淺析利率市場化對我國儲蓄國債管理的挑戰與應對

張華俊，王曉瑋

（1.中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021；2.中國人民銀行淄博市中心支行，山東 淄博 255000）

自1996年以來，我國利率市場化進程正式起步并逐步進行了推進，目前貨幣市場與債券市場利率已基本實現了市場化，存貸款市場也形成了“存款利率控制上限，貸款利率無限制”的基本格局。與此同時，我國儲蓄國債的發行與管理也逐步完善并日臻成熟，發行品種逐步增加，發行方式不斷優化，受到廣大投資者的追捧。本文著眼于利率市場化影響下存款市場的重要變革，對我國儲蓄國債管理面臨的新挑戰進行淺析，并結合國際先進經驗提出相關建議。

一、我國儲蓄國債的現狀

自1994年首次發行憑證式國債以來，我國儲蓄國債市場歷經近20年發展，逐步形成了憑證式國債與電子式儲蓄國債并存的局面。二者在發行管理模式和利率機制設定等方面相輔相成，并且隨著利率市場化進程的推進，促使儲蓄國債市場呈現以下特點：

（一）2000年以來儲蓄國債發行總量波動較大，電子式儲蓄國債逐漸成為儲蓄國債市場的新生主導力量

在2000—2012年中，憑證式國債發行規模呈整體下降趨勢，并從2009年開始降幅增大。而電子式儲蓄國債自2006年首次發行后發行規模迅速上升（2007年受財政部發行的特別國債影響發行量較少），在儲蓄國債市場中的占比也逐年升高（如圖1、圖2）。

（二）我國儲蓄國債采用“盯住”存款基準利率的固定利率制度，而電子式儲蓄國債在利率機制設定上具有“比較優勢”

圖2 憑證式、電子式國債發行量在儲蓄國債總量中占比：2006—2012年

為確保對個人投資者具有一定吸引力，儲蓄國債的發行利率通常在同期人民幣儲蓄存款利率基礎上增加一定百分點所得。自2000年以來，我國人民幣定期存款利率總體呈上升趨勢①2008年受全球經濟危機影響，為刺激經濟央行5次下調存貸款基準利率，其中3次下調金融機構人民幣存款基準利率。，因此儲蓄國債（主要指憑證式國債，儲蓄國債電子式于2006年首次發行）發行利率也隨之一路攀升（如圖3、圖4所示）。

通常情況下，同一發行期內相同期限的儲蓄國債發行利率相同，但電子式儲蓄國債的計息方式更為靈活。憑證式國債到期一次還本付息，不計復利；而電子式儲蓄國債是按年支付利息，投資者可以將每年產生的利息做定存處理，從而增加其利息收益。同時，伴隨著利率市場化的逐步深入，這將在一定程度上彌補固定利率制度帶來的“市場脫節”和利息損失。

圖3 人民幣定存與憑證式國債名義年利率（2000—2012年）

圖4 人民幣存款名義利率（2000—2012年）

（三）儲蓄國債期限結構較為單一，且發行缺乏連續性

目前，我國儲蓄國債（包括憑證式與電子式）的期限結構全部集中于短期，包括1年期、2年期、3年期和5年期，其中以3年期和5年期為主。同時，發行量相對較多的3年期和5年期國債，在2000—2012年間平均每年僅發行3到5期（憑證式），而2006年首發的電子式儲蓄國債更是缺乏連續性。

（四）儲蓄國債對提前兌付設分檔利率，但其利率檔次設定存在缺陷，提前兌付風險管理較為薄弱

按儲蓄國債發行文件的規定，對于提前兌付，電子式國債按持有期限分檔扣除一定天數的利息，而憑證式國債按分檔利率和實際持有天數計算利息收益，除此之外，二者都需向銀行支付1‰的手續費。基于此，提前兌付獲得的利息收入均明顯小于到期兌付的利息（見表1），這在一定程度上控制了提前兌付風險。但是，提前兌付利率檔次設計存在缺陷，統計數據缺失，風險管理機制尚不健全，這將在利率市場化推進的過程中埋下較大風險隱患。

以2012年憑證式二期國債（2012.8.10起發行）和2012年第九期電子式儲蓄國債（2012.7.20起發行）為例（其中3年期票面利率均為4.76%，5年期為5.32%）：

