關(guān)于證券投資者權(quán)益保護(hù)的法律思考

吳青青

(云南大學(xué) 法學(xué)院，云南 昆明 650500)

《證券法》本質(zhì)上屬于投資者保護(hù)法，應(yīng)當(dāng)以公眾投資者權(quán)益保護(hù)作為其基本價(jià)值取向。我國資本市場在發(fā)展初期發(fā)揮了為國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國企融資服務(wù)的功效，盡管其后期開始注重對投資者權(quán)益的保護(hù)，但資本市場的功能定位仍存在簡化問題，偏重效率而忽視公平，偏重融資功能而忽視資本市場的社會(huì)功能和價(jià)值訴求，證券投資者權(quán)益未能得到很好的保障，資本功效亟待正位。[1]我國《證券法》自1998年通過以來，盡管歷經(jīng)2004年、2005年兩度修改，適應(yīng)了當(dāng)時(shí)證券市場的發(fā)展需要，合乎加入WTO和進(jìn)一步放松資本管制的要求，但其沒有借鑒全球化證券法的變革經(jīng)驗(yàn)，況且自美國次貸危機(jī)以來，全球金融形勢、金融監(jiān)管、金融治理均已發(fā)生深刻變化。鑒于此，十二屆全國人大常委會(huì)將《證券法》修訂列入立法規(guī)劃項(xiàng)目，證券投資者權(quán)益保護(hù)成為民眾關(guān)注的基礎(chǔ)性命題。與此同時(shí)，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》亦明確指出：“優(yōu)化上市公司投資者回報(bào)機(jī)制，保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益，多渠道增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，”為證券投資者權(quán)益保護(hù)提供了方向。

一、證券投資者權(quán)益保護(hù)的多維審視

(一)理念缺失，投資者權(quán)益保護(hù)的正當(dāng)性問題

理念缺失是證券投資者權(quán)益缺乏保護(hù)的重要根源，是立法者進(jìn)行頂層制度設(shè)計(jì)時(shí)必不可少的考量要素。眾所周知，制度源于理念，制度是社會(huì)發(fā)展的客觀形勢與立法者對價(jià)值取向權(quán)衡選擇相互作用的產(chǎn)物。由于受國家經(jīng)濟(jì)客觀狀態(tài)與規(guī)劃的影響，立法者往往秉持效率理念，以追求經(jīng)濟(jì)效益的最大化，導(dǎo)致過分追求效率而侵蝕社會(huì)公平，損害了證券投資者的合法利益，不利于資本市場的發(fā)展。一般而言，作為私法領(lǐng)域的一部分，《證券法》應(yīng)貫徹市場主體地位平等、扶持社會(huì)弱勢群體和股東間實(shí)質(zhì)平等等原則或價(jià)值理念，使證券投資者權(quán)益保護(hù)真正實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)理念的公平，保障投資者基本權(quán)益。然而，證券投資者也是“經(jīng)濟(jì)人”，亦具有追求自身利益最大化的傾向，但由于信息的不對稱和本身權(quán)能的不同，證券投資者很難公平地享有基本的公共資本權(quán)益。況且，受證券市場融資功能主導(dǎo)，資本市場中投資產(chǎn)品單一，需求難以滿足，正當(dāng)利益很容易受到忽視和侵犯，內(nèi)幕交易、市場操作、關(guān)聯(lián)交易、虛假操作等不當(dāng)行為屢屢發(fā)生。究其緣由，也都是公平、公正、以人為本、社會(huì)本位等理念缺失或不足所致，《證券法》修改應(yīng)當(dāng)確定資本市場證券投資者權(quán)益保護(hù)的基本價(jià)值取向。

(二)證券信息不對稱，投資者知情權(quán)難以保障

證券市場本質(zhì)上為信息市場，知情權(quán)是證券投資者最基本的權(quán)利，包括質(zhì)詢權(quán)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告查閱權(quán)以及其他公司重要文件的查詢權(quán)等；信息披露是實(shí)現(xiàn)良好運(yùn)作的基礎(chǔ)，證券信息披露機(jī)制應(yīng)發(fā)揮信息披露的特殊功效。毋庸諱言，信息是證券市場的靈魂所在，證券投資者需要從大量的信息中篩選具有價(jià)值的部分作為投資選擇基礎(chǔ)。然而，由于缺乏透明、快速、公開的信息披露機(jī)制，公眾投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息掌握度嚴(yán)重失衡，公眾投資者信息利用效益較低，處于明顯不對稱地位，很難作出迅速、有效的判斷，這成為證券市場最突出、最受關(guān)注的問題。[2]與此同時(shí)，上市公司信息披露不真實(shí)，證券信息披露機(jī)制明顯不健全，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，信息披露質(zhì)量不高，不能完全反映發(fā)行人的真實(shí)狀況，致使證券信息披露的全面性難以體現(xiàn)；未能體現(xiàn)信息披露的真實(shí)性，難以保障信息披露的應(yīng)然效果。其二，現(xiàn)有法律機(jī)制未能發(fā)揮監(jiān)管功效，未能起到相應(yīng)的震懾作用，使得發(fā)布虛假信息的違法成本太低，不能有效遏制虛假信息的源頭。因此，亟須健全信息披露機(jī)制，減少信息的不對稱、信息欺詐等不良現(xiàn)象，真正地保護(hù)公眾投資者權(quán)益。

