地方融資平臺的較快發展對我國通貨膨脹的影響分析

2014-04-21 05:47:56張東琪中國礦業大學北京管理學院

經濟技術協作信息 2014年14期

關鍵詞：融資

張東琪/中國礦業大學（北京）管理學院

張東琪/中國礦業大學（北京）管理學院

金融危機爆發后，我國為應對國際經濟環境的沖擊，先后出臺了4萬億的大規模經濟投資促進計劃，地方政府也紛紛建立融資平臺，為大規模投資建設籌集資金。隨著經濟的逐步恢復，日趨龐大的融資平臺所帶來的債務危機給我國的經濟穩定帶來了一定的考驗，首當其沖的便是當前不斷攀升的CPI。從貨幣供應方面來講，通貨膨脹預示著需求的快速增加以及貨幣發行超過貨幣需求，供給與需求的矛盾導致了物價的較快上漲，從時間上看，我國CPI的快速攀升與大規模投資建設開始的起點較為接近，并且通過總結歷次中國通貨膨脹的原因以及現象可以發現，大規模投資建設在每一次通貨膨脹的發生中都存在重要作用。在空間以及時間如此吻合度如此之高的情況下，本文將從需求拉動方面論證地方債務對于我國快速增長的CPI的影響，并得出了地方債務從多種路徑對CPI較快增長具有較大推動作用的結論，最后，本文對如何正確解決地方債務問題以及控制由地方債務所造成的通貨膨脹提出了包括調整信貸，改變利率，加強監管等在內的一系列財政和貨幣建議以供決策者參考。

金融危機；地方債務；CPI；通膨脹

一、引言

金融危機之后，從2009年下半年開始，我國CPI開始逐月走高，通脹問題開始重新困擾我國經濟的穩定發展。通貨膨脹正在日趨嚴重的制約著我國經濟的發展空間，同時給人民的日常生活帶來了嚴重的困擾。圖一說明的是從2008年開始到2011年的我國CPI指數，從圖中可以看出，2011年以來我國CPI總水平屢創新高，尤其是六月份的CPI達6.4%。在金融危機之時，我國為應對金融危機，先后出臺4萬億投資計劃，各地方政府也紛紛展開大規模投資建設，以擺脫金融危機的陰影。地方大規模投資建設為我國擺脫金融危機陰影起到了重要的作用，但這同時也是一把雙刃劍，給我國的經濟發展帶來了一系列相關問題。

對于我國日益龐大的地方融資平臺，在認可其對于經濟復蘇積極拉動作用的同時，國內學者更多關注的是其造成的巨大的債務對于經濟發展所帶來的各種相關不穩定因素。劉煜輝，張櫸成（2010）從總體上對地方債務平臺的現狀和危險性進行分析，包括推動房地產泡沫化以及重復建設導致資源的利用效率地下等問題。李偉、鄧斌（2010）認為地方融資平臺對銀行等融資機構造成巨大威脅，擾亂金融秩序。黃旭良（2011）地方融資平臺的泡沫化發展一方面會透支政府信用，另一方面還將惡化企業的金融環境，加劇企業融資難。繆也霖（2011）認為地方融資平臺的首要風險便是地方政府的償還能力，地方債務中存在著很多不良資產，由此產生的還款負擔必然會嚴重制約國家經濟政策制定。匡大偉（2013）通過實證研究，從地方政府投資對通貨膨脹的三個傳導機制，即土地出讓、增加稅收、地方融資平臺，得到了地方政府的投資沖動會加劇通貨膨脹的結論。岳海真（2013）主要分析了資產價格的變動所導致的通貨膨脹，經過定量和定性分析得出了固定資產投資與通貨膨脹之間有著穩定的協整關系，對居民的生活影響較大。朱新蓉，徐灼，周婧（2013）通過實證模型驗證了與管制利率相比，市場化利率能夠跟隨通貨膨脹的預期來產生相應波動，強調了進行通貨膨脹預期管理的重要性，對維持利率穩定具有重要意義。唐蓓，朱磊（2014）則從地方的政府主導的過度投資視角分析了我國本輪通貨膨脹的成因。

