企業籌資方式
——基于優先股的探討

王茜

企業籌資方式
——基于優先股的探討

王茜

當前，許多國有企業經歷了企業的重組，從而構成了我國如今具有上市規模的公司。從而要分析我國現有的上市公司，就先從國有企業的資金框架著手。國有企業的資金來源初始主要是國有銀行注資。為適應市場經濟發展，國有企業逐步變革，以改制后的身份再次進入市場，摒棄舊的方式，通過證券市場直接融資。

由于這種變化的存在，一些特有的性質出現于中國現有的上市公司資本結構中。具體來說：首先，相比于著重運用內源融資的海外大型上市公司，國內的上市公司的融資比例卻有著不一樣的特質。對于本土的上市公司，外源融資是占首要位置的，內源融資反而是處于弱勢地位不被我國上市公司所重視。其次，隨著中國市場開放、股市建立，中國股市變成為中國上市企業的重要融資渠道。另一方面，我國的證券市場完善程度欠缺，監管力度不夠等因素的存在進一步加強了上市公司通過股市融資的欲望。最后，相對于長期負債，我國上市公司往往偏好于短期負債。這使得我國上市公司的長期負債率偏低，而流動負債比率偏高。而且過多的重股市輕債券致使債券市場的生長不穩定，加劇了公司的財務狀況的惡化；再加上我國相關法律的短缺，對債權人利益的保護不夠充分，這便進一步阻礙了企業的債券融資。

眾所周知，資本結構就是公司籌資方式的組合，而我國上市公司有如上特色的資本結構，就是其特色的籌資組合影響的。然而在選擇企業籌資方式后進行籌資的過程中，籌資會給上市公司帶來巨大收益,但是也會產生很大的籌資風險,并有導致財務危機甚至破產的危險，這便是企業的籌資風險。企業籌資風險由于多方面因素導致的，總體上分為企業內部和外部兩方面的因素。上市公司籌資風險的外因有企業的現金流資產流動性、金融市場等方面的影響。現金流入量和資產流動性反映了企業的負債償還能力，如果現金流入量偏低、資產流動性不足，必然會影響企業及時利用實現的現金流入量或者變現流動資產來支付借款本息的能力。除上述提到的外因外，企業的內部要素主要有負債規模過大、負債期限結構不當、決策失誤、匯率變動等因素。負債規模過大，或者負債的利息率過高會加大籌資風險，因為兩者過高，勢必會導致公司承擔更重的固定性費用支出（利息費用）導致企業的財務杠桿系數過高，則企業的財務狀況很難維持穩定。除上面討論的幾個因素外，企業選擇的籌資方式不恰當是上市公司戰略上的錯誤，這是將會造成極大的籌資風險。當公司需要籌集資金時，往往面對多種籌資方式的選擇，比如商業信用、股票發行、銀行貸款和優先股等。企業若選擇了不適應當時經濟形勢或者不適合企業自身長遠發展的籌資方式，則會帶來相應的風險因素，甚至導致公司的財務危機或致破產。

所以上市公司想要追逐高收益，就一定要抱著時刻準備面臨高風險的心態，要明白收益與風險是難以分割的整體。然而企業經營過程中面臨著這么些籌資因素造成的風險，在公司亟待發展的時刻，有效地控制籌資風險、選擇籌資方式顯得格外重要。如今證劵市場由于持久的跌落，從本質上看其融資的能力受損嚴重。而假如缺失了融資的能力，股市的長久發展將會成為問題，這同樣也是是當今中國上市公司面臨的最大問題。與此同時，公司的融資愿望是不會磨滅的。那么優先股則在此時發揮了其優勢，發行優先股可以使公司的融資問題得以擺平，致使公司獲得恒久的發展，尤其是那些因資金匱乏而陷入窘境的上市公司，優先股堪稱其救命稻草。下面則對優先股進行進一步討論。

企業在大多數情況下會選擇通過發行普通股或者債券來籌資，但證監會于2013年11月正式發布《優先股試點管理辦法》，指出：“為貫徹落實黨的十八大精神，深化金融體制改革，支持實體經濟發展，依照公司法、證券法相關規定，國務院決定開展優先股試點。”該法規的頒布代表著作為我國資本市場始終缺少的一個層級工具——優先股，終于在中國正式起航。

與普通股相比較，優先股是在分配利潤和公司解散分派剩余資產時，擁有在普通股之前的分配權。其次與普通股不固定的紅利相比較，優先股分配得的股息是基于預先規定的股息收益率而定的，所以分配的優先股股息是不變的，通常情況下不會隨著公司經營的好壞而進行變化，因而也不會對公司分配利潤有所影響。在公司解散，分配剩余財產時，優先股在普通股之前分配。在實現市場上，絕大多數企業都要求，假如公司經營出色，盈余完成公司之前制定的目標，優先股的股息則有上調的可能，而公司即便是處在在經營不佳的狀態也必然要保證分配優先股的股息。當然，這些特殊的權利并不是白白取得的，是由其他權利的喪失所換來的。首先，持有優先股的股東是不得自行退股的。只得由發股公司根據本公司的贖回制度，由公司來贖回優先股。其次，優先股股東若不是遇到特別議案，是不被允許參與股東大會的。而且優先股正常情況下也不會上市流通，也沒有權利對企業管理進行干預，沒有表決權。優先股股東的有限的表決權僅對于討論與其自身利益相關的事項時才得以使用。基于此發行優先股反而可以控制公司的管理權，以防止權利分散。

