資產證券化 釋放生產力
——基于我國金融資產交易市場的視角

◎ 丁化美 南云僧 沈金牛

資產證券化 釋放生產力
——基于我國金融資產交易市場的視角

◎ 丁化美 南云僧 沈金牛

（天津金融資產交易所，天津300201）

我國資產證券化的實踐始于1992年三亞地產投資券，到現在已有20多年，但截至2012年末，總規模不超過1000億元。然而，出現在美國七十年代初的資產證券化，在四十多年的發展歷程中，雖然有過次貸危機的陣痛，但給美國經濟帶來的巨大貢獻有目共睹。發達經濟體的經驗及我國當前經濟發展的特征均表明，啟動資產證券化是釋放社會生產力的重要通道。本文將從我國金融資產交易市場的視角，探究資產證券化的兩大方向：一是盤活金融系統內部的資產，有利于降低金融系統性風險；二是調動實體經濟的資產，有利于解決融資難問題。

1 經濟金融化、金融資產化成為當前經濟的一大特征

隨著改革開放的縱深推進，越來越呈現出經濟金融化和金融資產化的特點，即支撐實體經濟發展的主要物質基礎轉化成為金融資產，具體有以下兩方面表現：

1.1 經濟金融化導致金融資產增長速度和規模都遠遠超過實體財富

截至2012年末，我國GDP為51.93萬億元，金融資產總量為160萬億，是GDP的3.08倍。其中銀行的金融資產有133.62萬億，占金融資產80%以上（詳見圖1）。支撐實體經濟發展的主要物質資源，包括土地、房產、大型設備、交通工具等，幾乎都通過抵押、質押、擔保等方式被銀行等金融機構控制，金融機構不僅控制了資產的所有權，還控制了資產的使用收益權和擔保權，致使這些物質資源全部變成了金融資產。金融機構往往以金融資產的規模作為衡量其實力的最重要指標。特別是銀行以生息資產的規模作為其利潤的主要來源。

圖1：2012年底各類金融資產余額與占比 單位（萬億元）

由于資產金融化的普遍，人們似乎已經認為金融可以或已經逐漸超越實體經濟，甚至脫離實體經濟，游離于實體經濟之外獨立發揮作用，并且影響越來越大，也就是?資產金融化‰和?金融妖魔化‰的論點。

經濟和社會領域風險集中在金融機構。金融資產化并不意味著金融就是安全的。實體經濟經營風險最終都會通過資產的貶值反應到金融領域。隨著整個經濟領域的資產資源都集中在金融領域，經濟風險也就同樣在金融領域尤其是銀行系統聚集，這就導致了金融服務經濟的作用異化為金融綁架經濟。因此，金融去資產化成為必然趨勢。

2 我國社會融資結構

近十年來,我國社會融資規?？傮w呈擴大趨勢,有效地促進了宏觀經濟平穩較快發展。2012年社會融資規模15.76萬億元,比上年增加2.93萬億元,規模是2002年的7.8倍,為歷史最高水平；全年社會融資規模與名義GDP的比率為30.4%,分別比2011年和2002 年上升3.3個和13.7個百分點。從社會融資結構的變化可以看出, 我國金融多元發展,對優化資源配置的作用不斷提高。

一是人民幣貸款占比大幅下降。2012年銀行業各項貸款余額67.28萬億元,其中，小微企業貸款余額11.87萬億元。全年新增人民幣貸款8.20萬億元,占同期社會融資規模的52.0%,為歷史最低水平, 分別比2011年和2002年低6.2個和39.9個百分點。

二是外幣貸款總體保持增長勢頭。全年新增外幣貸款折合人民幣9163億元,分別比2011年和2002年多增3451億元和8432億元。

三是直接融資特別是企業債券融資快速發展。全年非金融企業境內債券和股票合計融資2.51萬億元,占同期社會融資規模的15.9%,分別比2011年和2002年高1.8個和11.0個百分點,占比達到歷史峰值。其中,企業債券凈融資2.26萬億元,為歷史最高水平。境內股票融資金額3127.54億元,同比下降38.35%。其中,首發募集資金1034.32億元,同比下降63.39%；增發募集資金1972.22億元,同比增長9.78%；配股募集資金121億元,同比下降71.32%。