綜合來看，在對于地方債務平臺問題的研究中，不少學者認識到其對于相關國家經濟政策制定的制約和造成的貨幣供應的快速增長（劉忠等，2014；馬改艷，2014；崔巍，2014；石濤，2014；眭水炳，2014）。國內已有的研究對于分析我國通貨膨脹的傳導機制提供了一定的基礎，但分析問題的視角往往局限于微觀或者宏觀的某一層面，缺乏將微觀與宏觀有機聯系到一起的綜合研究，并且對如何進行通貨膨脹的預測和預防也研究的尚顯不足。本文將從地方債務的角度來分析，結合相關數據，通過對地方債務作用于CPI的路徑進行分析，來研究其對我國通貨膨脹的影響。論文主要通過定性與定量相結合的方法，利用一些計量經濟學原理和現代經濟理論來對現象進行描述和表達，從而將地方債務對通貨膨脹的影響做一個詳盡并且直觀的分析。

自2008年發生國際金融危機以來世界的經濟、金融形勢就被打亂了，發生了超乎異常的變化。為了應對國際金融危機，啟動內需，推動中國經濟平穩持久發展，中央政府出臺了4萬億的投資計劃（其中大部分資金流向了基建項目和公共事業），而各地方政府也相繼出臺了各自的配套投資計劃，在這一過程中，地方融資平臺為地方政府提供了重要的資金來源，讓這一系列的投資計劃得以順利地推進。

總體上，4萬億投資在提振市場信心，擴大內需，減少失業以及加強經濟社會薄弱環節（包括關注低收入人群）方面都發揮了很大作用。但是長期來看當前4萬億投資對于我國CPI的快速上漲有著明顯的助推作用。

首先，大規模的投資建設對于各種資源的消耗必將是空前的，從某種程度上講必將嚴重提升社會總需求水平。一方面，將更多的資源吸引到投資建設中來，造成消費品生產的相關資源短缺，提升消費品生產成本，這種生產成本的提高很容易導致生產資料價格的上升，這在水泥，化纖化工等產品的價格迅速上漲上體現的相當明確；另一方面，資源短缺以及對工業原材料需求的旺盛造就PPI的上漲，而處于上游的工業品價格的上漲在一段時間之后必將通過對下游產業的影響，很重要的表現便是在流通環節的成本增加，這也是今年中央屢次采取措施為糧食等關系民生的產品的暢通流通保駕護航的原因，這些最終都要表現到CPI的上漲中。

其次，大規模地方建設需要巨量的貨幣投放。2009年，貨幣投放達9.6萬億；2010年，雖然信貸統計是7.9萬億，但加上表外業務如銀行信托合作理財產品，也可能會超過9萬億。兩年貨幣投放加起來接近20萬億，這是史無前例的。巨量貨幣投放是配合刺激計劃所采取的“適度寬松”貨幣政策的體現，由此帶來的資產價格上漲與通貨膨脹風險都已顯現。同時銀行與政府的緊密關系導致一些隱蔽信貸時有發生，這使得緊縮信貸政策調控難以得到有力保證。

此外，2010年春節之后，伴隨著通貨膨脹，“用工荒”再次爆發，與以往的季節性、結構性和區域性的“用工荒”不同，此輪“用工荒”從廣東、福建、浙江、北京、上海等發展速度較快的地區，蔓延到四川、重慶、安徽、貴州等中西部經濟欠發達地區，顯示出其總量性、全面性的特點。這些都昭示未來勞動力供給趨于緊張，工資漲幅加快，如果勞動生產率提升速度放緩，則很有可能轉化為通脹壓力。因為勞動工資的上漲將不斷推升企業的成本，使產品價格和服務品價格升高，而物價水平的升高，反過來還將進一步促進勞動工資的上漲，形成“工資-物價”的螺旋上升趨勢，加大勞動力成本所推動的通脹壓力。相對于持續多年的民工潮，用工荒的出現是多方原因造成的，其中既受世界經濟形勢影響，也和農民工待遇問題有很大關聯。在這之中，僅僅一個春節對于農民工總體數量必然不會有太大改變，那么所改變的就是這類人的就業區域的改變，他們更多的愿意留在家鄉工作，這與地方從金融危機開始的大規模基建存在著必然的聯系，這些地方的建設使得新生代農民工更容易找到自我的歸屬感，同時在沿海地區待遇并未能夠有較大優勢的情況下，農民工更愿意選擇留在自己的家鄉。在這種情況下，農村的消費量會有較大增長，這樣需求量的增加必然會對當地物價的穩定產生影響，從圖一農村和城市的CPI漲幅對比中就可以看出，2011年過后，農村的CPI漲幅逐漸超過城市的CPI漲幅，這從根本上來說也是天量放貸所造成的后果。