表1 2012年儲蓄國債（3年期、5年期）提前兌付利息①提前兌付的持有期限均為“含左不含右”，如“1-2年”表示“滿1年不滿2年”，其他以此類推。憑證式國債3年期到期利息：10000*3*4.76%=1428元；5年期提前兌付利息（滿3年不滿4年）：10000*4.77%*3-10000*0.1%=1421元；（滿4年不滿5年）：10000*5.13%*4-10000*0.1%=2042元；電子式儲蓄國債3年期提前兌付利息（滿一年）：10000*4.76%*(1-180/360)-10000*0.1%=228元；5年期提前兌付（滿3年）：10000*5.32%*(3-2/12)-10000*0.1%=1497.33元。其他以此類推。3年期憑證式國債到期后本息和做1年定存（假設1年期定存利率維持在3%不變），1年后本息和總收益為：11770.8元（11428*1.03），仍小于5年期國債持有滿4年后提前兌付的本息收益12042元。

二、利率市場化影響下儲蓄國債面臨的挑戰

（一）儲蓄國債發行“量”的確定面臨挑戰

由于我國儲蓄國債主要面向個人儲戶，旨在吸收社會閑散資金，理論上來說儲蓄國債的發行量將在很大程度上受到居民儲蓄存款的影響。然而，縱觀我國儲蓄國債發行量在居民儲蓄存款中的占比，其整體趨勢在2000—2012年間顯著下降（如圖5，從2000年的3.01%下降至2012年的0.58%），并且同期內儲蓄國債發行量占國債發行總量的比例也大幅下降（如圖6，其中2007年發行15502.28億元特別國債，對當年比例有較大影響）。盡管受國債余額管理所限，相對于目前居民儲蓄存款的規模，儲蓄國債的發行量是否偏低值得作進一步探究。

對比中美儲蓄國債在居民儲蓄存款中的占比情況（如圖5）發現，2007年之前這一比例美國均高于中國，而在金融危機爆發后，美國的儲蓄國債占比迅速下降，并在隨后的幾年中均低于中國同期水平。基于數據的可獲得性，我們可以得到一個較為“粗略”的結論以供參考：如果排除掉金融危機爆發后的“特殊時期”（美國采取的量化寬松政策對儲蓄國債發行有一定影響），在利率市場化程度較高的條件下①需要注意的是，在比較期內中美所處的市場化階段并不相同：中國在此期間內穩步推進利率市場化改革，但存款利率管制一直較為嚴格；而美國早在20世紀80年代中期就已完成了利率市場化。，儲蓄國債發行量在居民儲蓄存款中的占比相對較高。基于此，在加快推進利率市場化的進程中，居民儲蓄存款的變化將給儲蓄國債發行帶來新的挑戰。基于曹晶、支俊立（2013）的結論②曹晶、支俊立（2013）采用2001—2012年月度數據，對我國實際利率、居民儲蓄和銀行信貸之間的關系進行實證檢驗得出結論：盡管已經歷了17年利率市場化改革，麥金農和肖提出的金融抑制現象在我國依然表現顯著。對存貸款利率的長期管制壓低了實際利率，從而抑制了居民儲蓄，并導致貸款增速進一步下降。，一旦存貸款市場利率管制完全放開，得以“釋放”的實際利率將推動居民儲蓄存款余額的進一步增長[1]。屆時，依舊維持在較低水平的儲蓄國債發行量能否有效發揮“吸收社會閑散資金”這一作用，將是國債發行者不得不重新思考的一個問題；而如何根據居民儲蓄存款水平確定一個較為合理的儲蓄國債發行量，也同樣值得探究。

圖5 中美對比：儲蓄國債發行量占居民儲蓄存款的比重（2000—2012年）

圖6 儲蓄國債發行量/國債發行總量（2000—2012年）

《中國2000年以來國債發行情況一覽表》；《中國統計年鑒》；中國人民銀行調查統計司《金融機構人民幣信貸收支表》。

注：目前仍繼續發行的美國儲蓄國債主要為EE、HH、I三個系列，圖中美國儲蓄國債發行量為三者年度發行量之和。美國居民儲蓄存款選用美國經濟分析局提供的“personalsaving”數據，與中國“城鄉居民儲蓄存款”統計口徑略有出入。

