未來債券會中速前行

比爾·格羅斯

中世紀是一個殘酷的世界，也是一個已經過去的時代。然而，那個時代的大部分事情都非常吸引人，而且大部分情況下都顯得非常離奇。

例如“男人”與上帝之間的關系，或者更貼切地說是“男人”、動物與上帝之間的關系。那個時代的人們大部分人都認為動物來到這個世界上就是為了供人類娛樂或者使用，他們大部分人都相信上帝賦予人類以自由的意志，而動物們是以一種非常奇特的方式為其自身的行為負責，并因此而對人類的需求負有責任。16世紀，還不存在“人道主義”這個概念。

對于投資來說，其方式與用食槽喂養小豬完全相同，與小豬的爭先恐后不同，膽小的“貓”連自己的影子都會感到害怕，而鴕鳥會將頭埋在沙土之中。

此外，歷史表明，資本主義及其市場是一個狗吃狗的世界。如果真的如此，目前我們所處的時代就好像一個在“中世紀”與任何事物進行競爭的動物世界。但是，如果我們堅持做一頭“小豬”，2014年的收益就會好于2013年。

我發現，投資者探尋證券以及其他投資“價值”的方式非常有趣，例如商業不動產或者住宅，很多人都是通過學術研究甚至常識形成堅實的基礎，并賦予其合理性?！白匀弧崩?、市盈率、資本比率、風險及流動性溢價，甚至包括不動產的“位置”？？？？這些都是對一項資產進行定價的基本方式。

此外，還包括人的情緒影響，以及投資者個人是否已經對價格漲跌有一個完美的見解，雖然資產的價格會何時上漲和下跌難以把握，但至少要了解其中較為明顯的原因和邏輯。

但是，在這個相當復雜的“為什么”迷宮中，卻缺失了某個成分，即在基于金融并由其主導的現代經濟中，信貸及信貸擴張所發揮的作用。

在這種經濟體中，資產價格取決于信貸擴張，在一些情況下，還取決于信貸的收縮。當信貸擴張時，市場會上漲。我所謂的“信貸”是什么意思呢？它是指任何形式的“資金”。在我的定義中，現金是信貸的一種形式，因為大家可以使用它來買東西；債券也是一種信貸；股票也是；當被證券化并以抵押貸款池出售給投資者時，住房和不動產也可以被認為是一種信貸。

在我們的現代金融經濟中，信貸就是可以被通過電匯或者計算機從一個賬戶轉移到另外一個賬戶，并最終用作購買百貨或者飛機票等東西的任何事物。

因此，當投資者試圖思考這些各種形式信貸的“價格”時，就必須忘卻信貸本身，這樣才能明白為什么信貸有時候表現得像南海溫和的微風，而有時候卻像中國海具有破壞性的臺風。實際上，信貸創造或者信貸破壞正是改變市盈率、風險溢價、自然利率等的基本因素。對于大部分投資者來說，這一點很難理解，但卻是不爭的事實。

假設您正在南海的某個島嶼上，而且僅有兩個人，每個人都擁有一半的島嶼，并自己種植農作物，養殖了四只小豬，用于提供鮮肉和排骨，此外還有人們喜歡吃的大部分食品材料。各個方面似乎都非常好，當地的“經濟”也很好，但是某一天您的伙伴找出了一種生產新作物的方式，而您沒有種植這種作物。

因此，我們就可以說您的伙伴就是這個島嶼具有企業家精神的人，而她可能非常小氣，也可能有一些貪婪，她會拒絕共享這個秘密。但是，她會向您提供其未來豐收成果的一部分，代價是您其中的一頭小豬——在這個島嶼上，不存在任何的貨幣、信貸或者其他類似事務。您喜歡吃臘肉，但您的伙伴在新“作物”方面擁有主動權，因此大家達成了一項交易——用一頭豬換取伙伴未來“作物”一年的豐收成果。雖然不存在“股票市場”，但“作物”現在交易的市盈率就是一頭豬，即一頭豬等于您“前伙伴”未來一年的收成。

然而，時間會不斷地向前滾動，一件事情會導致另外一件事情的出現；由于某種原因，您希望得到鄰居更多的“作物”，也許是因為出于醫學原因而允許在這個島嶼上合法地種植大麻，并假設您愿意以另外一頭豬換取這種醫學“植物”的更多份額。由于感受到了您的熱情，您的鄰居說道：“不，您需要用三頭豬來換。”這可是您所飼養豬的全部數量，可您情緒高漲并且非?？释玫礁嗟姆蓊~，因此您就同意了。這種聞起來很好的“煙草”現在的售價是豬的三倍，或者可以說豬與“煙草”之間的交換比率（市盈率）是3倍，以這樣的比率交換大家都很高興。

