金融租賃理論研究綜述

崔 兵

（湖北工業大學經濟與政法學院，湖北 武漢430068）

金融租賃是“二戰”以后的產物，目前在發達國家已經發展成為與銀行業、證券市場“三足鼎立”的企業融資方式。我國金融租賃起步于上世紀80年代初期，經歷多次調整整頓，在90年代幾乎全行業傾覆，近年來由于金融租賃在國民經濟發展中所兼具的融資功能、產品促銷功能、投資功能及資產管理功能被重新認識，金融租賃行業獲得快速發展。但中國金融租賃業面臨的法制環境、金融制度及經濟發展階段都與西方發達國家存在很大差距，因而加強金融租賃理論研究不僅能彌補國內理論研究的不足，也能更有利于在實踐中推動中國金融租賃業健康發展。本文對國內外金融租賃的研究文獻進行梳理評價，以期理清金融租賃理論研究的脈絡，為后續理論研究和應用研究提供有價值的建議。

1 國外研究

金融租賃業務的蓬勃發展以及租賃行業在整個國民經濟中的中心地位為金融租賃研究提供了豐富的實踐土壤。目前國外學者關于金融租賃的理論研究和實證研究的文獻主要集中在四個方面:一是探索金融租賃的本質與動因，研究金融租賃與其他金融業態之間的關系；二是研究金融租賃與經濟增長之間的關系；三是對金融租賃業務發展的研究；四是對金融租賃風險控制問題的研究。

1.1 金融租賃的本質與動因

對金融租賃本質與動因的理論解釋主要回答金融租賃的存在性問題，即為什么會有金融租賃？支持金融租賃存在的理論主要包括代理成本理論、破產成本理論、稅收差別理論和債務替代理論。代理成本理論認為金融租賃相對其他融資手段能夠降低代理成本（Brandley，1984），原因在于:一是金融租賃的本質是債務融資，用債務融資替代部分股權融資，有利于提高管理層持股比例，對其形成有效股權激勵；二是金融租賃是具有融資與融物的雙重屬性，以“融物”為基礎的“融資”（dedicated use of the funds）有利于防止資金濫用和資產替代，防范代理人的道德風險；三是由于金融租賃以“融物”為基礎的特性本身具有防范風險的功能，因而可以減少其他風險防范措施，從而降低總體代理成本。破產成本理論認為金融租賃存在的原因在于租賃合約對于出租人（lessor）來說，期望破產成本要低于有保證債務合約（secured debt）對于借款人的破產成本（Leeth＆ Scott，1989，Sharpe and Nguyen ，1995，Eisfeldt and Rampini，2008，Daniel Hemel ，2011）［1］。租賃在破產成本上的優勢主要源于出租人得到的補償要優于違約貸款得到的補償，而且一旦遭遇破產清算，出租人能以承租設備本身作為擔保物，無需額外的擔保或抵押，同時在承租人違約情況下，出租人能夠通過最小的法律成本控制標的資產。稅收差別理論（Barclay and Smith，1995，Graham，Lemmon and Schallheim，1998，Kenneth，2002）認為金融租賃存在的最主要原因是出租人與承租人均能通過租賃資產進行稅收套利（tax arbitrage），獲得不同程度的稅收收益。稅收收益主要包括租賃期內加速折舊以及關稅減免。稅收套利源于出租人和承租人之間的稅率差別以及不同時期的稅收差別。債務替代理論（Lasfer and Levis，1998；Marston and Harris，1988）則認為，金融租賃只是承租人可選擇的融資形式之一。在承租人融資需求既定的情況下，金融租賃和借款籌資等融資形式此消彼長，相互替代。

