IPO新政動了誰的奶酪？

趙洋

從新一輪新股發行改革意見稿和《關于加強新股發行監管的措施》兩份稿件來看，抑制新股發行“三高”、減少圈錢效應是證監會的主要宗旨。因此在這個背景下，各參與主體的利益已被觸動。

為了達到抑制“三高”的目的，證監會規定，對于發行市盈率較高者提前三周進行風險提示，同時啟動老股存量發行。對于擬上市公司而言，此舉意味著實際募資金額的減少，老股轉讓的募資額實際上進了股東的腰包；對于投行來說，此前依靠新股“三高”獲得的高額利潤被“切掉”。

根據新股發行規則，投行在確定網下有效申購名單和確定最終發行價時，需至少剔除10%報高價者。有些投行為維護投資者利益，自覺剔除了遠大于10%這一底線比例的投資者。

為解決新股破發問題，證監會引入強制延長控股股東持股期限的規則，一旦公司上市6個月內期末收盤價低于發行價，則持有公司的股票鎖定期限自動延長到至少6個月。

為主承銷商引進的“自主配售”則給了打新機構一個門檻，以往可以自由配售的日子一去不復返。作為機構，得想方設法成為券商的詢價伙伴，這無形中增加了其配售成本。

而從來都不例外的是，中小投資者仍然是最“悲慘”的一環，市值配售使得普通投資者難以從新股市場分羹一杯，能夠參與的二級市場已經被IPO的大潮打得七零八落。

實際上，自從A股市場有了IPO這個名詞后，市場對其的爭議就從來沒有停止過，在每一位學者和業內人士心中都有一套自己對于新股發行的理解。不過繞來繞去，高發行溢價及大股東圈錢就仿佛成為了一道難以逾越的障礙。

未來無論怎么改革，“保護投資者利益”都不應該成為一句空話。但從新股發行改革的效果來看，除了中小投資者，各方利益群體都有對風險進行“對沖”的手段。對于大股東而言，雖有當股價跌破發行價時，限售期限會自動延長至少6個月的約束，但其仍然可以通過老股轉讓的手段鎖定未來利潤。

對于承銷商而言，則可以通過利益鏈條尋求隱秘收入。仍以奧賽康為例，公司上市前股本2.1億，募投所需資金需8.6億元，按72.99元的發行價計算，須發行1186.25萬新股，而為了保證上市后流通股比例不低于25%，則老股就必須出讓4360.35萬股。

從整個事件的表面上看，除了發行價格值得商榷外，其他因素并無不妥。不過一經推敲，72.99元的價格事出有因。由于募投資金是定量，如果發行價格過低，承銷商的收入將被打上折扣。假設，奧賽康發行價定在50元，以8.6億元募資金額計算，新股發行應為1720萬股，按25%的流通股比例，老股實際應發行3530萬股，兩項相加，總募集資則僅剩26.25億元。

可以說，奧賽康事件所暴露出來的正是中國資本市場的頑疾。老股轉讓制度雖然遏制住了超募，但大股東強烈的“套現”欲望以及承銷商的“圓滑”卻給證監會來了一個措手不及。

猜中了開頭，卻沒有猜對結尾，這使得證監會為此丟了“面子”。不過，制度的缺陷雖仍被市場所垢病，但突然叫停奧賽康上市以及連夜發布《關于加強新股發行監管的措施》的舉動卻被一些深諳IPO規則的投資者解讀為證監會對于新股發行改革的決心，一位接近證監會的人士表示，“在新規下進行監管，證監會同樣在積累經驗，目前證監會在多方收集市場反饋，會及時調整監管策略”。（本文由騰訊·財經觀察提供）endprint