項(xiàng)目融資中財(cái)務(wù)模型的作用與基本原理

張瀚濤/哈爾濱電氣國(guó)際工程有限責(zé)任公司

項(xiàng)目融資中財(cái)務(wù)模型的作用與基本原理

張瀚濤/哈爾濱電氣國(guó)際工程有限責(zé)任公司

一、項(xiàng)目融資中財(cái)務(wù)模型的作用

項(xiàng)目融資一般是指主要以項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源，以項(xiàng)目資產(chǎn)和權(quán)益為擔(dān)保的融資結(jié)構(gòu)。項(xiàng)目融資與傳統(tǒng)公司融資的主要區(qū)別在于，項(xiàng)目融資主要依賴項(xiàng)目的現(xiàn)金流，而公司融資主要依托公司自身的資信。即項(xiàng)目融資主要考察項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否能夠支持還款，而公司融資則主要考察公司的資產(chǎn)負(fù)債表是否能夠滿足還款要求。

因此，項(xiàng)目融資的核心是對(duì)未來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，包括識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、合理分配風(fēng)險(xiǎn)和確保最有能力的一方有效管理其自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

相比公司融資，項(xiàng)目融資的程序更為復(fù)雜，費(fèi)用也更高，但項(xiàng)目融資仍然憑借其特有的一些優(yōu)勢(shì)而被廣泛采用。項(xiàng)目融資的主要優(yōu)勢(shì)包括：較長(zhǎng)的融資期限，項(xiàng)目融資的成功依賴于自身的現(xiàn)金流，因此通常能夠提供長(zhǎng)達(dá)20年的融資期限。而依托公司資信的公司融資，由于難以對(duì)公司未來融資情況，公司融資的期限一般只在7年--8年；更高的杠桿效率，取決于項(xiàng)目現(xiàn)金流的情況，項(xiàng)目融資的融資比例可以達(dá)到項(xiàng)目總投資的90%；發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)低，發(fā)起人在項(xiàng)目融資模式下僅就自身出資承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，融資方一般對(duì)發(fā)起人無追索權(quán)，或者僅在建設(shè)期行使有限追索權(quán)；不增加發(fā)起人負(fù)債，項(xiàng)目融資屬于一種表外融資，即負(fù)債體現(xiàn)在項(xiàng)目自身，而不會(huì)體現(xiàn)在發(fā)起人自身的財(cái)務(wù)報(bào)表上，公司融資的負(fù)債則會(huì)體現(xiàn)在公司財(cái)報(bào)上。因此，項(xiàng)目融資模式可以使得發(fā)起人有能力以有限的股本金進(jìn)行多個(gè)投資，而公司融資由于受制于財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債率，無法進(jìn)行多項(xiàng)投資，而且受制于公司資產(chǎn)規(guī)模，無法進(jìn)行大型的項(xiàng)目投資；可融資性利于商務(wù)條件的談判，發(fā)起人進(jìn)行項(xiàng)目投資需要與多個(gè)當(dāng)事方進(jìn)行談判，尤其涉及政府的談判往往非常難以爭(zhēng)取有利條件，而在項(xiàng)目融資模式下，由于融資方僅能依靠項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流而沒有其他擔(dān)保，因此融資方往往要求項(xiàng)目各項(xiàng)文件具有可融資性，即為了滿足融資方利益，必須滿足一定條件，而這一要求在客觀上往往能夠成為發(fā)起人與各參與方談判的砝碼，間接為自身爭(zhēng)取一定利益。

財(cái)務(wù)模型在項(xiàng)目融資中得到廣泛的應(yīng)用，是項(xiàng)目融資舉辦中發(fā)起人和融資方評(píng)估未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)的重要的工具。

它的主要作用包括：通過計(jì)算項(xiàng)目收入、運(yùn)營(yíng)和建設(shè)成本和稅負(fù)等評(píng)估項(xiàng)目現(xiàn)金流、評(píng)估項(xiàng)目資金需求，包括股本金和貸款的比例、計(jì)算融資方要求的償債覆蓋率DSCR、進(jìn)行各種抗壓測(cè)試和計(jì)算IRR內(nèi)部收益率。

對(duì)于項(xiàng)目發(fā)起人，在項(xiàng)目舉辦前，通過財(cái)務(wù)模型對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，包括比較不同的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)與融資方案，評(píng)估不同融資條件下對(duì)項(xiàng)目收益的影響，從而選擇最有利的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)和融資方案。利用財(cái)務(wù)模型，還可以針對(duì)項(xiàng)目未來的收益進(jìn)行評(píng)估測(cè)算，并預(yù)測(cè)項(xiàng)目的資金需求。在項(xiàng)目建成后，財(cái)務(wù)模型是運(yùn)營(yíng)期預(yù)算編制的重要依據(jù)，還可以用來評(píng)估未來的再融資方案，同時(shí)監(jiān)測(cè)DSCR是否達(dá)到融資協(xié)議要求。

