創業板上市公司股權結構與投資行為關系研究

西南林業大學 燕小月

近幾年，我國學術界逐漸興起從自由現金流等角度來研究公司的投資行為。本文在總結以往學者研究成果的基礎上，試圖結合我國創業板上市公司投資行為的實際情況，探討股權結構對于投資行為的影響，

一、研究設計

（一）研究假設 本文基于多方因素的考慮，側重從股權集中度的角度來分析股權結構。就我國創業板市場來看，多數上市公司處于大股東相對控股的狀態。有關研究表明，即使上市公司中不存在絕對控股的股東，但如果其他股東無法協調統一行動的話，第一大股東仍可能取得實質控制權。Leech and Leahy（1991）研究發現，當第一大股東的持股比例超過25%時，通常很容易爭取到其他股東的支持，使其處于表決權的有利地位。

雖然創業板上市公司的股權集中度低于國有上市公司，但創業板市場上的“一股獨大”現象卻頗為嚴重。本文整理了2011年底我國255家創業板上市公司前五大股東平均持股比例的數據，如表1所示：

表1 2011年底我國創業板上市公司前五大股東平均持股比例(單位：%)

由表1可見，前五大股東持股比例懸殊，第一大股東“一股獨尊”。原因在于多數創業板上市公司是由最初的幾個創始人歷經險阻，一步步經營發展起來的，原始股東們持有公司的多數股份，對公司的運營發展擁有絕對控制權。而大股東大多從自己的利益出發來決定公司的投資決策，很少顧忌中小股東的權益。而中小股東由于所持股份較小，多采取“搭便車”等消極方式，很難保證其利益不受侵害。

因此，本文提出以下假設：

H1：我國創業板上市公司普遍存在著非效率的投資問題

H2：上市公司的股權結構越集中，則非效率的投資行為越明顯

（二）樣本選擇與數據來源 本文以我國創業板上市公司為研究對象，選取樣本公司2007年至2010年間的統計數據進行分析，主要數據來源于同花順iFinD數據庫。為滿足實證分析的需要，本文在數據選取時剔除了以下幾種情況：（1）2007年到2010年間存在變量數據缺失或披露不連續的公司；（2）存在較大財務異常的公司；（3）曾經受到過ST處理或正在被ST處理的公司；（4）年度審計報告中被出具非標準審計意見的公司。經過篩選，筆者最終選定68家合格的樣本公司。本文的回歸分析部分主要借助于Eviews6.0統計軟件來完成面板數據的處理。

（三）模型構建與變量解釋 首先，本文借鑒的是Richardson（2006）的研究方法，其計量模型表達式為：

Iit=α+β1Gi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6EPSi，t-1+β7Ii，t-1+εi,t

為使該模型更加貼近我國創業板上市公司的特點，筆者通過多次修正構建出本文的新增投資支出模型，即模型（1）：

利用模型（1）可以得到殘差ε，如果ε的符號為正，表示投資過度；反之，則表示投資不足。此外，通過比較殘差絕對值的大小，可以衡量公司投資過度或不足的程度，絕對值越大表示投資支出偏離合理支出的程度越大。

然后，利用模型（1）的殘差絕對值來衡量企業的非效率投資程度。可通過對模型殘差εi,t進行標準化，得到新建模型中的被解釋變量 Iεit，即上年營業收入總額，從而構建模型（2）：

Iεit=α+β1Revi，t-1+β2ΔCFi，t-1+β3FSi，t-1+β4PSi，t-1+β5FSPSi，t-1+δi,t（2）

構建的兩個模型中的變量說明分別如表2、表3所示：

表2 模型（1）中相關變量一覽表

表3 模型（2）中相關變量一覽表

四、實證結果與分析

（一）描述性統計 模型中主要變量的描述性統計結果如表4所示。創業板上市公司的投資支出呈兩頭分布狀態。某些公司的新增投資支出為負值，而某些則是年初資產總額的1.6倍，這說明創業板市場上存在著非效率投資。另外，第一大股東持股比例和前三大股東持股比例這兩個指標的均值都較大，說明這些公司的股權結構較為集中。

表4 主要變量的描述性統計

表5 模型（1）回歸結果

（二）模型（1）回歸分析 新增投資支出模型，即模型（1）的檢驗結果如表5所示，各項指標均符合要求，該模型可以接受。

通過模型（1）的回歸結果可以得到模型的殘差數據。為了能更好地區分非效率投資的嚴重程度，筆者嘗試提出一個新的衡量標準，即：以模型殘差的均值作為標桿，若公司的殘差值為正（ε＞0），且該值大于投資過度時的市場均值（），則說明公司存在嚴重投資過度；若公司的殘差值為負（ε＜0），并且該值小于投資不足時的市場均值（），則說明公司存在嚴重投資不足。基于該標準，統計結果如6所示。由表6可知，創業板上市公司中非效率投資問題較為嚴重。

表6 樣本公司中存在嚴重非效率投資的公司比重

（三）模型（2）的回歸結果及分析 模型（2）的檢驗結果如表7所示：

表7 模型（2）的回歸結果

由表7可以看出，各項指標均符合要求，該模型可以接受。回歸結果表明：第一大股東持股比例與非效率投資支出呈正相關關系，說明，第一大股東所持股份越多，公司的非效率投資越嚴重。

另外還可以得到：第一大股東持股比例與前三大股東持股比例的交互項乘積與非效率投資支出呈正相關關系。由于交互項可以反映兩個相關指標的敏感度，通過推導可得如下敏感度：

非效率投資支出相對于第一大股東持股比例的敏感度：

非效率投資支出相對于前三大股東持股比例的敏感度：

其中，β3、β4、β5均為正值，故

上述結果表明，若前三大股東的持股比例（PS）越高，則非效率投資支出（Iεit）相對于第一大股東的持股比例（FS）越敏感；若第一大股東的持股比例（FS）越高，則非效率投資支出（Iεit）相對于前三大股東的持股比例（PS）越敏感。

五、結論

本文通過對我國創業板上市公司的股權結構與投資效率間的實證分析，可以得出以下結論：我國創業板市場上普遍存在著非效率投資的問題；并且上市公司的股權結構越集中，則非效率投資行為表現得越明顯。因此，治理我國創業板上市公司的非效率投資問題，筆者認為可以考慮從改革公司的股權結構入手。

［1］ See Leech,D.,Leahy J.Ownership Structure,Control Type Classifications and the Performance of Large British Companies[J].The Economic Journal Vol.101,1991(409)：1418.

［2］ Richardson,S.Over Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006(11):159-189.

［3］ 顏令媛：《中小企業板上市公司股權結構與研發投資研究》，山東大學2011年碩士論文。

［4］ 張功富、宋獻中：《我國上市公司投資:過度還是不足－基于滬深工業類上市公司非效率投資的實證度量》，《會計研究》2009年第5期。

［5］ 袁玲、楊興全：《股權集中、股權制衡與過度投資》，《河北經貿大學學報》2008年第5期。

［6］ 張棟、楊淑娥、楊紅：《第一大股東股權、治理機制與企業過度投資——基于中國上市公司PanelData的研究》，《當代經濟科學,》2008年第 7期。

［7］ 韓笑：《創業板上市公司股權結構與公司成長性關系的實證研究》，西南財經大學2012年碩士論文。

［8］ 馬娜、鐘田麗：《創業板上市公司負債融資與過度投資的相互關系》，《經濟與管理研究》2013年第2期。