宏觀經濟增長穩中趨緩資本市場改革孕育機會

葉盛+陶茜

2014年宏觀經濟穩中趨緩

首席經濟學家預計2013全年GDP同比增速為7.6%，略高于預期目標（7.5%），四季度及2014年一季度均為7.6%，顯示出宏觀經濟總體將保持平穩增長的態勢。

預計2013年工業增加值同比增長9.7%，較2012年回落0.3個百分點，低于預期目標（10%）。經濟學家對未來工業增加值增長持謹慎態度，對2013年12月、2014年1月和2月工業增加值增速的預測均值分別為9.82%、9.75%和9.77%，2013年與11月10%的水平基本持平。對2013年12月、2014年1月和2月制造業PMI的預測均值分別為51.04%、50.82%和50.83%，較為平穩。

消費及出口保持上升態勢

從投資情況看，2013年1-11月城鎮固定資產投資完成39.1萬億元，同比增長19.9%，低于經濟學家的預測值（20.2%）。受此影響，首席經濟學家對2013年全年、2014年1月和2月累計同比增速的預測值均低于20%，分別為19.75%、19.45%和19.36%。分析認為，房地產投資增速放緩將是2014年投資回落的主要原因。

從消費情況看，預計2013年全年社會消費品零售總額同比增長13.17%，低于預期目標（14.50%）。2013年9-11月實際消費數據與首席經濟學家的預測基本一致，消費增速呈現逐月小幅上升的趨勢。對2013年12月、2014年1月和2月社會消費品零售總額同比增速，首席經濟學家的預測均值分別為13.59%、13.75%和13.70%。

從出口情況看，預計2013年全年出口總額同比增長9.04%，高于預期目標（8.00%）。2013年9-11月實際出口數據波動較大，趨勢與經濟學家預測一致，呈回升態勢。首席經濟學家對2013年12月、2014年1月和2月出口總額增速預測均值分別為6.60%、4.52%和8.15%。

CPI繼續回落

首席經濟學家對2013年12月至2014年2月CPI預測均值分別為2.8%、3.0%和2.6%。2013年12月中上旬占CPI權重較大的食品價格環比降0.2%，預計將拉低CPI。2014年全年在產能過剩、金融去杠桿以及外圍大宗商品價格上漲乏力的背景下，通貨膨脹壓力將減弱。

首席經濟學家對2013年12月、2014年1月和2月PPI同比增速預測均值分別為-1.37%、-1.37%和-1.33%，均高于11月實際值-1.42%，同比降幅繼續收窄。

資金面整體偏緊

首席經濟學家對2013年12月、2014年1月和2月M2同比增速預測均值分別為13.95%、13.64%和13.57%，均低于2013年11月實際值14.20%，同比增幅下降。本外幣貸款余額同比增速的預測均值分別為14.10%、13.98%和13.93%，均低于11月實際值14.20%，同比增幅下降。2013年12月、2014年1月和2月，一年期貸款基礎利率（LPR）的預測均值保持在5.84%，較10月25日LPR首次報價5.71%上漲13個基點。

央行2013年前11個月累計公開市場貨幣凈投放量為1978億元，同比減少85.27%；其中下半年（6月20日錢荒過后的7-11月），貨幣凈投放量3708億元，同比減少56.17%；7天期逆回購平均中標利率從上半年的3.35%升至4.02%，上漲67個基點。在通脹低于3%，經濟穩定增長的背景下，貨幣政策轉向從緊已基本確立，這將引導全社會尤其是金融機構在一定程度上去杠桿、優化金融資源配置。

人民幣升值趨勢減緩

截至2013年12月31日，美元兌人民幣中間價為6.0969，較上季末6.148下跌511個基點。認為人民幣升值、貶值和保持不變的首席經濟學家分別為49%、23%和29%，分別較上季度減少11個百分點、增加5個和6個百分點。首席經濟學家對2013年12月、2014年1月和2月的月末匯率預測值分別為6.0987、6.0981和6.0942。美國QE縮減可能引致的資本外流，使近期人民幣升值空間有限。

制造業上市公司景氣度回升

房地產資金壓力較大

制造業上市公司調查顯示行業景氣度持續回升，2013年四季度新訂單、采購和生產的景氣指數分別為67.7%、63.97%和67.08%，均較上季度有不同程度的上升。受此影響，企業主要原材料庫存降低、產成品庫存下降、存貨周轉加快。