綜上所述，從地方債務平臺對通過膨脹的影響進行路徑歸納分析可知，地方債務平臺問題影響通貨膨脹的路徑主要有以下三類：一是較為強烈的需求導致PPI的加速上行，較高的PPI將會對CPI的增長產生傳導作用；二是寬松的貨幣政策造成原材料價格的上漲壓力；三是地方快速的各類基礎設施建設步伐導致勞動力的屬地就業，這對于沿海勞動密集型產業的生產成本造成壓力，進而促進通貨膨脹的產生；下面將從這三條路徑來論述地方債務平臺對通貨膨脹的影響。

二、地方債務平臺影響CPI路徑分析

1.PPI對CPI的傳導作用。由于PPI反映生產環節價格水平，而CPI反映消費環節的價格水平，如圖二所示，CPI除了受到消費市場供求關系的影響，還受到生產市場供求的影響。其中在不同市場條件下，工業品價格向最終消費價格傳導有兩種可能情形：一是在賣方市場條件下，成本上漲引起的工業品價格（如電力、水、煤炭等能源、原材料價格）上漲最終會順利傳導到消費品價格上；二是在買方市場條件下，由于供大于求，工業品價格很難傳遞到消費品價格上，企業需要通過壓縮利潤對上漲的成本予以消化，其結果表現為中下游產品價格穩定，甚至可能繼續走低，企業盈利減少。對于部分難以消化成本上漲的企業，可能會面臨破產。可以順利完成傳導的工業品價格（主要是電力、煤炭、水等能源原材料價格）目前主要屬于政府調價范圍。在上游產品價格（PPI）持續走高的情況下，企業無法順利把上游成本轉嫁出去，使最終消費品價格（CPI）提高，最終會導致企業利潤的減少。

PPI是工業品進入流通領域的最初價格，是制定工業品批發價格和零售價格的基礎，PPI的漲跌可以通過流通領域傳導到CPI。圖三說明的是從2006年1月到2011年5月的PPI變動情況，結合圖一，我們發現PPI在一定程度上是反映通脹壓力CPI的先行指數。為了更清楚的研究PPI對CPI的作用，進而確定地方債務平臺對CPI的影響，我們接下來采用實證分析的方式來對兩者關系進行分析。

接下來我們以1996年10月至2004年6月的月度PPI和CPI漲幅為考察對象，對PPI對CPI的傳導時間和傳導系數進行實證分析。研究結果表明，PPI和滯后6期CPI的相關系數最高，達到0.71。在滯后6期之前，PPI和滯后3、4、5期的相關系數越來越高，在滯后6期滯后，PPI和滯后7、8、9期的相關系數越來越低。下圖2描述了PPI和各滯后階數CPI相關系數的倒U形態。因此，可以認為本期PPI將影響滯后6個月的CPI，也即PPI到CPI的最有效傳導時間為6個月。

在知道了他們相對滯后的時期之后，接下來我們將從線性回歸的角度來進行PPI與CPI之間關系的探究，對樣本期內PPI和滯后6期CPI進行回歸，可以得出PPI對滯后6期CPI的傳導系數。回歸模型的輸出結果如表2所示。表2說明，常數項和自變量PPI的回歸系數均能通過t-統計量檢驗。

回歸模型的擬合優度為0.53，意味著該模型可以解釋CPI變化的53%，解釋力度尚可。PPI的回歸系數為0.4，其經濟意義為PPI每上漲1%，滯后6期的CPI將上漲0.4%，也就是說，即期PPI的變化中，有40%將會在6個月后傳導到CPI上。