(三)責(zé)任機(jī)制失衡，投資者權(quán)益難以實(shí)現(xiàn)

在資本市場，之所以虛假陳述、欺詐上市、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為頻繁發(fā)生，根源均在于法律責(zé)任機(jī)制失衡。中國社科院法學(xué)所《法治藍(lán)皮書(2014)》顯示，我國現(xiàn)行證券法律法規(guī)施行效果不容樂觀，制度的不當(dāng)設(shè)計(jì)和低效率是其根本原因，民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任的配置比例呈不均衡狀態(tài)。一般而言，對證券違法行為過分注重行政處罰的適用，刑事問責(zé)的力度不足，加之民事責(zé)任設(shè)置的非全面性，證券市場法律規(guī)制效果亦不太理想。[3]事實(shí)上，通過訴訟程序解決證券糾紛難度較大，且一般都依附于侵權(quán)責(zé)任的訴訟模式，缺乏證券糾紛的特有訴訟解決機(jī)制，執(zhí)法效果不盡如人意。盡管對于證券市場的違法行為有刑事處罰和行政處罰的相關(guān)規(guī)定，但民事責(zé)任處罰僅有兩條原則性的規(guī)定，這種籠統(tǒng)且實(shí)踐可操作性較差的民事責(zé)任賠償規(guī)定，使得投資者針對虛假陳述等違法行為通過民事訴訟獲得賠償救濟(jì)困難重重。雖然2003年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對證券欺詐等行為具有良好的監(jiān)管作用，但因內(nèi)幕交易、操縱市場行為等違規(guī)違法行為的法律責(zé)任構(gòu)成要件不夠具體明確，理想化的民事賠償機(jī)制效應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)，公眾投資者的利益訴求難以得到切實(shí)保障，證券投資者的權(quán)益保護(hù)岌岌可危。[3]

二、證券投資者權(quán)益保護(hù)的制度構(gòu)想

(一)證券市場的價(jià)值定位：保護(hù)公眾投資者權(quán)益

投資者是證券市場存續(xù)和發(fā)展的源泉，保護(hù)證券投資者權(quán)益是判定國家資本市場健康、穩(wěn)定與否的重要標(biāo)志。公眾投資者是資本市場的重要主體，保護(hù)公眾投資者合法權(quán)益是《證券法》的立法宗旨，亦是《證券法》修改時(shí)的重點(diǎn)關(guān)注對象。根據(jù)公共利益理論，政府對證券市場的治理應(yīng)以保護(hù)公共利益為出發(fā)點(diǎn)和歸宿，保護(hù)公眾投資者權(quán)益是保護(hù)公共利益的題中應(yīng)有之義。在資本市場多元化的背景下，應(yīng)利用投資品種的多元化，完善市場內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，滿足不同類型、不同層級(jí)的投資者需要。此外，針對公眾投資者的弱勢地位，應(yīng)當(dāng)明確建立中小投資者保護(hù)協(xié)會(huì)，代表公眾投資者起訴有欺詐行為之人；明確建立投資者權(quán)益保障基金；重視個(gè)人信息安全的保護(hù)，《證券法》應(yīng)增加個(gè)人隱私權(quán)保護(hù)條款及責(zé)任追究規(guī)定，明確證券市場的價(jià)值取向，真正地保護(hù)公眾投資者權(quán)益。

