勢戰：安全第一

魏鳳春

對沖改革沖擊帶來的機會最為確定

2014年決勝在于技術而非意識，改革增長的輕重、對新興經濟的理解與對信用風險暴露的判斷是投資成功的關鍵點。

今年流動性的重要作用顯而易見，利率中樞一日不定，流動性對趨勢的影響將一日不寧。利率市場化所驅動的流動性緊張對大類資產的影響是市場自然行為，改革只是加快了這一進程。

自18屆三中全會后中國即進入了改革的實施階段，必然會經歷基于新權威主義下的利益重整。在政治集權與經濟放權的大框架下，改革競賽勢在必行。外部沖擊會讓決策者權衡增長與改革的平衡，但不會影響改革的趨勢。因為改革者已充分考慮了改革的沖擊。

改革紅利的釋放存在著時滯。在改革初期，必須高度重視改革的沖擊。為應對此種沖擊，改革者在改變增長激勵機制的前提下，會增厚社會安全網、加強對輿論的控制、預設對沖機制、并以結余的財力進行物質儲備。

從這個意義上講，改革的性質可定義為“小休克療法”。而對沖改革沖擊所帶來的機會最為確定，對沖措施可用“安全”來概括，包括國防安全、社會安全、食品安全、環境安全、糧食安全、信息安全、金融安全、能源安全與生命安全。

2014年必須高度重視改革的沖擊。宏觀層面來看，全球經濟有望溫和復蘇，新興市場也會受益于出口的回暖。中國經濟增速可能略低于2013年，投資增速也將放緩；通脹與2013年大致持平。工業企業盈利能力仍受制于凈利率低迷與去杠桿過程，非金融上市公司利潤增速可能略高于10%。

從資金面上看，由于中央對改革、穩定的偏重強于以往，也由于貨幣政策事實上更加獨立，當前的貨幣政策仍將維持偏緊的態勢。地方政府有擴張沖動，而包括貨幣政策在內的宏觀調控就是消除該擴張沖動的外部性手段。在新一屆政府中，央行的獨立性都愈加明顯，支持維持較高的短期利率水平。2014年會有個體信用事件，但極難大規模擴散，與平臺債相比，產能過剩行業債券較有可能發生信用事件，今年一季度風險較大。

從外部看，2014年QE縮量會成為持續的宏觀主題。但鑒于我們對2013年市場的判斷就是建立在該政策變動預期基礎之上的，14年的QE縮量不會影響我們對國內流動性趨勢的判斷。

創業板整體估值過高 銀行估值仍有下行壓力

根據現金流的特征分析產業生命周期來看，A股非金融地產企業整體仍處成長期，但行業間差異較為嚴重。創業板2010-2012年中開始了導入期走向了成長期。

在主題投資方面，技術革新、國資改革、泛能源、產業升級是2014年最重要、可持續性也較強的四個主題。從國際視野來看，今年A股市場許多主題概念，尤其是與新科技相關的領域，都與美國股票市場相關，來自于美股的映射。

從估值角度來看，創業板指數成份中年初以來漲幅超越指數的股票基本上仍然維持在35家左右，如果按照全年的盈利預測來看，目前的PEG也仍然處于相對較為合理的范圍，但是創業板指數整體和創業板整體存在高估的可能。不過由于三季度的盈利增速已經有所下滑，不排除未來全年盈利增速預測也有進一步下修的可能，因此估值仍然存在下修的風險。整體而言，強勢股相對有支撐，而創業板整體有泡沫，預計未來分化會更為明顯。而強勢股的行業分布，主要集中在TMT、醫藥、環保新能源等領域，都是代表轉型的方向。

此外，同樣是低估值，融資交易的投資者對銀行與建材、有色金屬及煤炭等差異對待，說明銀行的生命周期與有色、煤炭迥異。但我們認為，制約銀行估值的因素，一是金融改革對銀行業績影響的不確定，諸如利率市場化對利差、信貸需求的影響，目前還難有準確的評估；另一方面，中國經濟在多重制約下轉型，經濟刺激的后遺癥不斷，經濟增長風險、信用風險交織一體。這兩方面的因素近期都難有廓清，銀行估值難有上行。

新興成長大勢所趨 大類資產股優于債

從配置上來看，我們認為，新興成長是大勢所趨，從增長和通脹的組合看，大類資產上股優于債。

股票方面，以滿足民眾與政府的安全需求為原則，以估值為安全線，以產能與杠桿去化為基點，逐級超配重生的傳統產業和自強的新興產業，回避改革利益受損行業。可以考慮全年超配的行業包括電子、國防軍工、環保及公用事業、計算機、汽車、家電、電力設備和機械。債券方面，超配國債、低配信用債，城投債強于產能過剩行業的企業債。

2014年，尤其是上半年，股和債都有潛在的風險，而且是不得不防的風險，因此仍須保持一定的現金水平，安全第一。

在債券配置上，全年建議低配債券，在債券中超配利率，低配信用，尤其是要規避產能過剩行業的品種。明年流動性持續處于偏緊狀態，信用風險可能長期成為市場揮之不去的陰影。如果不出現經濟下滑至7.0%或更低、信用風險較多釋放，或者中央不得不出手的情景，債券很難看到可持續的機會。從時間點來看，考慮到上半年通脹偏高，下半年債市機會可能稍大于上半年。