創業投資與創業板的互動關系研究
——基于科技型中小型企業的思考

許輝

（浙江金融職業學院， 浙江 杭州 310018）

創業投資與創業板的互動關系研究
——基于科技型中小型企業的思考

許輝

（浙江金融職業學院， 浙江 杭州 310018）

著眼于高成長性和自主創新的創業板市場為科技型中小企業融資提供了一條較為合適的融資渠道，但是由于科技型中小企業本身存在的缺陷使其難以在創業板上市融資。創業投資與科技型中小企業創業板上市之間存在良好的互動關系：創業投資由于其雄厚的資金實力和豐富的管理經理以及上市經驗可以為科技型中小企業在創業板上市提供資金供給、規范公司運作和上市輔導，從而有助于科技型中小企業順利實現創業板上市公融資；另一方面，科技型中小企業在創業板成功上市也為創業投資資本找到一條最佳的資本退出機制，促進了創業投資的發展和實現財富最大化的目標。但由于目前創業投資在投資對象、投資時間、投資期間和增值服務方面存在不足，導致二者之間的這種相互促進、共同發展的良性互動機制受到制約。因此，需要通過加速發展創業投資以進一步實現二者的良性互動。

資本集聚；公司治理；上市輔導；企業創新

一、引言

中小企業，尤其是科技型中小企業日益成為我國技術創新的重要力量和科技成果的創造者。但另一方面，由于規模小，實力弱，風險較高，科技型中小企業融資較為困難：內源性融資數量有限、融資手段單一、難以獲得銀行貸款和融資成本高。這些因素制約著科技型中小企業的生存和進一步發展。

科技型中小企業高風險、高收益和高成長性使得其通過銀行貸款等途徑獲得資金比較困難，而著眼于“兩高六新”和高成長與創新能力的創業板則為科技型中小企業提供了良好的融資平臺。因此，科技型中小企業如何通過創業板上市融資便是一個重要課題。

創業投資由于其追求的是高風險和高收益，因此被天然地賦予了支持中小型科技型創業板上市的厚望，本文旨在研究創業投資與公司創業板上市的互動關系及如何通過發展創業投資以促進科技型中小企業創業板上市。

二、創業投資與科技型中小企業創業板上市互動機制

創業投資的投資對象一般是高科技領域且具有潛在高成長性的科技型中小企業，作為股權投資，屬于高投入、高風險的投資，創業投資的目的不在于持有企業的股份，而在于股份增值后退出獲取高收益。創業板是落實國家自主創新戰略，促進科學技術向現實生產力轉化的重要舉措，在基于“兩高六新”的基礎上為中小企業提供一個重要平臺，在為這些企業實現上市的同時，也為企業的股東，包括創業投資實現財富最大化提供了重要途徑。

概括地說，創業投資為創業板將一大批科技型中小企業“孵化和培育”成優質上市資源，而中小型科技企業在創業板也是創業投資實現退出最佳渠道，創業投資與科技型中小企業創業板上市的長效良性互動是我國創業板可持續發展的重要基礎[1]。

1.創業投資促進中小型科技企業創業板上市的作用機制

第一，加快資本集中。科技型中小企業高風險使得銀行資金望而卻步，靠自身積累也是非常有限。創業投資的發展為這些企業拓展了資金來源，增加了資金供給。創業投資提供的是權益資金，能大大改善公司的資本結構和財務狀況，從而能吸引更多的資金，極大地加速了資本向科技型中小企業的集中。

第二，規范公司經營。對于很多科技型中小企業來說，企業的創始人本身往往不具備企業經營管理的知識和技能，因此，隨著企業的壯大，經營管理方面的弱點就會凸現出來，成為制約企業發展的又一“瓶頸”。創業投資不僅提供資本，更重要的是利用本身的資本運作和企業管理經驗，參與到被投資企業的經營管理中，提供咨詢服務。如幫助企業建立健全股東大會、董事會等組織機構，參與公司的投資決策和其他重大決策、規范公司的財務會計和信息披露制度等。

第三，上市輔導。對于創業投資來說，投資資金的最佳出路是通過被投資企業的股票上市后出售退出。因此，創業投資基金一般都具有上市輔導功能[2]，其輔導的內容包括：幫助企業建立健全股東大會、董事會等組織機構，并規范其運作；幫助企業依照股份公司會計制度的要求建立健全公司財務制度、會計核算制度；幫助建立健全公司內部控制制度和科學的決策程序；幫助建立健全符合創業板上市公司規范的信息披露制度等。