由此可見，大規模投資建設造成的資源緊缺在推動PPI逐步上行的過程中，由于PPI將影響滯后4-6個月左右的CPI，所以PPI的高企將會造成CPI的加快攀升，也就是說地方債務平臺已經在簡介上對CPI的升高產生較大影響。

2.煤炭價格對CPI的拉升作用。除了對于工業品出廠價格影響之外，2011年春季開始，中國國內的“電荒”愈演愈烈，電煤儲備不足、電能供需矛盾激化困擾著越來越多的省份。從3月開始，國內浙江、湖南、重慶和貴州等省市就出現電力供應緊張、電煤儲備下滑的問題。“電荒”席卷多數南方省份，以及華東、華北甚至西北地區的部分省份。這是2004年以來中國所面臨的最大一次“電荒”，范圍和深度都是前所未有的，保守估計全國供電缺口在3000萬千瓦左右，相當于兩個安徽或三個重慶的發電總量。

煤炭價格上漲被視為這次“電荒”的主要原因之一。由于國內能源需求不斷擴大，國內煤炭價格持續上漲，價格甚至超越國際市場形成“倒掛”。當前能源短缺很大程度上是由于投資過度導致的，地方融資平臺的高速擴張所引發的大規模投資建設能源消耗無疑首當其沖，一些高耗能產業的大規模擴張大大增加了對電力資源的消耗。在“電荒”加劇、發電成本驟增的情況下，為緩解部分地區電力供應緊張，國家發展和改革委員會決定15個省市工商業農業用電價格平均每千瓦時上調1.67分錢，但居民用電價不變。工業用電的提高，勢必造成工業出廠價格的上揚，這最終會傳到到國內的CPI上。在我國目前的工業生產中，由于單位GDP耗電量較高，電價的微調勢必會引起整個工業產品價格的調整，且到最后，買單的還是消費者。

圖4說明了從2003年到2010年間我國煤炭價格走勢，可以看出，7年間，國內煤價穩步上升。最高價為670元/噸，出現在2008年7月；次高價為610元/噸，出現在2009年年底；最低價為176元/噸，出現在2003年7月。7年間波動絕對值高達494元/噸。

此外，煤炭價格經歷了兩次較為嚴重的上漲過程，尤其是進入08年以后，在地方債務問題出現較為嚴重的時候所出現的上漲。

我們接下來分析煤炭價格的第二次上漲過程，也就是2009年11月至2010年初，從410元/噸漲到640元/噸，兩個月上漲56%。以上可以看出，除了較早之前一次煤價比較快速的上漲之外，進入2009年后，煤價出現了過山車般的暴漲暴跌，這其中有很大一部分是貨幣因素以及需求因素。本文關于煤價與工業品出廠價格的聯動關系進行了統計分析，將PPI的增長數據與煤炭價格進行比較得出了他們之間的一些統計結果，這些結果如下：

從表3中可以看出，煤價和工業品出廠價格增長率之間，保持了方向上一致。也就是說，煤價上漲速度快時，工業品出廠價格上升速度也將提高。綜合各方面信息，近期電煤供應偏緊的原因有以下兩個原因：

其一，宏觀經濟回暖步伐加快，對電力、煤炭的能源需求大幅增加，煤炭供求暫時失衡，需求量短期內遠遠高于有效供給量。用煤量大的東南沿海省份2009年地區生產總值持續了兩位數增長態勢，一些地方的部分高耗能行業出現了回潮。2009年11月，全國火電發電量同比增加38.8%，環比增加7.8%，全國直供電廠近期日均耗煤，比正常水平增加約80萬噸，甚至比迎峰度夏時期還增加約35萬噸。

其二，2009年底，我國北方大部分地區就迎來了五十年一遇的大雪，導致冬季取暖季節提前到來。這一方面帶來用電用煤量陡增，往年11月份耗煤少于8月份，但2009年由于天氣原因11月份耗煤比8月增加了5%，月耗煤比往年增加了500萬噸左右。另一方面煤炭運輸受大風、降溫、降雪影響，運量下降，直接造成沿海地區煤炭接卸港和電廠存煤量雙雙下降，部分電廠用煤緊張。同時，今年南方來水偏少，來水量減少30%左右，這造成水電出力偏少，火電發電量負擔增加，從而造成電煤需求加大。2009年11月，水電同比下降23.3%，同時，11月全國因火電補發水電缺額就新增耗煤近650萬噸。這也導致煤炭價格進入冬季后節節攀升。