由于租賃的本質無非是出租人和承租人之間關于資產所有權和使用權的協議，因而無論租賃是作為一種融資手段還是獲取資產使用權的手段，都必然與其他金融業態發生聯系。上文關于金融租賃為什么存在的債務替代理論實際上闡述了金融租賃與債務融資之間的關系。因為金融租賃與債務融資同屬于債權融資的范疇，因而現有關于金融租賃與其他金融業態的關系主要聚焦于金融租賃與債券或信貸融資之間的關系。但自從 Ang and Peterson（1984）提出“租賃之謎”（leasing puzzle）的問題以來，關于金融租賃與債務融資之間的關系到底是替代關系還是互補關系的爭論就沒有停止。Bayliss and Diltz（1986），Marston and Harris（1988），Beattie，Goodacre，and Thomson （2000），and Yan（2006）的理論和實證研究都證明租賃與債務融資之間存在替 代關系。然而 Ang and Peterson（1984），Lewis and Schallheim （1992）and Eisfeldt and Rampini（2007）發現租賃與債務融資之間存在互補關系，即公司債務融資規模越大，其租賃融資規模也越大。

1.2 金融租賃與經濟增長

關于租賃與經濟增長關系的研究，主要基于金融發展與經濟增長關系的理論框架，分析金融租賃作為金融業的重要組成部分，如何推動經濟增長，而經濟增長又是如何帶動金融租賃業發展的？國外學者分別對成熟市場經濟（mature markets）國家和新興轉型經濟體（emerging markets）中租賃與增長的關系進行了實證研究。由于金融租賃的信用基礎是“資產”而不是“企業”，出租人關注的承租人利用租賃資產產生未來現金流的能力，而不是承租人的歷史信用或資產狀況，因而金融租賃是解決中小企業和新創立企業融資困難的重要手段。基于此，研究成熟市場國家金融租賃與經濟增長關系的學者，主要通過金融租賃在解決中小企業融資困難中的作用，研究金融租賃如何通過緩解中小企業發展的資金瓶頸促進 經 濟 增 長 （Beck and Demirguc-Kunt，2006；Berger and Udell，2006；Berger et al.，2007；Cull et al.，2006；Schmit，2004）［2］。部分學者研究發現金融租賃和銀行信貸解決中小企業融資問題過程中具有替代關系 （Lasfer and Levis，1998；Marston and Harris，1988；Yan，2006），但是二者都需要良好的法制環境和制度基礎。根據世界銀行國際金融公司（IFC）對新興國家和發展中國家金融租賃的研究報告（1996，1997，1998，2005，2011），金融租賃已經成為普遍存在金融壓抑和利率管制的發展中國家中小企業外源融資的重要手段，特別是近年來，金融租賃在俄羅斯、烏克蘭、捷克等轉型國家獲得長足發展。但對新興市場國家的比較研究也發現，不同國家金融租賃發展程度存在差別（租賃滲透率差異），具有穩定的宏觀經濟環境、良好的法制環境和有效金融監管的國家，金融租賃與經濟增長之間的關系更為顯著。