（二）儲蓄國債“盯住”存款基準利率的固定利率制度面臨挑戰

在憑證式國債誕生以來的18年中，央行對于存款利率上限的管制使得儲蓄國債多數情況下都能以微弱優勢“跑贏”各金融機構存款利率，成為吸引個人儲蓄資金的主要投資渠道。但是，隨著利率市場化改革的加快和存貸款市場的進一步放開，市場利率走勢將更加難以預測，從而給儲蓄國債現行的固定利率制度帶來不小的挑戰。如果市場利率下降，那么財政資金將被“鎖定”在發行時的固定利率，背負高額的借債成本；而當市場利率上升時，可能會出現集中的提前兌付，造成財政資金緊張。除此之外，以名義存款利率作為“盯住”的基線是否合理，以及儲蓄國債傳統的“跑贏存款利率”這一優勢是否可持續，更值得深思。

（1）利率市場化進程的加快或將進一步推高名義存款利率，而“盯住”名義存款利率的儲蓄國債也將被迫提高利息成本。

圖7 美國實際存款利率（1個月）、GDP增速對比

針對美、日等發達國家利率市場化的研究表明：利率市場化后，實際存款利率將從被低估轉變為逐步趨近經濟的實際增速（如圖7、圖8所示）。縱觀我國利率市場化進程，自1999年10月進行存款利率改革的初步嘗試以來，實際存款利率一直明顯低于GDP增速（如圖9），存在被低估的可能。盡管我國目前處于經濟結構調整的轉型期，并受全球性經濟危機影響，GDP增速有所放緩，但在可預見的未來，為避免中國經濟“硬著陸”，GDP增速仍將保持在相對高的水平上，而利率市場化的加速將迫使實際存款利率向其靠攏，從而進一步推高名義利率。因此，“盯住”名義存款利率的儲蓄國債也將被迫上調發行利率，其利息成本將大大提高。

圖8 日本實際利率、GDP增速對比

圖9 人民幣存款實際利率、GDP增速（2000—2012年）

圖10 憑證式國債實際年利率（2000—2012年）

（2）存款利率上限的放松使各金融機構爭奪儲戶的競爭加劇，儲蓄國債試圖通過“盯住”名義存款利率的方式來“跑贏”存款利率，或將缺乏可操作性和可持續性。

隨著我國利率市場化進程的不斷深入，對金融機構人民幣存款利率上限的管制將不斷放松。2012年6月7日，中國人民銀行將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍。隨后，各大金融機構紛紛嘗試上調活期存款及1年、2年定期存款利率，而部分城市商業銀行已經將各期存款利率都上調至基準利率1.1倍這一上限。

存貸款利率市場化程度的不斷提高加劇了各金融機構對儲蓄存款客戶的爭奪戰，而傳統的“盯住”存款利率這一定價模式無疑將儲蓄國債卷入了這場“價格戰”。為保持對個人儲戶的利率優勢，儲蓄國債不得不將利率一再上調至高于存款利率上限的范疇，而這將在存款利率上限完全放開后難以操作。同時，在眾多金融機構的相互博弈中，利率變動幅度的增大和調整頻率的靈活將使儲蓄國債陷入兩難的處境：緊跟存貸款利率頻繁的調整步伐將大大增加儲蓄國債的發行成本，而若不積極應對利率波動，儲蓄國債將會面臨提前兌付和滯銷的風險。

（3）“盯住”名義存款利率的傳統方式使儲蓄國債只重“名義”，而忽略“實際”。

在“盯住”名義利率的固定利率制度下，即使儲蓄國債名義利率能夠“跑贏”同期人民幣定存利率，卻未必能“跑贏”通脹率。經CPI調整后，儲蓄國債的實際利率在各年份波動較大，并且在某些年份為負值（如圖10所示）。一味地“盯住”名義存款利率使儲蓄國債在通脹較低的年份承擔了虛高的實際利息支出（如2009年），而在通脹較高的年份難以滿足目標群體的投資需求（如2004年）。

