股權眾籌在中國：發展趨勢與監管走向

2014年8月22日，零壹財經攜手長江商學院在深圳舉辦了壹席談第5期，本期主題為“股權眾籌的發展趨勢和商業猜想”。在此次活動中，零壹財經研究總監李耀東、前海股權交易中心研究所所長孫菲菲、深圳互聯網金融協會籌備組負責人曾光、天使客創始人曹強和大家投投資總監雷紅暉，分享了他們對股權眾籌的真知灼見。

零壹財經研究總監李耀東：小額豁免監管思路值得借鑒

從人均投資額上可以看出，在股權眾籌領域存在兩種趨勢或者兩種思路，一種思路是偏小額的，像每人2.38萬的；另外一類是每人40.68萬的，相對來說額度就很大了。股權眾籌因為投資的是初創企業，風險很高，可能很難確保我的錢什么時候有回報，能不能收回。

股權投資行業或者股權投資本身就是高風險的事情，隨著互聯網眾籌的出現，股權投資的事情向整個社會開放，而且又產生了小額的投資人之后，會對我們的監管產生很多影響。

對于高風險的行業，各國政府從監管上普遍希望對投資人做點保護。最典型的一個原則就是非公眾化原則，高風險的事情在小群體里面非公開的做是可以的，但是不要對社會大眾，不要讓沒有風險鑒別能力或者風險承受能力的人都來加入。非公眾化的思路最后體現出來一個形式就是投資人適當性制度，給投資人設定很多門檻。

這樣一來，它和前面看到的人均投資2萬多的投資行為就產生了沖突。每個人只投2萬多，從哪個角度都不像高凈值人群。這時候對于風險怎么辦？可能有些人會堅持合格投資人制度，讓一般的低凈值或者成長型的人群不玩這個東西，不要搞眾籌。這個思路引起很多爭議，因為股權眾籌在互聯網的時代給了很多人投資的機會，讓一些普通人能參與一些創新的企業，參與它們的成長的機會。

如果你把這條路堵死了，就抹殺了互聯網帶來的公平性或者自由。美國對于股權眾籌的監管，體現在《JOBS法案》，里面最核心的思路就是小額豁免。你投資額度很小，假如說每年不超過2000美元，就可以進行股權眾籌。以前的時候，投資是劃了門檻，你在門檻之上可以做；現在劃了另外一個門檻，這個門檻是天花板，在天花板下可以做。這是監管上非常有突破性的思路。

股權眾籌，我認為它是非常有前途的事業。但是整體來看，也還存在監管的困難和監督的困難，尤其監督的困難需要從流程管理、股權設計和退出機制這些方面來進行更多的考慮。

前海股權交易中心研究所所長孫菲菲：政策是影響眾籌火不火最重要的原因

我想從多層次市場的角度來解讀眾籌。資本市場有兩個比較明顯的特點，一是期限相對比較長，二是風險在各種市場來比較是相對比較高的。多層次資本市場在中國的解讀，就是它多層次多在哪里？為什么需要多層次資本市場？

從兩端來說，企業成長階段、規模、盈利能力、風險都不一樣，它們需要錢的數量和還錢的可能性都不一樣。從投資人的角度，每個人的專業能力是不一樣的。如何匹配兩端，全世界都是一樣，就是構建多層次資本市場，滿足不同人對于股權投資的或者金融產品的需要。

什么叫多層次？我更愿意從風險的角度進行多層次劃分。其實多層次資本市場無非是說投資人的風險特征不一樣，不同階段、不同盈利能力所處的行業都代表不同的風險特征。

無論美國的《JOBS法案》是否還有缺陷，它出臺以后，讓美國的眾籌市場步入更快的發展階段，政策是影響眾籌火不火最重要的原因。另一方面，如果一個社會老齡人特別多，創新力量在人群中的比例就沒有那么高，創新的土壤也不夠。這是我對眾籌市場理解的兩大基本因素，最大的因素是政策，接下來就是創新的土壤。

有些股權交易中心已經開展眾籌業務，比如浙江做了一個浙里投模式，廣州也有做。如果我們想做的話，可能想做眾籌的服務體系，比如說征求意見稿里面有些監管的職能，說同一個企業不能在兩個平臺上募資，誰去監管它不能在兩個平臺上募資呢？我們是不是可以做行業協會做一下這個事情。眾籌項目募集成功以后，投資人突然要用這筆錢了，可不可以二手轉讓？我們希望能夠為深圳眾籌行業做更多的事情。

深圳互聯網金融協會籌備組負責人曾光：股權眾籌投資者教育任重道遠

怎么定義眾籌？證監會定義為網絡上的小額資金的匯集，線下的不算眾籌。未來眾籌的發展趨勢是網上私募性質的、小眾的、小額的。證監會還是參照了《JOBS法案》的要點。

在監管這塊，一定要求融資方真實，平臺對融資方必須進行審核，平臺收集的資金要按約定的路徑來使用，還要披露相關的信息。

對投資者也要有限制，在眾籌平臺上投資，必須保證身份的真實性、保證資金來源合法，還必須自己承擔投資的風險，投資者在12個月內對單一融資方的投資上限不能超過1.5萬或者3萬。

在現在監管的態勢下，我們該不該做眾籌平臺？如果要做的話，怎么做這個平臺？這是我自己的幾點看法，不一定對，給大家分享一下。

很多政策限制了我們股權眾籌投資者人數，因為我要求投資者財產達到多少，諸多限制，把投資者給限制了，使其規模難以做大，融資項目小，投資金額也小，迫使眾籌平臺往高端和小眾化發展。