1.3 金融租賃業務發展

金融租賃業務發展的研究側重從理論和實踐的角度總結金融租賃業務發展的影響因素（尤其是外部環境）、金融租賃業務發展階段以及不同行業租賃業務具體交易結構設計。蘇迪爾.阿曼波（Sudhirp.Amembal，2000）基于對金融租賃的理論研究和實踐總結，提出了金融租賃的四大支柱學說，即法律（the legal）、直接稅（the direct tax）、金融會計（the Financial accounting）以及管制（Regulatory），認為這四大支柱，尤其是法律、直接稅以及管制之間的政策差別是導致不同國家金融租賃行業發展規模以及發展速度差異的重要影響因素。作為金融租賃行業發展利益相關者（stakeholders），無論是政府、租賃公司、承租人還是投資人都只能依靠良好的外部環境協調彼此利益，進而在“利益均沾”的行業生態中促進金融業務發展。蘇迪爾.阿曼波（Sudhirp.Amembal，2007）［3］還根據金融租賃行業發展規律和發展歷史將金融租賃業務發展劃分為五個階段:簡 單 金 融 租 賃 階 段 （the Simple Finance Lease Phase）、創新金融租賃階段（the Creative Finance Lease Phase）、資產經營性金融租賃階段（the operating lease phase）、金 融 租 賃 的 新 產 品 階 段 （the New Products Phrase）及金融租賃成熟階段，上述各個發展階段金融租賃業務呈現不同特點，據此特點可以比較不同國家金融租賃的發展程度。在美國，掌控全美幾乎70%財富的財富1000強企業（FORTUNE 1000）和80%的全美所有公司都通過租賃方式獲取公司設備（SCOTT BESLEY ＆EUGENE F.BRIGHAM，2011），因而金融租賃成為各個行業公司融資的重要手段。伴隨上世紀90年代金融創新浪潮，針對航空業、港口運輸、汽車、農業等領域的金融租賃產品創新和交易結構設計的研究逐漸豐富（Frost and Sullivan，2004；Deelenand others 2003；Cabraal，Cosgrove-Davies，and Schaeffer，2008；Mutesasira，Osinde，and Mule 2011），租賃資產的組合管理、資產證券化及相關租賃金融衍生產品的研究文獻開始涌現。

1.4 金融租賃風險控制

國外學者對金融租賃風險問題的研究涉及金融租賃風險控制的基礎理論研究以及對具體行業和單個設備租賃項目的風險評價。蘇迪爾.阿曼波（Sudhirp.Amembal，2000）介紹了國際租賃中的基礎風險（政治風險、商業風險、貨幣風險、稅收風險及翻譯或語言風險），并對風險的轉移和分擔問題進行了分析。Schmit，M.（2004）認為金融租賃的主要風險是信用風險，并利用46 732個租賃合同樣本，應用VAR，從違約概率、賠付率和違約時的風險暴露等三個方面度量金融租賃的信用風險，發現實物抵押在降低信用風險中起主要作用，而金融租賃是一項低風險的融資活動。以資產證券化和結構金融為代表的金融創新在金融租賃行業的應用，同樣帶來相應的金融風險。Joo M.Pinto（2014）研究了結構租賃（structured leasing）累積的風險問題及風險化解措施，認為結構租賃雖然通過交易結構設計增強了流動性并降低了融資成本，但是由于杠桿效應的放大可能滋生更為嚴重的信用風險。Leland（2008），Croft（2005），HuguesPirotte，Mathias Schmit and Céline Vaessen（2004）分別對自然資源行業、汽車租賃和航空租賃行業的租賃風險進行了研究，并提出通過對承租人資格的評估、租賃設備運作管理和租賃合同設計有效防范承租人的信用風險。對具體設備租賃項目的風險評估常常出現在“租賃還是購買”（leasing or buy）的文獻中（Rogers，2006；Flath，1980），無論是從出租人角度還是承租人角度對金融租賃風險的研究，都直接關注租賃預期現金流的風險，并通過比較租賃與購買的現金流成分的風險差異決定二者的取舍。

2 國內研究

國內金融租賃理論研究的現狀與金融租賃行業的發展密切相關。由于我國金融租賃行業整體上仍然處于初級發展階段，關于金融租賃的研究主要集中在三個方面:一是金融租賃的宏觀和微觀經濟效應的研究，主要闡述金融租賃在經濟增長中的作用以及利益相關者的收益；二是金融租賃的國際比較研究，力圖借鑒國際社會金融租賃發展的先進經驗為我國金融租賃發展提供政策建議；三是金融租賃風險防控研究。