（三）儲蓄國債單一集中的期限結構面臨挑戰

基于對近年來各期存款利率走勢和儲蓄結構的分析得出，利率市場化進程在一定程度上推動了儲蓄結構的調整，從而對儲蓄國債現有的期限結構提出了新挑戰。

自2007年以來央行頻繁調整人民幣存款基準利率，經CPI調整后各期限存款實際利率波動較大，而活期存款實際利率顯著低于同期定期存款實際利率，且在絕大多數月份均為負值（如圖11）。但是，自2000年以來，我國居民活期存款量在儲蓄存款總量中所占的比重卻不斷上升（如圖12），從2000年的28.28%上升至2010年的41.18%。這一看似矛盾的結果或可歸結為以下原因：定期存款利率頻繁調整帶來的利息損失，對利率調整預期的增強以及金融創新背景下理財產品的不斷豐富，使部分定存儲戶開始轉向短期存款和更為靈活的活期存款，這在一定程度上推動了儲蓄存款結構的重新調整。

面對存貸款市場逐漸顯現的新格局，儲蓄國債單一的種類和期限結構已經難以滿足其目標群體的各種需求。目前，我國儲蓄國債（包括憑證式與電子式）的期限結構全部集中于短期，包括1年期、2年期、3年期和5年期，其中以3年期和5年期為主，而在超短期和中長期儲蓄國債方面一片空白。同時，發行量相對較多的3年期和5年期國債，在2000—2012年間平均每年僅發行3到5期（憑證式），而2006年首發的電子式儲蓄國債更是缺乏連續性。這種期限結構的斷層和儲蓄國債本身的不可流通性，可能使對利率調整較為敏感的個人投資者頻繁的進行提前兌付，造成國債持有人的利息損失和國債余額管理的難度加大；而傾向于長期投資的國債持有人則不得不在國債到期后頻繁的重新購買。

圖11 人民幣存款實際利率（按月份，2007年1月—2012年12月）

圖12 活期存款在居民儲蓄存款中占比（2000—2012年）

）儲蓄國債提前兌付管理機制面臨挑戰

儲蓄國債提前兌付設定分檔利率旨在降低提前兌付風險，但其利率設定上的缺陷恰恰成為投資者提前兌付的誘因。通過進一步研究發現，5年期儲蓄國債持有滿3年后，提前兌付的利息收入仍高于3年期國債的到期利息收入（見表1、表2）。這在一定程度上造成了5年期國債對3年期國債的“擠出”，從而在發售時造成3年期國債的滯銷，因為投資者可以選擇購買5年期儲蓄國債，在持有滿3年（電子式）或滿4年（憑證式）后提前兌付，仍獲得比直接持有3年期國債更高的利息收入。隨著利率市場化的推進和存貸款市場的完全放開，當利率市場頻繁波動、存款利率有明顯攀升預期時，儲蓄國債的提前兌付幾乎是必然結果，使尚未成熟的儲蓄國債管理體系雪上加霜。

表2 2009—2012年電子式儲蓄國債3年期到期兌付、5年期提前兌付利息比較

三、結合國際先進經驗，對我國儲蓄國債管理的幾點建議

（一）儲蓄國債發行“量”的確定需要更加完善的模型支持和理論研究

目前，國內外在國債規模方面的學術成果大多集中于對國債整體的研究①例如：許小平等(2005)對國債發行規模及相關影響變量進行GRANGER因果關系檢驗和協整檢驗，發現GDP增量和居民儲蓄規模都與國債發行規模呈正相關。李鑫、劉語瀟（2011）等利用VAR模型分析得出財政赤字規模和信貸規模的變化是影響國債發行規模變化的重要因素。[2-3]。相對而言，學術界針對儲蓄國債發行規模的研究幾乎處于空白。這一方面是由于儲蓄國債發展歷史較短、統計數據缺失導致樣本不足，實證研究難度較大；另一方面也是因為我國儲蓄國債規模在國債總規模中占比較小，沒有引起足夠重視。隨著我國利率市場化的逐步推進，居民儲蓄存款余額的潛在增長，以及儲蓄國債管理體系的不斷發展，儲蓄國債發行量的確定需要更為嚴謹的理論支持和模型預測，而逐步完善國債余額管理制度將起到重要作用。

