分權給地方證監機構，形成若干區域性的交易所，最終建成多層次、多區域的資本市場體系。

雖然中國建國以來一直是單一制國家，但改革開放以來的經濟分權實踐被錢穎一等經濟學家歸納為財政聯邦主義，并被認為是保持經濟高速增長的主要原因。證券聯邦主義則是要在證券監管層面引入不同層級的監管主體，使之在一個資本市場體系中競爭，以競爭促監管，減少監管俘獲和權力尋租的可能。有多主體參與競爭的監管體制是更為市場化的，企業可自由選擇欲上市的交易所，給整體經濟和社會福利提供公司偏好的最佳配置。市場中的企業千差萬別，給予企業自我選擇的權利，選擇最適合它們自己特殊情況的監管體制，這會帶來社會資源的更有效率配置。

同時，證券聯邦主義有利于地區之間的金融資源均衡分配。試想，在東北、西南、西北各設置一個證券交易所，臨近各省的企業不一定要到上海或深圳上市，而是到離自己最近的交易所上市，無論信息成本還是交易成本都會大大降低。長期以來中國股市被人詬病的一大特點是地方政府和地方企業把公司上市當做是“圈”全國人民的錢。上市圈錢，在地方政府官員的理念中，這是用其他地方和中央的資金來服務地方的經濟發展；掏空上市公司，導致上市公司虧損，則是由全國和中央來承擔資本市場失敗的風險。

在實踐層面，2011年11月國務院發布的《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》開始整頓地方交易所，上海市憑借建設世界金融中心的國家政策，率先在全國證券交易的大一統格局中，開設地方證券交易所——上海股權托管交易中心，由上海市政府決定公司能否進入該市場融資和轉讓股份。此后，深圳前海、溫州等金融改革的試驗區都在探索建立區域性交易所的可行性。從世界金融史的視角我們也可以發現，任何一個全球金融中心的建立都離不開背后本國區域證券交易所的資源儲備和支持。美國的地方資本市場為全國資本市場儲備了豐富的上市資源。美國的資本市場由全國資本市場和地方資本市場構成。除了三大證券交易所——紐交所、美交所與納斯達克全國市場外，還有全國股票交易所、BATS全球市場、芝加哥股票交易所、直接先鋒、ISE股票交易所；納斯達克旗下只有全國市場上市的股票享受州注冊豁免，而它旗下還有其他的證券交易市場，比如納斯達克資本市場、NASDAQ OMXPHLX(前身是費城股票交易所)、NASDAQ OMX BX等。日本的區域證券交易所服務于中小企業。日本有五個金融商品交易所：東京證券交易所(日本第一大證券交易所)、大阪證券交易所(日本第二大證券交易所)、名古屋證券交易所、福岡證券交易所和札幌證券交易所，另外還有一個東京金融交易所，前身為東京金融期貨交易所。這五個金融交易商分為全國的證券交易商與地方證券交易所。東京證券交易所是日本全國的證券交易所，是大企業上市的地方。

多層次、多區域資本市場體系

由此可見，一個多層次多區域的資本市場體系是擁有國際金融中心國家的標配。區域性的證券交易所的建立有利于在國家內部產生市場競爭，解決金融抑制和上市資源分配不均的問題。值得說明的是，競爭不僅包括區域證券交易所之間的競爭，也包括區域證券交易所和全國證券交易所的競爭，這將在最大程度地滿足千差萬別的公司的偏好。

具體來說，證券聯邦主義就是要在中國證監會系統內部自上而下進行地方分權，賦予地方證監局而不是地方政府一定權限決定和監管本地區的企業首發上市，同時在多層次資本市場體系的建設中發展區域資本市場，交由地方證券監管體制監管，形成中央和地方、地方和地方的雙重競爭格局。這樣一來，從公司的自由選擇權利來看，要上市企業不一定都要進京在高標準的全國性市場融資，可以選擇不采用默認的中央監管體制，而通過改變住所地的方式選擇(包括退出)多樣化的證券監管體制。如此，處于中等企業規模的本地公司，盡管不為中央監管體制所接受，在中央監管者眼中不具備資格進入中央監管的“高標準”證券市場，但這些企業往往處于本地的市場和熟人社會中，完全可以由企業選擇接受本地證券監管體制的管轄，并在本地的資本市場發行上市。同時，將大量地方的所謂“非法”集資和變相的證券發行活動，納入地方證監局的監管范圍，形成地方證券監管主體多樣化的競爭格局。

之所以考慮由垂直管理的證監會系統內部分權而非向地方政府分權是因為這種操作模式法律風險和成本最小，最易于實施。證監會系統內部自上而下的向地方證監局適當、試點分權，可以充分利用中國證監會系統的地方組織資源。目前，中國證監會在中國31個省級地區和5個城市(深圳、大連、寧波、廈門、青島)等地共設立36個地方證監局，其中，證監會系統70%的工作人員是在地方證監局，只有大約30%的工作人員在中央證監會。證券聯邦制可以有效的將地方證監局的人力資源調動起來。同時，垂直管理的證監會系統內部分權也有利于避免過度分權導致的地方金融危機，由地方政府壟斷上市資源帶來的圈錢問題和金融亂象殷鑒未遠。此外，中國歷史上曾經有設立大區的金融制度先例，這樣的組織模式被認為是有效的。1998年，按照國務院的要求，中國人民銀行對其內部管理架構實施了重大改革，設立了9個具有跨行政區域管轄職責的分行，各省除金融服務類工作組織管理職責由省會城市中心支行承擔外，其余金融監管、貨幣政策類以及內部管理類工作組織管理職責全部由所在區域分行承擔。

（作者系清華大學管理學博士，北京大學財經法中心研究人員）