上海家化當前的估值合理嗎？

雪球財經

上海家化2001年上市，到現在上市13年了。2013年公司經歷董事長更換，以及公司涉嫌與吳江市黎里滬江日用化學品廠發生關聯交易的影響，下半年股價重挫，近期仍然跌跌不休。市場上對家化未來的看法也不盡相同，那么家化現在到底處于什么樣的階段？

主要產品的歷史銷售情況

筆者認為，就消費品屬性而言，公司產品和醫藥有些相似，單一品種做到10億以上才叫大品種，家化現在只有六神和佰草集銷售在10億以上。也就是說，其他的品種都還沒有做到一定規模。

先看看六神，年報顯示六神2001年主營收入6.25億，2004年6.23億，而2013年預計16.64億。從2001開始算其年復合增長率僅為8.5%。從2004年開始算，其年復合增長率為11.5%。

再看佰草集，可以說，家化從2005年開始的持續大牛走勢主要的就是佰草集的增長。佰草集2005年銷售收入6149萬。2006年佰草品牌銷售收入同比增長超過100%。2007年佰草集品牌零售額接近4億元。（這個數據是零售額數據，如果打5折，佰草集2007年應該銷售額2億左右了）。2008年六神和佰草集持續增長，其中佰草集還作為中國民族品牌首次登陸歐洲主流市場，在中國化妝品行業實現零的突破。預計佰草集2014年銷售收入13.5億，5年復合增長率21.98%。

可以看出，家化2006年之后的發展，基本上是六神正常發展，佰草集快速發展，而其他的品牌有的做的還行，但有的就沒做出來。

家化當前的估值是否合理？

在中國股市中，一個企業能做好一個品牌產品（銷售額10億以上，后期仍有發展空間），如果毛利率還算可以，那基本上市值上百億問題不大。現在家化已經有兩個產品，市值240億，現在估值是高還是低？

從目前各券商對家化的盈利預測來看，廣發證券預測2013年凈利潤7.73億，是最新的，目前也是最低的。上海家化2013年三季報凈利潤6.23億，7.73-6.23=1.5億，比去年4季度1.37億增長僅10%，可以說從研報預測來看，四季度是可能繼續低于預期的。如果家化年報出來，凈利潤低于7.7億，筆者認為這有點夸張。因為三季度因董事長更換經銷商推遲拿貨，四季度怎么也要略有恢復，其太極丹從幾份研報看，賣的還不錯，廣發研報上預計2013年13-15萬套。

上海家化現在市值240億左右，240/7.7=31PE，現在估值30倍左右。如果2014年繼續低于預期，增長20%，（股權激勵是復合25%，但12和13年發展高），7.7*1.2=9.24億。按20—30PE，市值為184—277億，對應股價28-40元。而平安在2011年底入股家化時花了43.9億，對應家化市值為164億。可見如明年仍是家化的整合年，那跌破30元以下應該是低估區域。但如果連20%都增長不了，那估計各方都無法接受。

公司產品線未來面臨挑戰

上海家化的產品線未來面臨挑戰，這有幾個方面的原因。

第一是原有主力品牌（佰草集、六神）增速放緩。這包括 ①線下渠道擴張空間有限；②線上線下價格體系不順，壓縮渠道商利潤；③佰草集重磅新品太極丹成功需要驗證。

第二是第三大品牌尚待培育。這包括①美加凈尚需努力。近期美加凈推出一系列新品，洗發水、洗面奶等，但洗發水歷來都是日化巨頭的天下，沒有突出賣點和客戶體驗難以差異化是這個領域競爭者所面臨的共同難題。現在美加凈開始力推60-80元面霜等產品，這是護膚品的黃金價格帶；②雖然高夫在90年代已經開始運作，但一直都在百貨中運作，直到前兩年才調整渠道策略。高夫品牌優勢不明顯，又沒有突出的銷售能力，中短期看高增長很難延續；③其他品牌，家安市場容量有限，短期看難以成為上5億的主力品種。玉澤資源投入少，渠道運作沒有大規模展開，中短期看不可能貢獻太多收入。恒妍專營店品牌，上海家化能否給出適宜專營店的銷售政策，是否有專業團隊負責營銷支持、銷售培訓等等，尚需觀察。茶顏電商品牌試水，產品定價不低，概念較新，需要時間培育消費者。啟初定位準確，產品力突出，成功有賴渠道推廣能力。

與平安文化的融合

在經歷“五月風波”和葛總退休事件后，業界不乏各種猜測，嚴重的如管理層變化劇烈，其他的如要做爛業績、打壓股價、低價收購家化等等。新任董事長謝文堅和已退休前董事長葛文耀風格差異還是很大的，初創人員得放在歷史角度上來評判他，整體來說是比較奔放的，想法多可能有些項目不錯，有些項目不行。從實際利益出發，筆者再次強調做好家化是平安公司、平安領導層、執行層和家化管理層共同心愿，這才是各方利益最大化方向。但我們要承認很多時候，良好心愿不一定結出甜美的果實，未來沖突的核心問題可能就是兩者企業文化的巨大差異性，而不是目前的人事問題。從企業基因出發，平安是保險文化，強調管理和服從，家化是一家時尚化妝品公司，精致、優雅。平安能否給予家化管理層最大限度的信任和空間，決定了這家公司未來管理能否順暢和發展空間。

換帥會造成致命打擊嗎？

上海家化換帥會對公司造成致命打擊嗎？可以參考伊利股份的情形。

2004年12月22日，伊利股份發布公告稱，內蒙古自治區檢察院對公司個別高管人員的經濟問題正式進行立案調查，“因涉嫌挪用公款”，董事長鄭俊懷、副董事長楊桂琴、董事郭順喜、財務負責人兼董事會秘書張顯著以及證券事務代表李永平已被刑事拘留。

當年伊利股份管理層挪用公款風波影響遠大于家化目前狀況，伊利股價的反應也就是兩個跌停板，第二個跌停打開后還以長陽報收，換帥后伊利市值經過幾年市值直奔1000億。

鄭俊懷在伊利的地位不亞于葛文耀在家化的地位，其挪用上市公司公款的對上市公司的沖擊也不亞于家化關聯交易事件。因此從既有案例看，換帥及關聯交易不會對家化造成致命打擊。

上海家化現在正遇到成為化妝品巨頭上的最后一道門檻，只要這次它能成功跨越，證明它在產品、營銷、管理上達到成熟階段，下面可持續的增長只是水到渠成的事。

從未來的發展角度來看，現在佰草集可能已進入成熟階段，或是成長階段的后期。六神更是如此。從家化短期的策略來看，仍是聚焦佰草集，六神，美加凈。美加凈已經5億，未來出現快速增長的有一定難度，即使3年后銷售達10億，對家化現在的體量來講，推動力也有限。而培養其他新品更需要個過程。在家化沒有找到新的發展動力之前，已經不能再給40倍PE了，20-30可能是合理的區間。

好在日化行業是一個發展周期非常長的行業，只要管理層認真經營，在原有品牌下不斷推出符合市場的新品類，即使進入成熟階段，后期仍有持續增長的動力，只是增長速度減緩而已。