但是，從整體上來將，這次與之前最大的不同就是關于經濟快速恢復以及發展的情況。在經濟恢復發展的趨勢下，旺盛的消費需求拉動了煤炭等資源價格的較快上漲，造成了通貨膨脹的壓力和各種困擾。

3.勞動力價格對CPI的螺旋式作用。除了以上兩個因素之外，2010年春節之后，伴隨著通貨膨脹，“用工荒”再次爆發。在當時形勢下，企業出現用工荒，在產業尚未升級的情況下，解決“用工荒”最根本的解決辦法就是提高勞動工資或員工可支配收入。而在低端的勞動密集型制造業中，工資占企業生產成本比重較高，工資上漲必然導致企業成本的相對上升。在這種情況下，企業為了避免縮減利潤空間，將考慮通過提高產品價格來轉嫁成本。如果企業生產的是生活消費品，那將直接表現為CPI的上漲；如果企業生產的是工業投入品，其價格的上漲必然會傳遞給下游終端產品，從而引起大范圍的物價上漲。

勞動力工資的過快上漲，會通過向終端產品轉移而引發整體物價與工資的螺旋式上升，從而倒逼成本推動型通脹壓力在居民消費領域和工業品價格領域同時體現；另一方面，面對“用工荒”，迫使企業提高勞動工資或福利，以招攬更多工人，企業工人的工資提高了，他們的消費需求也隨之增加，需求型通貨膨脹壓力增大。上升兩種機制對于當前CPI的快速上漲，影響很大。

為了能夠更好的解決“用工荒”這個現實棘手的問題，最簡單的方法對于企業來說就是張薪酬，并且也確實起到了很重要的作用。但是，我們可以發現，隨著勞動力工資的逐漸提高，以前被壓抑的消費欲望得到了激發，消費欲望空前所導致的對于物資的需求將會在較短的時間內迸發并進而刺激物價的上漲，這就形成了一種螺旋上升的狀況，就是物價-工資聯動上漲的循環往復。雖然工資上漲對于勞動力來說意味著利好，但是，從目前來看，長期將對經濟的發展產生較大的負面作用。

三、政策建議

隨著我國債務平臺問題的演化，其對包括CPI在內的多項經濟指標的合理運行造成了較大的潛在威脅。為了保證中國經濟的健康運行，保障國民經濟平穩持續發展，對地方債務平臺必須采取相關的管理和控制措施，從本文的研究角度來看，主要政策建議如下：

首先，要加強對于地方債務管理。當前我國覺得地方債務嚴重制約著經濟政策實施，必須建立完善的債務管理機制。一方面，從銀行體系來講，必須明確建立信貸問責機制，對于違規信貸產生的呆賬壞賬要進行責任追究；另一方面政府須建立償債機制，對于官員任內債務問題實施問責機制，同時改善地方政府財政收入的單一模式，由純粹依靠土地財政轉向更多地依賴地方企業稅收的模式轉變。

其次，應當加強對于地方債務資金流向的監管。地方債務的資金很大一部分流向了一些高耗能產業，這對于我國通脹危局下的原材料供給產生了巨大沖擊。因此不需加強對于融資平臺的資金流向管理，保證融資平臺更加有效地為地方建設所服務，同時降低地方融資平臺對于CPI高企的拉動效應。

第三，要降低地方融資平臺對于銀行信貸的依賴。目前地方政府項目融資中85%以上依賴銀行貸款，信托融資、債權融資和股權融資很大程度上僅起到補充融資平臺資本金以撬動更多銀行貸款的作用。隨著我國監管部門對融資平臺風險的逐步重視、對融資平臺融資的逐步規范，地方融資平臺將更多地依賴自身真實經營狀況和當地未來實際的發展前景合理選擇融資模式，盡量降低對于銀行信貸的依賴，從而有效保障我國信貸政策的有效實施，穩定物價的措施易于貫徹。