制造業整體呈溫和復蘇，但行業內分化明顯：2013年四季度步入需求高峰、原材料價格穩定甚至略有下跌、庫存壓力不大的行業處于主動補庫存階段；下游需求恢復緩慢、原材料價格穩定、庫存高企的行業處于去庫存尾聲階段；需求疲弱或原材料價格仍在相對高位、產能過剩、庫存積壓的行業處于主動去庫存階段。

伴隨市場利率中樞水平抬升，制造業上市公司貸款難度顯著加大。制造業上市公司調查顯示：本季度銀行貸款余額規模指數降至41%；貸款利率水平指數升至47.52%；銀行貸款難易指數升至51.56%。受年末季節性因素影響明顯，企業招工難易指數升至60.87%。由此導致企業本季度設備投資狀況和新建產能較上季度有所收縮，相關指數分別為59.32%和55.28%，約分別下降2個和5個百分點。

此外，行業分析師調查顯示，下季度各項指標均弱于本季度，制造業在結構調整環境下，經營成本壓力增大。

另一方面，房地產上市公司資金面緊張加劇，拿地積極性減弱，現金流狀況不容樂觀。參與調查的41家房地產上市公司中，僅有9家認為本公司2013年四季度流動資金相對充裕，而上季度有16家；超過八成的分析師認為房地產上市公司本季度資金狀況更為緊張或持平；預計下季度流動資金相對緊張的公司家數增加較多。資金來源中，信托融資和其他資金大幅上升，銀行貸款下降至50%以下。進入12月銷售淡季，其他資金中占比較大的定金及預收款隨之減少，疊加歲末年初資金成本高企的影響，房地產上市公司短期可動用資金趨緊，持續新增投資動力有限。endprint

2013年四季度，房地產上市公司拿地積極性較三季度有所減弱，新開工面積和供應面積也將有所回落。大部分分析師和房地產上市公司預計，2013年全年土地購置面積和購置土地投入資金同比增幅均將超過10%。2013年下半年以來新開工面積恢復增長，考慮銷售淡季來臨及去庫存周期拉長，超七成的房地產上市公司認為2013年四季度和2014年一季度的商品房新開工面積將環比回落，且有逾六成的分析師預計2013年四季度和2014年一季度商品房供應面積將環比減少。

分析師普遍認為房地產上市公司面臨的主要風險包括：（1）流動性緊張，控制住房信貸量、住房貸款利率上升等因素，削弱了居民購買力，從而使住房需求回落；房企融資成本上升，抑制行業盈利水平；（2）城市分化加劇，一二線城市需求旺盛，但開發空間縮小，土地溢價率持續攀高；三四線城市需求飽和，步入去庫存化周期，供求關系惡化。房地產上市公司的主要機遇包括：（1）再融資的重啟能夠改善行業資金較為緊張的局面。（2）土地改革帶來的土地供給多元化能夠增加土地供應；（3）二胎政策放開帶來的人口增長能夠激發改善性需求。

市場化改革措施的效果

將逐漸顯現

出于改革和轉型的需要，政府將逐步改變主要依靠基建和地產等固定投資拉動經濟增長的發展模式；金融系統去杠桿和利率市場化進程，都將導致資金利率繼續維持高位，短期經濟存在一定程度下行壓力。從中長期來看，十八屆三中全會改革措施釋放的制度紅利將改善宏觀經濟的運行環境，確保經濟持續穩健發展。

受國際國內經濟運行環境影響，2014年通脹壓力不大。從國內看，2014年經濟將穩中趨緩，一是產能過剩格局暫未改變，因而供需層面對PPI及核心CPI的推動有限；二是總體偏緊的貨幣政策也難以推動物價大幅上漲；三是境內糧食供給量充足，食品價格上升的空間有限。從國際看，美聯儲逐步縮減QE規模，美元走強將帶動國際大宗商品弱勢震蕩，壓制了輸入型通脹走高的可能。

短期內，中國資本市場可能受資金流動性偏緊影響，一方面加大上市公司融資成本，擠壓實體經濟盈利空間；另一方面，資本市場資金可能會出現外流，從而可能使股市承受壓力。但從中長期來看，2013年開始的各項市場化改革措施，其短期風險已釋放，而其積極效應將在2014年開始逐步顯現，資本市場將孕育較多機會。endprint