市盈率陷阱

長期以來，市盈率一直被看作是衡量股票投資價值的最基本指標。按照價值投資的理論，市盈率越低的股票，往往投資價值越高。因為市盈率是股價與每股收益的比值，靜態來看，是投資回本的周期。市盈率越低，表明投資收回成本的周期越短，因此投資價值越高。

當然，企業的盈利是動態變化的，因此機械使用市盈率指標判斷個股投資機會有失偏頗。但如果分析一個板塊整體的平均市盈率水平，則參考意義較大。如果一個板塊整體市盈率出現極端高值或極端低值的情況，往往意味著板塊整體的高估或低估，拐點亦將很快出現。這一規律在過去數十年國內外股票市場實踐中得到驗證。

然而，我們注意到，A股市場一些重要板塊，其市盈率水平長期走低并處于極端低值，市場卻不為所動。我們將這種現象稱之為“市盈率陷阱”。

何為市盈率陷阱

我們提出市盈率陷阱的概念，是基于對“流動性陷阱”的類比。所謂流動性陷阱，是經濟學家凱恩斯提出的一種假說，指當一定時期的利率水平降低到不能再低時，人們就會產生利率上升而債券價格下降的預期，貨幣需求彈性就會變得無限大，即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來。發生流動性陷阱時，再寬松的貨幣政策也無法改變市場利率，使得貨幣政策失效。

而我們提出市盈率陷阱的概念，是指在某一時期，當一個板塊或一個行業市盈率水平到達極端低值的時候，市場氛圍會被悲觀預期所籠罩，市場投資者預期該板塊和行業未來基本面將長期惡化，因此不再理會低市盈率的現實，從而導致價值投資理論階段性失效。

我們認為，A股市場的部分行業與板塊已經出現了市盈率陷阱的現象，其中最具代表性的就是銀行股。銀行股的市盈率水平目前普遍在4-7倍之間，且多數銀行股價已經跌破每股凈資產。而地產板塊中，一批主流品種市盈率也低于10倍。盡管地產股并不適合單純用市盈率估值，但仍可以作為衡量股價的參考指標。再看白酒板塊，經過去年的大幅調整，主流白酒股市盈率水平僅在6-15倍之間，也正在步入市盈率陷阱的行列中。此外，電力、高速公路、基建等板塊，也呈現出市盈率陷阱的特征。

市盈率陷阱的成因

我們注意到，市盈率陷阱板塊有一個很重要的特征，就是這些板塊往往是當初市場中主流的藍籌板塊。由于這些板塊所占權重較大，直接拉低了A股市場的整體估值水平。數據顯示，當前滬深300指數動態PE僅為7.86倍，遠低于一年前的11.2倍。

那么，究竟是什么原因造成了A股市場昔日的藍籌板塊出現這種市盈率陷阱的現象呢？

首先，資金面持續偏緊狀況壓低了大盤股的估值水平。由于過去幾年A股市場體量的膨脹加之資金面相對緊張，資金對于大盤股望之生畏，難以有所作為，而市場存量投機資金流入中小板、創業板，導致主板藍籌板塊資金供求失衡。

其次，市場強化并放大了這些板塊的利空因素。例如，銀行板塊，市場普遍擔憂壞賬的暴露以及利率市場化的沖擊。這種擔憂在過去幾年中持續壓低銀行股的估值。而從業績來看，這些負面因素并沒有在過往的業績中表現出來。這不但沒有化解市場的擔憂，反而加重了投資者對于未來利空集中釋放的恐懼。于是，在持續增長的業績和低迷的股價共同作用下，銀行股市盈率水平越來越低。而地產股則持續受調控預期影響，盡管過去一年房地產銷售狀況不錯，但股價并沒有同步回升，于是市盈率水平也被進一步壓低。至于白酒板塊，在過去一年銷售價格和銷售規模的確受到了政策的影響，但股價的跌幅遠遠大于經營業績的下滑，也導致龍頭白酒股市盈率處于極端低值。

第三，由于A股市場多年低迷，價值投資理念受到質疑，加之創業板的賺錢效應，令市場投機炒作之風日見盛行。資金博弈、概念炒作取代了價值投資理念成為市場主流操作思路。以基金為代表的機構投資者也開始熱衷于炒作創業板，甚至大量老鼠倉行為藏匿其中。

同時，退市制度并不完善，上市公司“只進不出”的格局也助長了投機之風。這種癲狂的市場氛圍最終形成了A股市場的兩極分化格局，出現了滬深300市盈率不足8倍、創業板市盈率高達60多倍的怪象。

市場扭曲或將得到修正

我們認為，“市盈率陷阱”是某一特定時期的產物，并不會長期存在，最終會得到修正。修正往往通過兩種方式進行：一種是悲觀預期得到驗證，板塊業績的大幅下滑導致市盈率提升；另一種是股價的上漲導致市盈率提升。

對于銀行、地產和白酒三大市盈率陷阱板塊，看似危機四伏，實則孕育機會。事實上，本周A股市場已經呈現出主板漸趨強勢、創業板強弩之末的雛形。在創業板泡沫面臨破滅之際，或許正是布局低市盈率藍籌品種的機會。我們從銀行、地產、白酒板塊中選擇了10只有代表性的股票，建立投資組合，并將長期跟蹤，以檢驗價值投資理念是否還會重新閃耀光芒。