四是實體經濟通過金融機構表外的融資迅速增長。全年實體經濟以未貼現的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款方式合計融資3.62萬億元,比2011年多1.09萬億元, 而2002年這些表外融資的業務量還很小。

五是非銀行金融機構對實體經濟支持力度穩步提高。全年保險公司賠償和小額貸款公司、貸款公司新增貸款合計為5140億元,分別比2011年和2002年多749億元和4708億元。其中，截至2012年末，全國共有小額貸款公司6080 家, 新增1798家；貸款余額5 921 億元, 新增貸款2005億元。

方才的那番搏殺，實已消耗了天葬師太多的體力，縱然略占上風，卻也到了強弩之末。此刻見棘球呼嘯而來，不由得心神巨震。

3 我國居民投資結構

近年來,隨著我國經濟的持續高速增長,全社會財富總量大幅增長,居民部門持有的金融資產總量也隨之增長,金融資產結構逐漸優化,但存款依然是居民持有金融資產的主要部分。截至2012年末, 居民存款余額41.02萬億元,同比增長16.55%,其中,活期及臨時性存款占39.04%。

圖2：居民存款變化和活期及臨時性存款占比

隨著居民對金融資產保值增值與多元化配置的要求越來越高,2012年理財產品呈現加速發展態勢,截至當年末,銀行存續理財產品3.1萬支,資金余額6.7萬億元,同比增長64.4%,比同期各項存款增速高50.3個百分點,平均收益率4.32%,已成為居民最重要的財富管理工具之一。

信托計劃余額7.47萬億元,證券公司管理受托資金規模1.89萬億元,基金管理公司共管理公募基金和專戶理財資產規模約3.62萬億元,其中,有相當部分屬于居民的金融資產,截至2012年末,個人投資者持有的A股已上市流通股市值4.6萬億元。

4 資產證券化是釋放生產力的重要途徑

通過上文經濟特征、融資結構和居民投資結構等三個方面現狀、發展趨勢及國際比較的實際數據分析可知，資產證券化在當下我國是釋放生產力的重要途徑，具體體現為以下四個方面：

4.1 有利于去金融的資產化，促進金融機構盈利模式的創新，增強服務實體經濟的能力

一是從銀行業盈利狀況來看，2012年,銀行業金融機構全年實現凈利潤1.51萬億元,同比增長20.7%,其中中間業務收入占比14.59%。對比國際發達金融市場的金融機構來看，美英日等國銀行的中間業務收入要占到全部利潤的40%以上。特別是美國的花旗銀行，中間業務收入占到了80%。

圖3：商業銀行盈利水平和中間業務收入占比的變化

圖4：主要商業銀行收入構成

所以，商業銀行要轉變經營觀念與盈利模式，下力氣設計開發產品，將儲蓄客戶轉化為投資客戶，提升中間業務收入。

二是從銀行同業業務來看，2012年銀行業金融機構同業資產和同業負債大幅增長,截至年末,銀行業金融機構存放同業10.06萬億元,買入返售資產7.5萬億元,同業資產占總資產比例達15.13%；銀行業金融機構同業存放12.2萬億元,賣出回購款項2.69萬億元,同比增長26.29%,同業負債占總負債比例為13.87%,比年初上升1.23個百分點。同業業務的快速增長,在一定程度上繞開了貸款規模限制,可能規避利率管制,導致監管指標失真,一些同業資金在體內循環,弱化了金融機構服務實體經濟的能力。

三是從銀行業務結構上看，近年來, 商業銀行表外業務種類和規模不斷擴大,已成為各家銀行新的業務和利潤增長點。截至2012年末,銀行業金融機構表外業務(含委托貸款和委托投資)余額48.65萬億元,比年初增加8.0萬億元,增長19.68%。表外資產相當于表內總資產的36.41%。商業銀行表外業務風險可能向表內傳遞,存在內部收益轉移和交叉補貼等行為, 監管亟待加強。