現在，我們需要回到現實世界，這些豬實際上一直都是作為信貸或者現金等價物存在，為了讓這個系統保持正常運作，您需要更多的豬或者信貸。但是，您手中已經沒有豬了。在這個資本主義體系主導的南海島嶼上，現在發生了一件非常有趣的事情，而且主要是針對大麻的價格。大麻的交易價格在2013年是3頭豬，但是由于您手中沒有豬或者信貸，那么價格就會崩潰，現在其價格為零，因為不再有信貸，也就是說，您沒有更多的豬用于支付。

因此，對于那些不生活在華盛頓州或者科羅拉多州的人，以及有些不理解的人來說，我將以另外一種方式進行解釋。3倍或者15倍、0倍的市盈率實際上是與可供使用的信貸有關，也就是交換比率。如果只有1美元可供借出，并且有人非常希望得到這1美元，那么利率就會飆升；如果有1億美元的信貸，并且由于某種原因沒有人非常渴望借入，那么利率就會是0.01%，這與美國目前以及過去五年間我個人貨幣市場賬戶的狀況相似。

信貸的數量及其增速對于經濟增長和工作崗位的創造以及投資的前景來說至關重要，我們處在一個基于公允/信貸/債務的經濟體中，這種經濟體依賴于越來越多信貸的連續創造，才能促進經濟體的繁榮，有些人甚至認為只有如此經濟體才能得以延續。我們需要這些豬，并且需要的數量會越來越多。而且，它們必須是可循環和可交易的——即所謂的“速率”——才能保持經濟體的不斷增長。我們類似于南海島嶼的經濟體從來不會改變，直至新作物被發現，但是就目前來說，如果沒有可供交易的豬，經濟體就會改變。

那么，我們應該怎么辦呢？以美國為例，美國現在的信貸數量為57萬億美元（股票不在美聯儲的正式定義之中），其中超過20萬億美元存在于所謂的“影子銀行”系統之中，我們在此采用的是美聯儲的統計數據57萬億美元。

在雷曼兄弟破產之前，美國的信貸通常每年增長8%-10%，但現在每年的增速僅為3%-4%，其中部分是來自政府本身最近的赤字支出。

2009-2010年，1萬億美元的赤字對應于信貸本身2%的增速；但是，盡管如此，家庭/企業/地方及外國政府/金融機構等其他借款人已經不再非?？释麨槊绹帐斑@個殘局。目前，美國政府的赤字已經下降至6000億美元左右，財政部作為信貸增長來源的地位已經褪色。

很多人認為這是一個好事情，但是短期來看，經濟體擴張以及市盈率上升的能力實際上是受到了不利影響，除非私人部門能夠橫刀殺出借款/投資/購買新住房等。

過去12個月的信貸增速折算為年率為3.5%，僅僅與名義GDP的增加金額相同。

信貸增速與GDP之間是否存在一對一的關系呢？當然不存在，這就是增速會將情況復雜化的方面，而且增速會受到利率以及信貸價格的影響。但是，由于量化寬松政策已經開始逐步退出，并且利率/抵押貸款利率比2012年7月份高出150個基點，增速可能會對該等式形成不利影響。

在原來的經典教科書中，通常是使用“MV=？？PT”或者“貨幣量×增速=？？GDP”等公式解釋經濟原理，實際上新的模型應該是“CV=？？PT”或者“信貸×增速=？？GDP”，但是大部分經濟學家所受的典型教育是弗里德曼模型，即僅以較窄的意義看待貨幣。

因此，我們太平洋投資管理公司（PIMCO）這個月的關鍵詞就是“謹慎”，牛市要么是由信貸擴張造成的，要么必須伴隨著信貸擴張。

隨著信貸增速的逐步放緩，部分是由于較低的政府赤字，并且量化寬松政策的逐步退出也會放慢增速，因此美國及其他類似基于信貸的經濟體會發現，未來的經濟增速會不如IMF及其他模型驅動預測家所預測的那樣強勁，也許過去幾周在達沃斯論壇上私下討論的“通縮”就是其中的一個印證。如果果真如此，高質量債券將繼續看漲，而風險資產可能會失去其光環。

在任何情況下，在目前或者未來任何時間的資產市場中都不要成為一頭豬，一夜暴富的時代已經過去了，未來財富累積的速度會放緩。endprint