2.1 金融租賃的宏微觀經濟效應

金融租賃宏觀經濟效應的研究（史燕平，2004）基于凱恩斯的宏觀經濟分析框架，闡述融資租賃與投資、出口、就業和經濟增長的關系，并以日本為例對融資租賃與經濟增長的關系進行了實證研究［4］。與國外研究金融租賃與經濟增長的關系主要從金融租賃與中小企業融資的角度進行實證分析不同的是，國內對金融租賃與中小企業融資關系的研究基本處于定性分析階段。王勇（2003）、張媛春（2003）認為金融租賃相對銀行貸款等融資方式能夠減輕中小企業資金流動性壓力、降低融資門檻并防范信用風險，因而是解決中小企業融資難問題的理性選擇［5］。楊俊生（2009）認為融資租賃作為一種將融資和融物相結合、所有權和使用權相分離的融資方式，能有效地改善中小企業資本形成的融資約束。呂利紅（2013）、葉琴（2012）從租賃公司、中小微企業、政府的角度對中小企業、小微企業利用融資租賃進行融資的對策進行了全面的分析。2007年銀行系金融租賃公司正式獲批以后，特別是2014年新的《金融租賃公司管理辦法》修訂以后，理論研究開始注重分析金融租賃在促進經濟轉型、金融更好服務實體經濟中的作用（馬立，2014）［7］。對金融租賃微觀經濟效應的分析（史燕平，2004）主要基于金融租賃的融資功能、產品促銷功能、投資功能和資產管理功能，分析與金融租賃相關的出租人（租賃公司）、承租人、政府等利益相關者的利益訴求和利益分割。2007年以后，隨著商業銀行進入金融租賃行業并且市場規模逐步壯大，研究商業銀行與金融租賃協同發展的文獻日益豐富。陳暉萌（2008）結合金融租賃政策環境的改變分析了商業銀行參與金融租賃的發展前景，哈 斯（2014）則運用博弈論的方法分析金融租賃戰略聯盟模式的有效性，楊晶昊（2014）分析了銀行系金融租賃公司的股權結構優化、資本金補充和治理結構問題。

2.2 金融租賃的國際比較研究及借鑒

由于長期以來美國、日本和德國金融租賃行業發展穩居世界前三甲，因而關于國際比較研究也主要關注這三個國家，研究內容涵蓋了包括“四大支柱”在內的外部政策、金融租賃市場結構、金融租賃業務來源及盈利狀況等。王涵生（2010）從金融租賃發展階段及路徑依賴、金融租賃結構化產品、金融租賃稅收及行業監管等方面對不同國家的金融租賃發展進行了全方位的比較，并通過金融租賃與經濟增長關系的實證研究提出促進中國金融租賃行業發展的對策［8］。蔣振聲，周英章（2001）較早對中外金融租賃的微觀組織和宏觀管理進行了比較分析，并對微觀組織和宏觀管理的效率進行了評價。周再清，鄒曉輝（2007）基于金融租賃發展的“四大支柱”學說，對我國金融租賃的法治、會計、監管及稅收環境進行了比較分析，認為法治和會計環境已有規則但重在實施，而監管和稅收則存在規則本身不完善的問題。蔡鄂生（2011）分析了中國金融租賃行業發展現狀，認為租賃行業缺乏統一立法而且租賃二級市場不發達是中國租賃行業發展面臨的外部環境，目前金融租賃公司需要注重風險管理和注重形成差異化、特色化的業務模式，避免行業內部的同質化競爭［9］。從2010年開始出版的《中國融資（金融）租賃行業發展報告》以及出版時間更早的《世界融資租賃年報（中國篇）》，兩份行業分析報告都對過去一年中國金融租賃行業發展狀況進行總結，并進行中外比較分析，為全景式了解中國金融租賃行業發展現狀提供有價值的參考。