由于我國資本市場可投資金融產品供給不足等突出問題，導致金融機構業務同質性強、競爭力不足，然而資產證券化正好可以填補這方面的不足。如果銀行等金融機構可投資產品豐富，則金融機構可以專注獨特市場、發展特色服務；同時也增加了企業融資渠道、降低了成本，進而增強了金融服務實體經濟的能力。

4.2 能讓居民分享到經濟發展的成果

在資產證券化發展過程中，老百姓得到的好處是多方面的，其中最顯著的就是房產。由于我國城鎮化進程加快，購房者規模不斷擴大。為滿足購房者的需求就必須能夠提供低成本的融資方式。由美國經驗看，住房抵押貸款證券化能有效解決這一問題。采用此方式，實質上可達一舉兩得之效：購房者得到由市場分散風險后的低成本融資；銀行等金融機構在規避了利率風險和期限風險后得到了不菲收益。

換一個角度來分析。在經濟發展過程中難免會存在中小型企業或主體信用級別比較低的企業融資難的窘境，這也是我國經濟轉型期的常態。如果能有效地利用資產證券化這一工具，就可很好地解決一部分企業融資難的問題。下表中表示的社會資金收益情況，從另一個角度代表了企業融資的成本，很明顯增加了企業的負擔，并且還增加了融資的難度。統計數據顯示，我國金融市場上資金收益率結構從高到低如下呈現出明顯分化：

表1：我國資金收益率梯形結構

圖5：資金收益率梯形結構圖

再來看居民投資收益情況。截至2012年末, 居民存款余額41.02萬億元,同比增長16.55%,其中,活期及臨時性存款占39.04%。持有理財資金余額6.7萬億元,平均收益率4.32%。一年期銀行存款收益3%，活期存款收益0.35%。居民的投資收益遠低于社會資金價格，通過金融資產投資提升居民收入的?財富效應‰尚未體現，沒有合適的金融產品讓居民得以分享經濟高速增長的成果，這一領域有巨大的市場需求。

4.3 有助于增強企業主體信用融資轉化為資產信用融資的能力

由上述數據顯示，我國依然是以銀行為主體的間接金融市場，導致主體信用較低的企業融資難成為常態。然而，資產證券化不僅可使投資者得到高信用投資產品，并且可使融資者以較低成本獲得融資。因為企業只要擁有可證券化的資產就可增加融資渠道，提高融資能力，有力地解決當下融資難的問題。

4.4 有助于把廣大實體經濟從間接融資中釋放出來

全社會絕大多數金融資產聚集在銀行，經濟活動的融資方式主要以間接融資為主，而不是通過資本市場進行直接融資。資產證券化將金融資產移出銀行的資產負債表，縮減了銀行的信貸融資規模，能夠有助于推動中國金融體系從?銀行間接融資‰向?資本市場直接融資‰的轉型。并且資產證券化是以基礎資產未來的現金流來償付發行的債務，這對于一些主體信用評級不高但具有相對優質資產的企業來說，可以降低投資者對風險補償的要求，降低融資成本。

資產證券化具有廣闊市場基礎和發展空間。金融機構急需改革創新以增強服務實體經濟、降低金融體系系統性風險，居民投資參與主體的社會化期待豐富的投資渠道，這兩個方面形成強大需求的拉力和推力。2013年2月，證監會發布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，并公開向社會征求意見這些舉措充分顯示了政府主管部門堅定的引導能力。資產證券化能否在我國經濟轉型期釋放出強大的生產力、推動經濟持續增長， 關鍵是能否在次貸危機的陰影下迅速脫離出來，能否設計出適合我國當下國情的科學運行機制，能否將金融機構需求的拉力、居民等投資主體的推力以及政府堅定的引導能力有效融合。

（第一作者為天津金融資產交易所總經理）