2.中小型科技企業創業板上市對創業投資的作用機制

創業投資的運作流程一般經歷尋找投資機會和初選投資項目、項目審議、項目談判、交易完成、項目追蹤和投資資金的退出等環節，在以上環節中最重要的就是投資資金的退出。因為創業投資的目的不是做股東，而是要最大限度實現資本增值，因此，等到被投資企業成熟后資金退出獲取回報后，要繼續尋找新的投資項目，反復循環，實現資本增值。創業投資的退出渠道為首次公開上市、并購、股權轉讓、股東回購和清算等，其中首次公開上市的收益最高。研究顯示，美國的創業投資通過股票上市方式獲得回報是初始投資額的7.1倍，而并購方式為1.7倍，回購方式為 2.1倍，清算方式只有0.2倍[3]。因此，股票上市為創業投資提供了最佳的退出機制，實現了創業投資資本增值最大化的要求。

表1 2010-2012年度創業投資支持公司創業板上市與退出

三、我國創業投資與科技型中小企業創業板上市互動關系實踐

由上面的分析可見，創業投資與科技型中小企業創業板上市之間存在著良好互動關系，二者是一種共存共榮的關系。

1.創業投資對中小型科技企業創業板上市作用分析

一方面大量的科技型中小企業創業板上市獲得了創業投資的支持，另一方面創業投資也通過這些企業的創業板上市成功地實現了退出。

另一方面，鄧堯剛(2010)的研究結論表明有創業投資參與的時間越長、參與公司治理越積極，在公司在創業板上市時發行市盈率越高。而對于一個具體的公司來說，每股收益一定的條件下，IPO發行市盈率越高，意味著發行價格和IPO籌資額越高[5]。因此，風險投資參與科技型中小企業創業板上市對更加提高其上市融資額。

表2 2009-2014年度創業板IPO市盈率與主板IPO市盈率比較

盡管創業板上市公司由于本身的高成長性等原因導致發行市盈率普遍較高，但不可否認的是由于創業投資的大范圍的參與、更加提高的上市企業在社會公共的認可度，因此能進一步提高其市盈率和籌資額。

2.創業板上市對創業投資回報分析

表1的數據顯示2010-2012年期間，分別有54、58和38筆創業投資從創業板上市公司中退出。另據資料顯示，至2010年10月22日，在130家在創業板上市企業中，有73家在上市前曾獲得創投投資，背后涉及VC/PE機構共97家，平均回報率達10.82倍。至2011年10月22日269家創業板上市企業中，有創投支持的企業共有147家，平均賬面投資回報倍數為8.9倍[6]。除此之外，創業投資還可以選擇通過部分退出方式獲得回報，例如深創投及其子公司在2013年上半年通過“創業板提現1.38億平均年投資回報率36%”[7]。

3.創業投資規范創業板上市公司運作

正如前文所述，創業投資作為一個財務投資者，往往也是戰略投資者。不僅僅提供的資本，還會向被投資企業資本運作和企業管理經驗，參與到被投資企業的經營管理中，提供咨詢服務。劉偉(2013)[1]的調查研究顯示，有82%創業投資參股的創業板公司認為創業投資機構促進了公司上市前規范運作。其手段主要包括公司的現代公司化治理、引導企業履行社會責任、促進企業主要公司治理機構規范運作和監督企業信息披露。創業投資參股創業板上市公司顯然能夠提高其資本運作的效率。另外巴曙松等[8]研究發現有創業投資參股的上市公司在推進股權激勵方面也體現出了更高的積極性。統計數據也顯示已推出股權激勵方案和已經實施股權激勵方案的創業板上市公司中，有創業投資參與的公司比重都要高于沒有創業投資參與的創業板公司。

四、創業投資促進中小型科技企業創業板上市不足分析

目前，我國創業投資在促進科技型中小企業創業板上市時主要存在以下問題:

1.投資對象問題

一些創業投資公司在選擇投資項目時，運作不規范，隨意性大，在確定投資對象時缺乏系統、細致的挑選。與國外成熟創業投資做法不同的是，多數創業投資公司采取了“財務型投資”：投資領域方面，不是集中投資科技型中小企業，而傾向于非高科技領域和不局限于中小企業，更偏好于傳統產業中具有一定成長性、風險水平較低和收益較穩定的項目。投資對象排在前三位的分別是傳統制造業、新材料工業和金融服務業，截止2010年，我國創業投資對中小企業的投資額僅占58.41%，對高新技術企業比率僅為48.89%，而對中小高新技術企業投資比例僅為31.44%[9]。

2.投資時機問題

很多創業投資為了快賺錢，傾向于由科技型中小企業發展的中后期投資。在科技型中小企業發展前景已相對明朗、甚至已進入高速發展時期介入，這是因為減少種子期投資，而選擇在成長期、擴張期甚至是成熟期的投資是最大限度降低投資風險的明智選擇。另外，此時幫助企業繼續做大做強，更有可能幫助企業進一步融資和成功上市，自己因而可獲得豐厚回報。但是，這樣創業投資并沒有在企業科研成果轉化最急需資金的初創期介入，對科技型中小企業本身發展促進作用不大，對于發展基礎較弱、但發展潛力較大的科技型中小企業初創企業沒有起到支持和培育作用。

3.投資期間問題

創業投資與普通的股權投資一個重要的差別在于創業投資的持續時間長，直到被投資企業成熟后才通過上市、并購等方式退出，一般要5-7年。根據《中國創業投資行業發展報告2011》顯示，我國創業投資最大的問題是短期投資比較大，從2004年至2010年間統計數據看，持股不足1年的股本退出案例占比最高[7]。創業投資從投資企業到創業板上市平均投資時間為2年4個月，時間相對較短。一方面，投資時間較短不利于支持科技型中小企業的早中期發展，另一方面企業很難在有限的時間內為企業提供較為充分的增值服務[10]。

4.增值服務問題

增值服務也是創業投資最大特點之一，創業投資家為了降低風險，保護自己的切身利益，往往會結合自己的知識經驗對企業進行管理咨詢服務等增值服務。增值服務內容包括市場、技術、管理、資金、資源的整合等。對每個投資公司來說，投給企業的除了資金還有增值服務。通過輔佐企業順利發展，力爭使投資獲得最大收益。但目前，一方面創業投資的投資時間短，難以充分發揮增值服務的作用；另一方面，“一些創業投資企業熱衷賺快錢，為所投企業提供增值服務的意識比較淡薄[9]。”

五、促進創業投資發展的建議

創業投資與科技型中小企業創業板上市之間存在著共存共榮的良性互動。在一個具體的案例中，創業投資對中小型科技企業的支持是優先于中小型科技企業創業板上市對創業投資的支持，因此，要加強這種良性互動的效果，本文建議通過優先發展創業投資以促進中小型科技企業的創業板上市。

1.壯大創業投資的規模

對于創業投資而言，為了降低風險同時是進行組合式投資。因此，在同等條件下，創業投資規模越大，越能進行多樣化分散投資，降低風險，另一方面，規模越大，創業投資能承擔的損失越大。為此，一方面要拓展創業投資的融資渠道，鼓勵企業年金和民營資金加入創業投資；另一方面，可以采取政府組織和引導創業投資公司進行橫向并購，以增強其專業化和規模化優勢。

2.加大對創業投資的項目支持

一方面鼓勵科技型中小企業與高校、科研院所合作，在項目研發、成果轉化與產業化、人才培訓等方面長期穩定的廣泛合作，開展項目合作，為創業投資提供良好的投資對象；另一方面，對創業投資機構選擇的成果轉化和高新技術產業化項目，政府應該優先安排扶持資金，例如貸款貼息等；第三，建立創業投資風險補償機制。對于創業投資風險投資項目失敗而產生的虧損，可以考慮抵減當年或以后年度的各種稅費，甚至設立專門的風險補償基金，按企業虧損的一定比例予以補償。

3.強化創業投資的中介服務

創業投資在整個運作過程中涉及很多環節與機構，對中介機構各種服務的需求較多，如知識產權估值、科技項目可行性評估、專業性融資擔保、資產評估、法律咨詢，涉及到會計、科技、法律和金融等各個方面。對于這些中介服務，如果由專門的專業化機構完成則會發揮專業化和規模化優勢，會效率更高。更有助于創業投資發揮自己在某一領域的競爭優勢。為此，鼓勵、支持中介服務機構從事創業投資相關業務，為創業投資提供會計服務、技術信息、項目評估、投資和法律咨詢等各項服務，發揮中介服務機構在咨詢、評估、監督等方面的專業優勢。