2.3 金融租賃風險管控

金融租賃風險防控研究近年來成為金融租賃領域研究的熱點問題，這與中國金融租賃行業本身跌宕起伏的發展歷程相關，也與2008年金融危機以后金融理論界和實業界對風險的重點關注有關。程東躍（2004）從金融租賃風險的特征出發，對金融租賃公司的整體風險和單個金融租賃公司存在的信用風險、利率風險和操作風險進行了計量和實證研究，最后提出強化金融租賃風險管理委員會的作用、利用風險模型實施風險管理、設計和利用金融租賃風險預警系統來防范風險及強化金融租賃的操作風險管理的風險防控對策［10］。張海寧（2011）從巴塞爾協議Ⅲ所設定的風險監管指標體系調整出發，逐層分析了資本充足率、貸款撥備率、撥備覆蓋率等指標要求調整對金融租賃公司的業務盈利模式、規模擴張方式、風險管理理念和公司治理結構帶來的影響，并從業務模式轉型、與母體銀行協同合作、專業團隊、信息系統等視角提出金融租賃公司的應對策略。信用風險一直是金融租賃行業和企業面臨的主要風險，黃彥菁（2009）對我國金融租賃公司信用風險的成因、表現形式及測度方法進行了定性分析，段榮菲（2011）研究了我國金融租賃公司信用風險的度量和風險控制，應用KMV模型對銀行系租賃公司的風險進行實證研究，提出了包括健全租賃業務程序、建立和完善信用風險數據庫和信用風險度量模型、建立風險預警系統、創新租賃產品以及加快金融租賃業的人才培養在內的我國銀行系金融租賃公司風險管理對策［11］。

3 總結性評論

國外金融租賃研究雖然成果豐碩，但是對金融租賃本質和動因的研究缺乏統一的理論基礎和研究范式，現有關于金融租賃本質的各種理論觀點分歧，難以對“租賃之謎”提供滿意的解釋；關于金融租賃與經濟增長關系的研究，忽視了不同國家和不同地域金融制度環境的差異，而且對政府在金融租賃發展中的作用缺乏足夠的探討。我國金融租賃公司發展歷史短暫，金融租賃問題的研究也存在明顯的缺陷:一是對金融租賃基礎理論的研究缺乏。國內很少金融租賃研究文獻探討金融租賃的本質與動因，對金融租賃與經濟增長關系的研究多數停留在定性分析階段，沒有建立起解釋中國金融租賃行業發展現狀的理論框架；二是金融租賃比較研究不深入，對不同國家地區金融租賃發展差異背后的決定因素探討不夠，因而據此提出的發展建議難以適應中國具體的經濟金融環境，建議和政策應用性欠缺；三是現有金融租賃風險問題的研究主要集中于大型金融租賃公司的風險分析，對于地方中小型金融租賃公司的風險研究不夠，也只有少數文獻對區域金融租賃行業發展問題進行探討。未來金融租賃的研究需要在進一步探究金融租賃本質與動因的基礎上，建立統一的理論框架，對金融租賃發展的實踐進行理論解釋。

［1］ Hemel D.The Economic Logic of the Lease/Loan Distinction in Bankruptcy Schmit M.Credit risk in the leasing industry［J］.Journal of Banking and Finance，2004，28（04）:811-833.

［2］ 阿曼波.國際租賃完全手冊［M］.李命志譯.北京大學出版社，2007.

［3］ 史燕平，融資租賃及宏觀經濟效應［M］.對外經濟貿易大學出版社，2004.

［4］ 王 勇，金融租賃與中小企業發展［J］.財政研究，2003（06）:32-34.

［5］ 張媛春，鄒東海.金融租賃:破解中小企業融資難題的合理選擇［J］.經濟體制改革，2003（05）:135-138.

［6］ 馬 立.金融租賃產業是中國經濟虛實結合的高地［N］.中國經濟時報，2014-05-28（09）.

［7］ 王涵生.金融租賃國際比較研究［D］.石家莊:河北大學，2010:67-70.

［8］ 蔡鄂生.我國金融租賃業的現狀與發展模式［J］.中國金融，2011（14）:9-10.

［9］ 程東躍.我國金融租賃風險管理研究［D］.杭州:浙江大學，2004:89-94.

［10］段榮菲.銀行系金融租賃公司的信用風險管理研究［D］.哈爾濱:東北財經大學，2011:45-47.