選擇固定價值類證券的四項原則

胡語文

筆者仍然偏好讀《證券分析》1934年的版本，盡管充滿著晦澀和歷史斑駁的字眼，但邏輯性強的文章，可讀性很強。

本次我們不試圖去分析整部書的內容，僅從格雷厄姆選擇固定收益類證券的四大原則出發來談談心得體會。

原則一：證券的安全性不是以特定留置權或其他合同權利來衡量的，而是以證券發行人履行所有義務的能力來衡量的。預期將債券看作是對某一資產的要求權，不如將其看作是對某一企業的要求權。因為在實際過程中，抵押的資產很難真正的保證全額對付給債權人。留置權不可能脫離企業的正常經營，而給予債權人額外的保護。恰恰相反，抵押品的價值與企業的盈利能力息息相關。因此，留置權不能保證資產的價值不受侵蝕。即使不考慮法院在實際過程中需要保持公正立場，單單是等待企業破產清算的過程就讓投資者付出了巨大的機會成本。因此，《證券分析》認為，有無留置權無關緊要，只要企業實力雄厚，能夠充分履行其金融義務，應該與其他有抵押品作擔保的債券具有同樣的吸引力。其次，作者認為，在選擇實力雄厚的公司的基礎上，應該選擇該公司發行的收益率最高的品種。

原則二：應以蕭條期作為考察債券的基礎；在環境有利的時候，任何債券都會有上佳表現；只有在經濟蕭條的時候，才能體現出優秀債券的可貴之處。作者建議，不要投資小企業發行的債券，因為，缺少規模效應的企業很難在經濟危機中安全度過。

原則三：舍棄安全而取收益，得不償失。這在個原則的解釋過程中，作者強調風險與收益不存在數學關系，從而否定了傳統理論上所說的風險溢價的問題。其次，作者分析了證券投資的風險與火險和壽險等保險風險測量的不同之處。而且作者進一步分析指出，個人投資者沒有必要充當保險公司的角色，為了收取額外的一點保費，卻要承擔蝕本的風險。

原則四：必須采取明確的安全標準。按照排除法的原則，設立問題清單，將不符合條件的債券剔除出去。舉例說明，規模小的公司的債券沒有資格作為保守型投資工具，人口規模少于某一數量的市政債券同樣不值得投資。當然，引入規模底限標準并不意味著巨大的規模本身保證了繁榮和財務實力。

中國債券市場經過過去十年的發展，與美國1920年代相比，無論是數量上，還是規模上，都有過之而無不及。在當前利率市場化不斷加快的情況下，剛性兌付的能力正面臨考驗。目前市場上已經出現了年化收益率超過10%的信用債（垃圾債）。

這些垃圾債的信用主體，基本都存在股權治理結構的問題，優質資產要么往往已經轉移，要么上市公司承擔了極高的負債率，償債能力面臨巨大考驗。因此，債券投資者未來仍將面臨較大的信用違約風險。盲目買入的投資者需要警惕。