(二)增強(qiáng)證券市場透明度，建構(gòu)完備的信息披露機(jī)制

有效掌握證券市場信息能使證券投資者更高效地進(jìn)行資源優(yōu)化配置，從而推動(dòng)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。信息披露機(jī)制的核心在于公開原則，要確保證券市場信息具有真實(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性。首先，增強(qiáng)即時(shí)信息的有效披露，及時(shí)發(fā)布真實(shí)信息，有利于證券投資者適時(shí)分析市場動(dòng)向以調(diào)整投資策略，避免信息滯后而產(chǎn)生不必要的損失，從而保護(hù)投資者權(quán)益。與此同時(shí)，需要對信息披露機(jī)制所涉及到的實(shí)體和程序內(nèi)容做出具體規(guī)定，確保證券信息披露能取得良好的效果。其次，建立多樣化信息披露平臺(tái)，例如開發(fā)查看信息的手機(jī)軟件等，讓投資者迅速、便捷地獲取市場相關(guān)信息。最后，建立信息披露監(jiān)管部門，健全信息披露違規(guī)處罰機(jī)制，做到事前防范、事中監(jiān)督、事后監(jiān)管的有機(jī)統(tǒng)一，加大證券投資者合法權(quán)益保護(hù)力度。在責(zé)任追究機(jī)制方面，要在確定上市公司承擔(dān)民事責(zé)任的基礎(chǔ)上，不斷完善和強(qiáng)化證券中介機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任和行政責(zé)任。換言之，要嚴(yán)控上市公司信息披露，強(qiáng)化信息違規(guī)行為的監(jiān)管，重視民事責(zé)任機(jī)制的完善，構(gòu)筑公眾投資者權(quán)益保護(hù)的堅(jiān)固壁壘。當(dāng)然，增強(qiáng)證券市場的透明度，也需要投資者樹立正確的投資觀念，關(guān)注信息渠道，提升信息利用效益；國家亦應(yīng)構(gòu)建統(tǒng)一的證券信息存儲(chǔ)和檢索系統(tǒng)，培育健康的資本市場，完善上市公司運(yùn)行環(huán)境，為公眾投資者權(quán)益保護(hù)提供良好的環(huán)境空間。

(三)堅(jiān)持市場化的管制進(jìn)路，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制

在監(jiān)管路徑上，我國證券市場采取自律與外部監(jiān)管相結(jié)合，以外部監(jiān)管為主的監(jiān)管模式，呈現(xiàn)出理性的問題治理之道。但在金融全球化和金融風(fēng)險(xiǎn)加劇的宏觀背景下，證券市場的監(jiān)管體制、監(jiān)管方法和監(jiān)管范圍都應(yīng)當(dāng)有所變革，積極引導(dǎo)證券市場由縱向監(jiān)管升級(jí)為軸式監(jiān)管、由行為監(jiān)管轉(zhuǎn)向效果監(jiān)管、由局部監(jiān)管擴(kuò)張到全面監(jiān)管以及由行業(yè)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化監(jiān)管的社會(huì)化和層次化，將公眾權(quán)益保護(hù)作為金融監(jiān)管的價(jià)值追求。[4]證券市場的穩(wěn)定發(fā)展需要“有形之手”和“無形之手”的完美配合，雙管齊下，缺一不可。行業(yè)監(jiān)管體制雖曾取得監(jiān)管成效，但其監(jiān)管弊病日益凸顯，監(jiān)管定位亦日漸落后于證券市場的發(fā)展，甚至部分地方存在監(jiān)管錯(cuò)位等問題。面對國內(nèi)外金融形勢，應(yīng)把握現(xiàn)代化的證券監(jiān)管規(guī)律，堅(jiān)持市場化的管制路徑，正確處理好政府與市場的關(guān)系，強(qiáng)化監(jiān)管功效，引導(dǎo)自律團(tuán)體的監(jiān)管效用，做到直接監(jiān)管與間接監(jiān)管相互配合、事先規(guī)范和事后處理相結(jié)合，為證券投資者權(quán)益保護(hù)提供切實(shí)的制度保障。

(四)完善責(zé)任機(jī)制，確保證券投資者責(zé)權(quán)利的統(tǒng)一

責(zé)任、權(quán)利和利益是辯證統(tǒng)一的關(guān)系，有權(quán)就有責(zé)，有利需擔(dān)責(zé)。在證券市場中，不管是機(jī)構(gòu)投資者，還是公眾投資者，都要在享受權(quán)利、分享利益的基礎(chǔ)上承當(dāng)相應(yīng)的法律責(zé)任。強(qiáng)化責(zé)任機(jī)制，健全責(zé)任追究機(jī)制，強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管部門與司法機(jī)關(guān)的有效配合，為有效打擊證券違法行為提供依據(jù)。首先，明確相關(guān)主體的法律責(zé)任，這些主體包括上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等，證券中介機(jī)構(gòu)亦應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。當(dāng)然，立法規(guī)定嚴(yán)苛的法律責(zé)任，并不一定能有效規(guī)制市場行為。我國臺(tái)灣地區(qū)傾向于先用民事責(zé)任和行政處罰達(dá)到目的，再啟動(dòng)刑事處罰。其次，加大刑事打擊力度和對相關(guān)責(zé)任人員的處罰力度，落實(shí)已有的行政和民事追責(zé)機(jī)制，適時(shí)啟動(dòng)刑法修改以增加新罪名。與此同時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮建立股東代表訴訟制度、集團(tuán)訴訟制度，特別是建立完善的公眾投資者權(quán)益救濟(jì)機(jī)制，保護(hù)中小投資者的訴權(quán)，以更有效地利用訴訟機(jī)制維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

參考文獻(xiàn)：

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[3]關(guān)仕新.證券違法行為，三種法律問責(zé)有待平衡[N].檢查日報(bào)，2014-05-15(3).

[4]馮果，袁康.后危機(jī)時(shí)期金融監(jiān)管之反思與變革[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2011(1).