所以，在企業籌資困難的環境下，發行優先股可以作為解決籌資困難的一種手段。而現今在我國卻未大規模使用。主要因為兩個原因：其一是源于所得稅不得被優先股股利所扣除。于是比債務成本還要高的資金成本是優先股票籌資的最大不利因素。其次是股利支付的固定成本。盡管公司能夠打破規定來支付股利，但這必然導致企業形象惡化，繼而牽連普通股票市價，最終影響普通股東的利益。當然，當企業處于經營窘境時，選擇這一途徑也是別無他法；然而，假若企業擁有較多盈余，卻因要開拓市場留下更多的利潤時，考慮到優先股利的固定性，這便形成一項經濟負擔，影響了企業的發展壯大。

我國現有法律體系中，有關優先股發行相關問題的具體操作辦法十分缺乏，相關法律依據并不完善。正是這樣的問題存在，導致我國的公司在發行股票時并不會太多的考慮優先股的發行，因為這樣的盲點存在，企業如果選擇發行優先股，將面臨很多法律方面的不確定性，這樣的不確定性所帶來的成本在企業未來經營過程中很可能是巨大的，由于企業對風險一定是采取規避的措施，所以對于發行優先股企業往往不會對此進行嘗試。創業板對優先股的需求刺激不足，處于創業初期的企業發展并不成熟，盈利水平很不穩定，在經營過程中存在很大的不穩定性，這意味著創業企業的財務和經營都存在較大的風險，往往存在較高的失敗風險和退市的可能，針對這種情況，我國建立了創業板市場，但是我國創業板市場發展并不完善，其對優先股的需求刺激不足，所以優先股一直未得到企業的重視。

學術方面討論的不足和實踐的缺乏在中國的股市歷程中，有關優先股的討論在國內并沒有形成流派，各種討論也僅限于零散的探討，并沒有形成理論體系。同時，相較于歐美等發達國家中優先股的發展經驗，客觀說來我國相對于優先股上有借鑒意義的的實踐經驗是相當匱乏的。但是這并不磨滅出臺優先股試點在我國的必要性，試行優先股主要有以下幾點優勢：

1.發行優先股可促進我國股市穩健的發展

自股票市場開放以來，我國股市發展很快，但由于規范程度不夠，所以市場并不穩定，經常出現大的波動，究其原因，雖然我國的股票市場發展迅速，但其市值大小與發達國家的股票市場總市值相比仍然偏小，市場承受風險的能力仍然較弱。我國股票市場中充斥著各種短期行為，非常多的股民購買股票只是為了短期炒作來獲取差價。經濟的波動應當在成熟的股票市場中所顯現，而我國的股市卻受政府政策很大的影響，表現出明顯的“政策市”特征，這一點進一步助長了股民的投資心理，過分依賴政策信息。優先股的發行量在公司股份中占比不多，并且優先股的穩定收益能夠吸引很多希望小風險、穩定收益的投資者參與投資，這樣能夠在一定程度上穩定股票市場，減少投機行為，限制過大的泡沫在股票市場中產生。

2.發行優先股可以規范股市

我國市場目前仍然不夠成熟，股票類型單一，現階段在法律上已經開始出現有關優先股的條文，國家也在加強對優先股的規范，所以在這個階段，我國已經具備了一定程度的發行優先股的條件。如果我們采取國際通行的做法，在發行普通股的時候，同時發行優先股，這有利于規范我國的股票市場，使我國的股票市場與國際趨同。

3.發行優先股可以降低治理成本

因為優先股的制度中，持有優先股的股東擁有優先分配剩余利潤的權利，而喪失了對公司經營管理的表決的權利。而普通股股東在分紅權利落后的情況下，卻對公司的經營管理擁有表決權，就是這樣才使得能行使最多表決權的人最關心公司的發展。這是由于他們的收益是在最后分配，一旦公司經營失敗，那么他們將顆粒無存。所以，這將大大降低了公司內部治理的代理成本，絕大程度上會提升公司管理的水平。

4.發行優先股可以增加投資渠道

對于我國股市，僅僅依靠經濟的發展狀況來維系股市的長期穩定發展,還得依賴于股民對于股市的投資。上市公司認為股市是“圈錢”的場所,可以輕而易舉地募集到不必還本的資金，并且不用對企業內部經營管理做較大調整,如：不必通過推行股份制來轉變經營機制。正是由于這個原因，投資者們絕大部分都是抱著“賭一把”的心理,所以投資者是以長期穩定回報為目的的根本不會人市。這樣終會導致上市公司難以籌集到更多的資金。所以，及時發行一定數量的優先股可以在某種程度上緩解這一問題。而且，只要固有的分紅比例低于因發行優先股而提升的未來盈利能力，這樣形成對公司的利好，更加刺激股價的上漲，更加有利于公司的籌資。

所以，結合中國現階段的市場特點與國家政策，無論是抑制資產市場泡沫，還是鼓勵創業，支持創新，優化社會資源配置，盡快建立優先股市場、發行優先股對于企業的發展和解決籌資問題不僅有不少益處，而且可以達到吹糠見米的效果。在不久的將來，優先股一定會和普通股，公司債一起齊頭并進，成為公司不可或缺的融資工具。

（作者單位：中南財經政法大學）