4.加大創業投資的人才隊伍建設

在創業投資發展過程中，人才尤其是創業投資家是最重要的因素。在美國創業投資的一個重要結論是：資金寧愿投給第一流的人和第二流的項目，也不要投給第一流的項目和第二流的人。懂技術會管理的創業投資家是創業投資成功的關鍵要素，缺乏具有遠見卓識的創業者是我國發展風險投資事業的一大障礙。因此，需要一方面通過自己培養具備財務金融、懂技術、會管理的創業投資專業人才，另一方面，通過加大引進力度，可以從海外招聘有豐富實踐經驗的創業投資人才。同時，可以考慮加強創業投資人員與國外富有經驗的創投機構進行合作、交流，加快學習借鑒國外先進的創業投資管理經驗。

[1]劉煒.創業投資與創業板上市公司的互動機制分析 [J].華南理工大學學報(社會科學版)，2013(2)：33-38.

[2]大連凱達創業投資有限公司官網.http://www.dlkdvc.com/.

[3]盛立軍.風險投資：操作、機制與策略 [M].上海：上海遠東出版社，1999，1：98.

[4]清科.中國創業投資研究報告 [DB/OL].清科官網，http://www. zero2ipo.com.cn/research/reportlist.aspx?t=vc，2013-02-25.

[5]鄧堯剛.風險投資對于上市公司發行市盈率的影響研究——基于創業板上市公司的實證分析 [J].改革與開放，2010(9).

[6]潘穎.創業板開板以來創投機構平均回報率10.82倍[EB/OL].和訊網，http://news.hexun.com/2010-11-17/125673753.html，2011-11-17.

[7]清科.深圳創業板IPO創投機構平均回報率8.9倍 [EB/OL].清科網，http://stock.eastmoney.com/news/1459，20111027172248-673.html，2011-10-27.

[8]巴曙松，陳華良，王超等．中國資產管理行業發展報告 [J].北京:中國人民大學出版社，2011：139-163．

[9]馮中圣.解讀《中國創投行業發展報告》[EB/OL].新浪網，http: //finance.sina.com.cn/chuangye/roll/20120803/1022127506-81.shtml，2012-08-03.

[10]清科.深創投上半年創業板提現1.38億平均年投資回報率36%[EB/OL].合理投資網，http://news.ezcap.cn/2013/07316-9855.html，2013-07-21.

[11]人民網.創業投資市場三大問題待解增值服務問題居首[EB/OL].人民網，http://finance.people.com.cn/fund/h/2011/1028 /c227926-986222639.html，2011-10-28.

（責任編輯：WDY）

Interactions between Enterprises to be Listed on Growth Enterprise Market and Venture Capital——Based on Science&Technology Small&Medium-sized Enterprises

XU Hui
（Accounting Department of Zhejiang Financial College，Hangzhou Zhejiang 310018，China）

Growth enterprise market which focuses on financing high growth and innovation enterprises provides a more appropriate channel of financing for high-tech SMEs.But the flaws inherent in the high-tech SMEs make it difficult to be listed on the Growth enterprise market.There are benign interactions between Venture Capital and science and technology small and mediumsized enterprises to be listed on growth enterprise market:for its strong financial strength and rich experience of enterprises management as well as to guiding listing.Venture capital finances the high-tech SMEs to be listed on the gem,standardized high-tech SMEs'operation and listing of guidance,meanwhile,high-tech SMEs to be successfully listed on the gem also found a best withdraw mechanism for venture capital，promoting the development of venture capital and to maximizing its wealth.But for the inappropriate targets，opportunities and durations of investment as well as insufficient in Value added service of Venture Capital，the mutual promotion and common development benign interactions between Venture Capital and science and technology small and medium-sized enterprises to be listed on growth enterprise market are insufficient.To enhance these benign interactions，it is to promote the developments of Venture Capital first.

Capital agglomeration；Corporate governance；Listing guidance；Enterprise innovation

F830.91

A

1004-292X（2014）05-0034-04

2014-01-09

浙江省金融教育基金會課題（2012Y13）。

許 輝（1975-），男，安徽合肥人，博士，副教授，主要從事產業經濟與公司金融研究。