中國股市，熊乎？牛乎？

李海濱

2013年過去，上證指數全年錄得-6.75%的下跌幅度，創業板指錄得82.73%的漲幅，中小板指錄得17.54%的漲幅。有人根據上證指數下跌的事實，呼吁中國股市的牛市即將來臨，有人則因為創業板指大漲的事實，認為股市即將進入熊市調整。這些爭論有意義么？顯然，這種注重一個指數、忽視市場內部真實狀況的分析，脫離了實際。我們不妨認真觀察市場內部發生的變化，根據更加真實的數據，來判斷市場的真實趨勢。

先看兩個表格，它更真實地反映出2013年股市內部各個局部有代表性板塊的情況。

表1和表2顯示，在整體方面，三分之二強的個股實現了上漲，三分之一弱的個股實現了下跌。這就意味著，如果每位投資者持有一只股票一年，有三分之二強的概率能夠盈利，三分之一的概率虧損。這個概率說明，2013年還是一個相對容易賺錢的年份。同時，全部A股平均漲幅錄得28.82%，說明只有超過了這個漲幅的投資者，才可以稱得上戰勝了大盤。從上述兩大數據看，2013年，中國股市應該處于牛市之中。

在風格方面，漲幅前100的平均漲幅巨大，跌幅前100的平均跌幅也巨大，說明個股分化非常嚴重。小盤股顯著強于大盤股，說明小型公司在當前更容易獲得上升的機會。具體原因，我們在后文分析。

各個代表性板塊的數據，能夠反映的事實就更加豐富：

銀行股年初的市盈率就非常低，平均只有6倍，但最終全年還是下跌。盡管全年業績平均增幅相當不錯，有14%左右的業績增長率，但是，事實就是下跌。這表明一個基本判斷：市盈率低并不是股價應該上升的理由，同理反證，市盈率高也不是下跌的理由。

銀行股下跌的動力，顯然與現實的業績關系不大，最主要與兩大重要預期有關：一是金融改革，放開銀行業的競爭，加劇競爭將帶來銀行業壟斷利潤的下滑大趨勢；二是對銀行房地產貸款、地方融資平臺貸款的擔憂，形成巨大的心理壓力。這兩大壓力不消除，銀行股很難迎來真正意義的牛市。除此之外，宏觀經濟轉型帶來的周期型行業增長率下滑，將間接影響銀行業的平均利潤，也是深層次下跌動力。

地產股也是與銀行遭遇相似的兄弟股。盡管業績增長率高于銀行股，特別是房價上升對業績提升顯著有效，但房地產股總體依然是下跌家數遠遠大于上升家數，下跌個股平均跌幅也大于銀行股，尤其是優質地產股全部下跌。業績增長與股價下跌共存，說明股價上漲動力遠非業績增長這么簡單。

地產股下跌動力，主要與如下重要預期有關：一是土地流轉制度改革，將影響原來的供地模式，特別是土地價格的直線上升，將大大消減房地產行業的利潤水平。大型地產公司的毛利率普遍下跌，都在證明這個邏輯成立。二是隨著城鎮土地供應減少，房地產行業的業務模式會受到較大影響，一方面是業務量存在下滑風險，長期增長率受到影響，另一方面是城市改造等開發模式有可能大大降低利潤水平。當然，對房地產調控政策的擔憂有可能也是重要原因之一，但是，實際上，在2013年，政府對房地產市場的行政調控顯著降低，沒有增強，說明這個擔憂成為下跌原因的論據不很充分。

煤炭和有色金屬是強周期行業的典型代表，所以，股價下跌最厲害，并且伴隨著業績的嚴重下滑。同樣時間段，很多新興產業業績下滑，但股價持續回升，說明業績下滑并非股價下跌的主要動力。強周期股股價的下跌動力，主要與經濟轉型的大趨勢有關。在產能過剩的大背景下，中國的強周期行業已經普遍進入了持續調整階段，在產能過剩問題沒有解決、在經濟轉型沒有成功之前，強周期行業幾乎找不到增長的動力。由于投資者在可見的未來看不到這些行業的前景，加上短期業績下滑，自然就持續拋售股票。這種趨勢，在2014年，顯然也不會得到顯著好轉。這些行業的股票，是真實的處于熊市之中。

那些呼吁牛市即將到來的人，其真實的本意，應該是說強周期行業將見底回升。否則就沒有任何實戰意義了。

傳媒、手游、軟件、空氣治理、中藥等新興產業，卻處于生機勃勃之中。絕大多數個股上升，并且平均漲幅超過60%，給勇敢加入新興產業的投資者帶來了巨大回報。這些行業的上漲動力，主要如下：

一是在經濟結構轉型的大趨勢之下，行業處于持續良好增長階段。數據顯示，這些行業，平均年增長率都有望超過20%，個別甚至超過40%。持續的增長潛力，是吸引投資者的重要動力。二是一部分個股已經處于持續增長過程中，更多個股則處于蓄勢起飛階段。要么已經實現了超預期增長，要么公司具備核心技術與市場潛力，使得勇敢的投資者持續買入。由于資本市場具備的資源優化功能，使得新上市股票多數也是新興產業股票，準備注入的資產多數都是新興產業優質資產，導致股市的增量供應方面處于持續優化狀態，也給投資者帶來了更多買入機會。在經濟結構轉型成功之前，這種優質資產不斷進入股市的大趨勢不會改變，對股市的牛市部分將產生持續推動作用。

通過上述數據分析，我們可以得出當前股市趨勢的總體定義：

從2013年開始，在經濟結構轉型大的經濟階段影響之下，中國股市進入了一個新的趨勢形態：即轉型的受益方持續處于牛市之中，轉型的受損方持續處于熊市之中。結構轉型一定是以犧牲某些經濟體局部利益為代價的，所以，受損方的熊市不會輕易完成。只有當結構轉型即將大功告成、或者說投資者已經看到了確定的希望的時候，受損方的熊市才會結束。而同時，受益方的牛市，則在投資者不斷投入資本的過程中持續發展，一直到所有子行業都已經初具規模，成為新經濟結構中的重要組成部分，大部分股價在業績良好情況下還是高估狀態，牛市才會結束。顯然，2014年并不具備上述條件達成的可能。