（二）儲蓄國債的利率機制需要完善

首先，基于我國利率市場化可能帶來的實際利率和名義利率的進一步攀升，以及通脹率較為頻繁的波動，推出與通脹指數掛鉤的儲蓄國債近年來呼聲較高[4]。而英、美等發達國家在指數化儲蓄國債方面的先進經驗值得借鑒（如表3）。

表3 英、美發行指數掛鉤儲蓄國債對比[5]

我國在嘗試推出通脹指數儲蓄國債時，應當立足于現有儲蓄國債期限結構，充分研究不同期限國債面臨的通脹風險和收益波動，結合個人投資者的不同風險偏好比例，制定出符合當前利率市場化階段特征的儲蓄國債新品種。同時，應當加大宣傳，增強普通儲戶對指數化儲蓄國債的認可度，確保相應的市場需求。另外，通脹指數儲蓄國債的可變利率結構或可應用于我國現有的儲蓄國債，即在原有的固定利率基礎上增加一定浮動，同時采取更為靈活多樣的計息方式（如每月付息，到期還本等），以應對現階段存貸款利率頻繁調整所帶來的儲戶利息損失及目標群體的流失。

（三）我國儲蓄國債期限結構需要完善

首先，為滿足個人投資者的不同風險偏好，儲蓄國債需增加更為多樣的持有期限。隨著利率市場化的不斷深入，在可預見的未來，儲蓄存款利率可能會經歷更為頻繁的調整，有必要嘗試推出儲蓄國債的活期品種，以便能夠更為廣泛地吸收社會儲蓄資金，同時令部分投資者在獲取高于同期活期存款利率的同時，兼顧更為靈活的資金運用，最大限度地減少利率調整帶來的利息損失。

其次，對于我國現有的短期儲蓄國債（1—5年期），應增加各年期國債發行的連續性，實現短期儲蓄國債滾動發行，并適當增加儲蓄國債的展期選擇。考慮到我國目前所處的利率市場化階段，存款利率在今后一段時間可能出現的頻繁波動決定了儲蓄國債期限仍將以短期為主，推出中長期儲蓄國債應循序漸進。

（四）儲蓄國債提前兌付管理機制需不斷完善

儲蓄國債在提前兌付利率的分檔設計上應更加合理，尤其是5年期國債持有滿3年提前兌付的利率設定需更具“懲罰性”，提前兌付的利息收入不應超過在此持有期內到期國債的利息收入。同時，應不斷完善提前兌付數據庫管理，進行實時、詳盡、準確的數據統計，更有效地防范提前兌付風險，同時為儲蓄國債發行規模的制定提供依據。

（五）儲蓄國債應與時俱進、不斷創新，實現投資群體、發行渠道等的多樣化

自2004年首次發行電子式國債以來，儲蓄國債發行的靈活性和多樣性逐步提高。如目前試點開展的國債網銀銷售渠道，不僅緩解了各銷售網點排隊搶購的局面，更將投資人群擴大到了青睞于網上消費的年輕群體；同時，大大增強了儲蓄國債交易的靈活性，提高了其與各種理財產品爭奪市場份額的競爭力。借鑒網銀銷售的成功經驗，儲蓄國債可嘗試增加電話銀行、手機銀行等更為多樣化的新型銷售渠道。

另外，目前儲蓄國債在廣大農村地區仍然存在一定的銷售空白，而伴隨農村金融改革的不斷深入，儲蓄國債應在穩定當前固定市場的基礎上，吸納農村信用社作為儲蓄國債代銷機構，推動國債下鄉，增加儲蓄國債在農村地區的銷售比重。

[1]曹晶，支俊立.對我國金融抑制現象的一種解釋[J].開放導報，2013，（1）：91-94.

[2]許小平，張興強，黃彥.關于中國國債規模的協整分析[J].當代經濟，2005，（5）：60-61.

[3]李鑫，劉語瀟，曲秋穎，張華蕾.我國國債發行規模影響因素的VAR模型分析[J].金融理論與實踐，2011，（8）：15-21.

[4]曹雪，朱美玉.中外儲蓄國債管理經驗比較及我國管理模式優化[J].地方財政研究，2010，（7）：77-80.

[5]John Y Campbell,Robert Shiller.A Scorecard for Indexed Government Debt[R].National Bureau of Economic ResearchWorking Paper5587,May 1996.