對(duì)于融資方，在提供融資前，利用財(cái)務(wù)模型計(jì)算股本金和融資金額需求，分析項(xiàng)目現(xiàn)金流，評(píng)估項(xiàng)目現(xiàn)金流是否能夠滿足未來還款要求，并分析各項(xiàng)成本是否合理。

二、項(xiàng)目融資中財(cái)務(wù)模型的基本原理

財(cái)務(wù)模型主要包括3個(gè)部分，輸入條件與敏感性方案、計(jì)算過程和輸出結(jié)果。輸入條件主要是與項(xiàng)目相關(guān)的日期、技術(shù)參數(shù)、融資條件、稅率、會(huì)計(jì)要求等。計(jì)算過程主要涉及項(xiàng)目收入、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、稅負(fù)、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流和還款等。輸出結(jié)果包含項(xiàng)目的主要經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，包括項(xiàng)目資金投入需求、項(xiàng)目回報(bào)和償債覆蓋率等。

在財(cái)務(wù)模型中，資金來源于股本金和貸款兩個(gè)部分。股本金主要來自于股東注資、股本金搭橋貸款和完工前運(yùn)營(yíng)收入。貸款往往來自多個(gè)融資渠道，包括來自國(guó)際銀團(tuán)融資、本地銀團(tuán)融資和運(yùn)營(yíng)資金貸款。這些資金主要用于項(xiàng)目的建設(shè)成本，包括EPC成本和土地租賃等非EPC成本。假設(shè)期的利息，貸款方要求的償債準(zhǔn)備金以及流動(dòng)資本金的要求。通常還會(huì)計(jì)算完工遲延和費(fèi)用超支的敏感性方案。

運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流的計(jì)算是財(cái)務(wù)模型的另一個(gè)重要方面，主要是通過計(jì)算項(xiàng)目收入并減去運(yùn)營(yíng)成本和稅負(fù)，加入運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金余額的利息，從而獲得運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流。通過運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流的計(jì)算，可以獲得在運(yùn)營(yíng)期間投資人在各個(gè)時(shí)段所能夠預(yù)計(jì)獲得的分紅金額。

除了現(xiàn)金流量表之外，財(cái)務(wù)模型中還需要計(jì)算的是項(xiàng)目損益和資產(chǎn)負(fù)債情況。項(xiàng)目損益計(jì)算目的是計(jì)算稅負(fù)，并由此計(jì)算凈收入。項(xiàng)目損益通常是通過項(xiàng)目收入減去運(yùn)營(yíng)成本和折舊從而獲得息稅前利潤(rùn)，減去凈利息從而獲得稅前利潤(rùn)，再減去稅負(fù)從而獲得凈利潤(rùn)。資產(chǎn)負(fù)債表的作用通常是為了檢驗(yàn)計(jì)算的正確性，其對(duì)現(xiàn)金流量沒有直接影響。

財(cái)務(wù)模型還需要計(jì)算幾個(gè)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，用以反映項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性。主要包括償債覆蓋率DSCR，即每年或半年項(xiàng)目現(xiàn)金流與需償還債務(wù)的比例。貸款期償債覆蓋率LLCR，即考察在整個(gè)貸款還款期間項(xiàng)目收入現(xiàn)金流對(duì)還債的支持強(qiáng)度。還有股本金內(nèi)部收益率IRR，用以反映投入股本的收益情況。股權(quán)債權(quán)比D/E,用以反映項(xiàng)目中實(shí)際投入的股本金和銀行貸款部分金額的比例情況。

總而言之，財(cái)務(wù)模型在項(xiàng)目融資的舉辦中扮演著重要的工具角色，是投資方進(jìn)行投資決定，分析選擇具體投資結(jié)構(gòu)和融資方案，確定資金投入規(guī)模不可或缺的手段。另一方面，從項(xiàng)目融資的重要參與方融資人得角度，財(cái)務(wù)模擬也是量化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，確定可融資性的一個(gè)重要分析工具。誠(chéng)然，任何預(yù)測(cè)在本質(zhì)上都是不可能實(shí)現(xiàn)的，因此財(cái)務(wù)模型具有很強(qiáng)的局限性，但在實(shí)務(wù)中財(cái)務(wù)模型依然是人們不可缺少的重要工具，用以盡量的確定項(xiàng)目的未來經(jīng)濟(jì)可行性。