機遇再臨

比爾·格羅斯

太平洋投資管理公司（PIMCO）投資委員會會議室黑板上的同心圓表示PIMCO所管理的資產類型不斷擴張，圓心代表最安全的資產，而外圍是風險最大的資產。在這些圓圈中，最安全的就是短期美國國債和隔夜回購，然后一直向外擴展，直至風險較大的中短期美國國債、公司信用債、高收益債、大宗商品以及權益類投資。畫這張圖的目的是經常提醒大家，作為投資者，高回報是與高風險緊密相關的；而且，看起來beta值最大的投資組合往往具有更高的波動性，潛在損失的可能性也更高。相反，風險厭惡型投資者會選擇同心圓中心最安全的資產，但是要以犧牲預期回報為代價，在大部分情況下，甚至是以犧牲創歷史紀錄的回報為代價。

然而，對于我們資產類型的同心圓而言，意義還遠不止于此。如果僅僅表示風險與回報之間的相關性，那么我們只需要在黑板上寫下來就行了。相反，我們是想表達一種更復雜的因果關系，使得投資者能夠預期價格變化，而不是僅在事后簡單描述回報率和波動性，它提供了計算alpha的基礎，而不是僅僅計算beta值，投資者藉此是可以戰勝市場并獲得優于競爭者的業績的。

同心圓揭示的“因果關系”是：如果正確操作，我們就可以在合適的時間在不同的資產類型之間進行有利的選擇。而主要“因素”確實就是中央銀行的貨幣政策，“結果”則是隨后的資產價格漲跌。信貸價格的變化位于中心，而資產價格的變化處于最外圍。原理很簡單，但買入資產的時機和收益很難把握，就連各國央行行長都承認這一點。

不斷變化的政策利率位于同心圓中心；此外，位于外圍的資產價格取決于投資者預期，以及對決策者及其政策效果的信心。中心必須可以信賴，中心必須“Hold”住，否則位于最外圍的整個資產價格序列就會有危險。

關于中心的討論，讓我們想到了愛爾蘭詩人、劇作家威廉姆·巴特勒·葉芝的一首詩《二次圣臨》。他關于人類歷史演化的結論同樣適用于金融資產，而且這個比喻同樣適用于PIMCO的資產同心圓。葉芝在那首詩中描述的是一只在氣流中不斷盤旋的鷹，根據他的意境，可以假設為投資者“在逐漸加速的氣流中不斷旋轉”，不斷向PIMCO同心圓的外圍轉移，以獲得越來越高的回報。當然，在我們的因果關系模型中，放鷹人就是全球各國的央行，它們培育了貪婪的投資者。但是，老鷹能夠聽到放鷹人的聲音嗎？投資者是否對放鷹人人為制定的政策利率有信心呢？中心能Hold住嗎？

此時，我們關于老鷹的比喻及同心圓的理論基礎已經轉變為投資策略，以及潛在alpha的計算。如果中心能夠Hold住，如果全球的央行行長能夠讓投資者相信，反常的資產價格能夠再造一個類似于舊常態的經濟體，那么在我們同心圓外圍的風險資產未來就具有高于其他類型資產的回報率。一般來說，不斷升值資產的向下傳導會產生一種財富效應，并在全球范圍內實現可觀的經濟增速、降低失業率，這當然只是一種假設，其中最具有說服力的地方越來越依賴于圣路易斯聯儲銀行行長詹姆斯·布拉德最近所描述的觀點，即從關注失業率門檻的定量指導轉向“前瞻性定性指導”，而美聯儲所謂的失業率門檻即將被突破。不但是在美國，也包括英國，央行的新言論都是圍繞“定性”，而不是“定量”。那么，“老鷹”聽到其主人所傳達的信息了嗎？

作為一只老鷹，PIMCO目前正在加速的氣流中不斷旋轉，并遵循如下假設：所有金融資產都是被人為定價，僅僅是因為位于中心的政策利率。美聯儲聯邦基金及其他全球隔夜收益率的歷史模型表明，收益率被人為壓低至2%，即使是當美國決定降低國債購買金額時也是如此。然而，重要的是，這些“人為定價”并未導致流動資產定價的“錯配”。只要人為低政策利率繼續維持，那么價格被人為抬高的風險資產就不會被認為存在定價錯誤。然而，回報率會很低，存在錯誤定價嗎？不一定。如果位于中心的政策利率被永久性壓低，并且作為老鷹的投資者正在聆聽并相信其主人，預測未來至少12個月的情形就非常合理，在這個期間內，風險資產可以戰勝同心圓中最安全的資產。簡而言之，股票、債券及其他“套息”敏感性資產會戰勝現金。然而，如果被人為壓低的政策利率持久性和有效性成為問題，那么中心就會存在風險——它未必能Hold住。

投資是一系列方法的綜合，包括基本的“從上至下/從下至上”分析方法，以及作為重要組成部分的“時機選擇”。PIMCO的同心圓就是所謂的從上至下方法，涵蓋了政策利率、未來政策利率預期以及風險資產定價之間的“因果關系”。數年以來，我們一直有一種感覺，即央行政策最終提升不了舊常態下的經濟增速，且定價依賴于央行政策的資產回報率也很低。然而，在短期內，包括在2014年，如果不斷盤旋的老鷹能夠被說服相信定性前瞻性指導的效果，那么人為價格就不存在錯誤定價。我們認為，情形必將如此。一旦無生命的現金被認為具有波動性，雖然其信息或者夏普比率可能表明相關頭寸經過風險調整的回報率處于歷史低位，但以無數種形式存在的套息交易就有利可圖。在這種情形下，大部分風險資產可以獲得相對于現金的正回報。實際上，對于另類資產來說，這是一種具有吸引力的策略，從無約束乃至總回報率的債券組合都能夠讓最安全的套息交易一定程度地杠桿化，在這個模型中，基于美國及發達經濟體的放鷹人（央行）將利率維持在2%的假設，我們喜歡基于收益率曲線類型的投資及投資級的信貸息差。

然而，投資者需要繼續警惕長期結果。由于美國的量化寬松政策終止，公司債的流動性將會受到挑戰。如果由于全球范圍內的政策利率被人為壓低五年，而導致開始出現通脹，那么資產就會真的出現錯誤定價。2014年可能是放鷹人和老鷹和諧相處的最后一年，我們整個基于金融的體系是由銀行維穩并提供資金，該體系是基于套息交易及其掙錢的能力。如果信貸的定價導致套息交易在可接受的杠桿/風險范圍內無利可圖（或者至少提高盈利），那么該體系就會停滯，甚至可能顛覆。然而，在該點之前，投資者應該重視高于指數水平的可接受套息水平。套息并不一定是基于信貸，也可能是久期、收益率曲線、波動性，甚至是與貨幣有關（有限額）。但是，在該體系本身崩潰之前，套息必須排除不確定因素。很明顯，退出的時機選擇非常困難，但對于在新時代生存下去而言也非常重要。endprint