眾籌平臺怎么盈利？現在國內很多眾籌平臺的盈利方式是傭金，比如融資100萬提3%、5%，這很難覆蓋眾籌平臺成本。怎么盈利呢？我覺得還是要后端的投資，就是業績報酬來進行盈利。比如平臺上的股權項目，過投資基金來進行投資，從后端獲取收益，前端傭金是很難的。此外還包括增值服務，類似于工商注冊等，使得企業專心于自己產品的發展。

眾籌非常有前景、非常有潛力，但是投資者教育的過程任重道遠。中國的投資者還沒有達到把自己的一部分工資收入拿來眾籌的地步，因為眾籌是風險很高的行業，可能血本無歸，也可能漲1000倍。投資者教育完成之后，眾籌市場才能很大的爆發，現在更多的是小眾。

眾籌平臺將向垂直化和專業化方向發展，因為眾籌要承擔本身項目的盡職調查和審核，投資者投資失敗是要追究責任的，未來發展方向肯定是垂直化。最后，線下眾籌、現場眾籌會成為線上眾籌的必要補充。

天使客創始人曹強：股權眾籌的發展條件正在形成

我們的平臺整個股權投資行業其實都沒有多少家，都比較小。目前來看，監管條件比較嚴，比如說投資人的認證、對企業的盡職調查，我們這些平臺基本上人數都比較少，規模都比較，不像券商有足夠的資本金做認證，而且我們的平臺就在這里，投資人來自四面八方，如果要對真實性做太多的認證，要全國跑，會給我們帶來很大的工作量。

這種監管下來以后，我覺得小的創業公司沒有什么機會，只有大的金融集團或者大的BAT公司才有資本達到監管的要求。我們也會向監管部門提意見，希望政策達到一定程度的時候再做具體的監管。

股權眾籌風險是非常大的。很多投資人打電話到我們平臺，你們有沒有擔保、有沒有回購。實際上我們投資人中間很大一部分是P2P平臺過來的，他們奔著高收益過來的，所以就問有沒有擔保。我說沒有，這是非常大的事情，實際上證監會的規定也是為了保護這些人。我們國內的投資人還沒有充分認識到這個產品是怎么回事，沒有認識到其中的風險，這確實是一個難點。

我的理解是，股權眾籌的發展條件正在形成：信息溝通非常便捷，通過社交網絡，很容易找到上市公司的問題；社會誠信體系在逐步建立，搜索網絡在逐步改善；投資消費觀念在改變，我們只有通過股權投資才能分享經濟的增長。

但是，股權眾籌的投資風險非常高，不是一般的小投資者可以玩的，剛才監管的方向我覺得是有道理的，把投資門檻拉高一下，放到一兩萬元不適合。我們目前的投資者還沒有這個風險識別的能力。很多是P2P過來的，以為你有擔保，一問就是你們這里有多大的收益率，這確實是我們投資者的心態沒有變過來。

最后，還需要注意道德風險。我們昨天還碰到一個項目，是很有創意的項目，就三個人在農民房里，跑到我們這里眾籌，我挺看好，但是看他們的條件就很害怕，他們家里也沒什么錢，現在也沒什么錢。他要眾籌一百萬，我說也可以，你眾籌一百萬，但是你轉賬第二天跑了，我也不知道上哪兒找你。雖然一開始沒有這個想法，但是人的心態很容易發生變化，一開始沒錢的時候做的很好，突然給你100萬，你心態就發生變化。這是非常大的道德風險。

大家投投資總監雷紅暉：股權眾籌的五個典型問題與應對

股權眾籌2012年、2013年發展比較緩慢，2014年是爆發期，這受到兩個方面因素的促進：一是P2P借貸，前幾年市場教育可能到了一定程度；二是互聯網和移動互聯網的的促進。

為什么股權眾籌能存在呢？而且還有這么多人非常感興趣呢？一是創業項目是百萬級的，能夠被高大上的PE/VC機構看好的很少。另一方面，中產投資人群也是非常廣大的，他們有投資能力、有創業情懷，希望能參與早期的投資。股權眾籌平臺就是服務他們這兩群人，我們主要還是做天使和早期VC項目，受資金規模的限制。

股權眾籌的本質還是股權融資，還有一個特點是股權投資，這兩個東西結合在一起。適合的領域是早期VC的項目，當然它有自己的獨特創新就是互聯網化，它的思維、組織方式、技術方面，這是它的創新。

股權眾籌平臺服務費這么低，未來是什么呢？我們主要是從兩個方面理解，我們一個定義能夠提供有價值的服務，能夠解決實際問題；二是自己的模式要做創新。大家投的定位就是互聯網天使股權投融資的平臺，不僅是融資平臺，而且是投資和融資結合的平臺。這種模式應該是在線的融資服務商和在線投資管理公司兩種角色的復合。

股權眾籌面臨五個典型問題：一是領投人因為是兼職的方式，可能存在著時間、精力、意識上投入不夠的問題；二是項目估值虛高；三是投后管理不暢；四是無法防范聯合詐騙的風險；五是退出渠道不完善。

面對上述問題，我們的對策：一是我們項目的估值是采取市場競價，完全市場化，由投資人報價，他的價格以最低價格為項目的估值最終的價格；二是領投人和跟投人的利益捆綁，我們采取的方式是我們把之前給領投人送激勵股的方式，把他的利益放到合伙企業，只有跟投人賺錢，領頭人才能分享投資收益；三是投后管理和服務，大家投的投資經理來協助合伙人來進行規范，包括信息披露，每個季度要求這個項目披露一次信息；四是投資人的退出機制，我們會引入機構投資人，下一輪投資人會提前介入；五是風險補償金，主要是防范詐騙風險，風險補償金的來源有兩塊：1、誠意金的制度；2、每個項目退出的時候會把2%的投資收益撥到風險補償基金。