第四，在控制地方債務的同時，加強對于通貨膨脹率的監控。由于地方債務對于通貨膨脹率的影響方式比較隱蔽，路線比較曲折，潛伏時間較長，通常是在地方債務所投向領域已經產生了較大的變化的時候我們才能夠意識到其對于通貨膨脹率已經產生了影響，但此時已經為時太晚。所以，在我們上述對于地方債務影響路徑和方式已經進行了探究的情況下，要想進行正確合理的宏觀調控就必須切斷其影響方式和路徑，這其中就包括了地方債務所投資的領域和方向，讓其投向最為需要并且沒有重復過多的領域才行。

貨幣政策傳導機制是貨幣政策分析中的最重要的議題之一。盡管經過了半個多世紀的不斷研究和實踐，但是貨幣政策傳導機制的理論發展與現實選擇仍然是一個需要進一步研究的專題。本論文對這個專題做了探索性研究，對已有研究的發展脈絡進行了梳理，將“貨幣政策-宏觀經濟-貨幣政策”這樣一個循環機制的理念貫穿于貨幣政策傳導機制的不同聚到當中。同時，針對現實經濟發展和政策互動的多面性，本文歸納了從PPI向CPI的綜合傳導機制研究以及原材料價格和勞動力價格對CPI的影響機制。從這個綜合的傳導機制當中我們可以看到，中央銀行的貨幣政策調整，不可能只是通過某一個渠道對宏觀經濟殘生作用，很可能經過多個渠道同時對總體經濟產生作用。長期以來，信貸傳導渠道一直是中國貨幣政策的主要傳導模式，而在利率市場化尚未完全成熟的情況下，利率渠道的傳導模式依然不是非常明顯。要取得較好的通脹治理效果，必須采用組合式的政策，特別是從中國歷次通貨膨脹的治理來看，單一貨幣政策并不能達到既定的目標，而通過財政政策與貨幣政策的合理搭配，往往能夠很好的“熨平”經濟波動。從長遠來看，中國傳統的以財政政策為主導的宏觀策略，在今后的發展過程中可能面臨更大的改革。實際上，從財政政策主導到貨幣政策的重要地位日益凸顯，中國經濟發展歷史已經證明，完備的貨幣政策機制對有效調劑宏觀經濟發展意義重大。隨著中央銀行機制的進一步完善，我們相信中國經濟的長期平穩發展目標是完全可以實現，我們也期待著中國的經濟繼續平穩健康的向前發展。

四、總結

本文從金融危機后我國CPI出現的階段性快速上漲作為研究的重點，通過研究地方債務平臺對于PPI，煤炭等資源價格形成和勞動力價格的增長的影響路徑分析，得出了地方債務會通過間接方式比較強烈的作用于CPI的結論，這個結論在國內對于地方債務平臺研究較少的情況下具有非常重要的理論意義，為我國通貨膨脹理論的研究提供了一種全新的思路。同時，在本文的最后，針對這個新的通貨膨脹影響機制提出了合理的調控建議，對更好的進行宏觀調控具有現實意義。

[1]劉煜輝、張櫸成，2010：《中國地方政府融資平臺分析》，《銀行家》第6期.

[2]黃旭良，2011：《中國地方債務的成因及政策建議》，《中國外貿》第2期.

[3]繆也霖，2011：《淺析地方融資平臺的貸款風險管理》，《金融天地》第5期.

[4]匡大偉，2013：《我國地方政府投資對通貨膨脹影響的實證研究》，碩士論文.

[5]岳海真，2013：《資產價格變動與通貨膨脹關系研究》，碩士論文.

[6]唐蓓、朱磊，2014：《基于過度投資視角的我國本輪通貨膨脹成因解析》，《東岳論叢》第1期.

[7]劉忠、汪仁潔，2014：《當前地方債務所蘊含的金融風險及其防范》，《云南社會科學》第2期.

[8]馬改艷，2014：《我國地方債務風險隱患、成因及化解對策》，《西部論壇》第2期.

[9]崔巍，2014：《化解地方政府債務風險的制度探索》，《宏觀經濟管理》第3期.

[10]石濤，2014：《地方政府性債務研究》，《農村金融研究》第1期.