商業銀行與私募股權投資機構的競爭與合作

中國社會科學院金融研究所 張紹巖

一、引言

私募股權投資是指以公開或非公開形式募集資金，投資于非上市公司股權、或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。從2005年開始，在經濟快速增長、宏觀調控保持寬松、資本市場深化改革的環境下，我國私募股權投資行業得到快速發展。ChinaVenture投中集團旗下金融數據產品CVSource統計顯示，2006年至2011年間，披露募資數據的私募股權投資機構實際募集資金年平均增長率高達36%，其中2010年實際募集資金增長率達到114%;投資方面，2006～2011年間披露投資數據的私募股權投資機構實際投資額年平均增長率為19%，其中2010年實際投資額增長率達到52%。

私募股權投資市場的火爆吸引各類金融機構趨之若鶩，商業銀行也將私募股權投資相關業務作為業務突破的重點領域，通過各種途徑向私募股權投資市場滲透。相對于商業銀行主導的信貸市場而言，私募股權投資市場為企業提供的是直接融資渠道。商業銀行參與私募股權投資市場必然涉及一系列業務創新，并且可能對銀行業監管、資本市場、乃至貨幣政策產生較大影響。因此，商業銀行這一動向立即引起了研究者們的注意。楊蕾(2011)、李盧霞等(2012)、林治乾(2012)、趙光明(2010)總結了現階段商業銀行參與私募股權業務的模式，并提出了相關建議。平一(2011)以一起商業銀行涉入的私募股權投資基金非法集資案件為例，對私募股權投資基金托管業務的法律風險進行了揭示，并提出相應的風險防范措施。田進(2008)認為商業銀行開展私募股權投資業務能夠提升自身的競爭力和品牌知名度。于洋(2008)總結了商業銀行開展私募股權投資業務所面臨的機會與挑戰。尹亮(2012)闡述了商業銀行在選擇與之合作的基金發起人的過程中，以及在基金募集期間的服務中可能存在的法律風險，并提出了相關對策。

盡管商業銀行參與私募股權投資市場引起了研究者們的關注，但是目前的研究集中于微觀層面，主要是概括商業銀行開展私募股權投資業務的模式，以及在某些業務上面臨的法律風險，而對其背后的深層次原因，以及由此造成的影響——尤其是對私募股權投資機構的影響，則甚少談及。有鑒于此，本文將以金融生態理論為理論基礎，從宏觀視角剖析商業銀行積極參與私募股權投資市場的動因，并重點探討其與私募股權投資機構的競爭與合作關系，這對于商業銀行進一步明確市場定位，以及監管機構加強銀行業和私募股權投資行業的監管都具有重要意義。

二、商業銀行參與私募股權投資市場的金融生態環境

金融生態理論是研究金融內外部各因素之間相互依存、相互制約的有機的價值關系的理論。金融生態理論將復雜的金融體系看做一個由金融主體和金融生態環境構成的有機的金融生態系統。任何金融生態主體的存在都依賴于一定的金融生態環境，金融生態環境構成金融主體的服務對象和活動空間，它決定著金融主體的生存條件、健康狀況、運行方式和發展方向(李楊等，2005)。在我國金融業實行分業經營的體制下，商業銀行突破傳統業務范圍，積極參與私募股權投資市場，也是其努力適應所處的金融生態環境的結果。

(一)金融抑制促使包括私募股權投資機構在內的“影子銀行”體系興起。

1.社會信貸資源配置結構失衡。長期以來，我國金融資源配置結構失衡，金融資源過度流入政府部門和國有企業，民營企業融資受到抑制。這種失衡在信貸市場上表現尤為明顯。①尤其是信貸市場在我國融資結構中占據絕對比例。2011年我國各類金融機構的貸款占社會融資規模的比例高達75%左右。圖1顯示，多年以來，地方政府債務余額年增長率遠高于金融機構各項貸款余額年增長率，1998年和2009年，地方政府債務余額甚至分別高達48.20%和61.92%。截至2010年年底，全國地方政府性債務余額已經達到107 174.91億元，而其中79.01%來自銀行貸款。②數據來源:《2011年第35號:全國地方政府性債務審計結果》。這些數據說明新增信貸資金大量流入政府部門。圖2顯示，2004～2011年，全國工業企業杠桿率水平沒有發生系統性變化，但是2007年以后，國有工業企業杠桿率顯著上升，暗示同期民營企業杠桿率不斷下降。社會信貸資源過度配置于政府部門和國有企業，民營企業信貸資金需求無法得到滿足，轉而向資本市場尋求其他融資途徑。這為私募股權投資行業的興起創造了條件。

2.資本市場不完善推高了Pre-IPO業務回報率。2005年以后，我國股市股權分置改革、中小板和創業板掛牌交易等具有里程碑意義的變革，提高了資本市場的有效性，完善了資本市場體系，為民營企業通過資本市場融資提供了新渠道。但是，我國資本市場仍然存在明顯缺陷，IPO實行核準制而非注冊制，退市制度遲遲得不到完善，致使上市公司具有較高的“殼資源價值”，IPO溢價高企。早期私募股權投資行業通過Pre-IPO業務獲得巨額回報，點燃了包括銀行在內的各種金融機構的私募股權投資熱情。

圖1 金融機構各項貸款余額增長率和地方政府債務余額增長率

圖2 全國工業企業資產負債率和國有工業企業資產負債率

3.商業銀行開拓規避信貸規模約束的業務。后危機時代，我國高投入、高消耗的傳統經濟增長模式已經不可持續，宏觀經濟無論在結構上還是增長方式上都面臨轉型壓力。在此背景下，我國貨幣政策由擴張回歸穩健，銀行信貸規模也受到日益嚴格的限制，主要體現在存款準備金率維持在較高水平，銀行資本充足率要求不斷提高，存貸比監管尺度日益嚴格。而我國商業銀行經過多年信貸擴張，信貸規模存量指標已經接近監管紅線。與此同時，利率市場化、影子銀行體系快速成長等因素使得商業銀行之間以及商業銀行與其他金融機構之間的競爭不斷加劇。各商業銀行紛紛開拓非傳統業務，將負債由表內轉移到表外，降低資本消耗，規避信貸規模監管約束，建立新的競爭優勢。而私募股權投資相關業務等具有影子銀行功能的業務正屬于這類業務，因而得到了商業銀行的青睞。

(二)私募股權投資為商業銀行深耕客戶資源提供了有效途徑。

商業銀行開展私募股權投資相關業務除了有助于規避信貸規模監管約束、開辟新的利潤增長點之外，也帶動了商業銀行的傳統信貸業務，為其深耕客戶資源提供了有效途徑。從商業銀行的資金來源端看，儲戶對投資途徑的需求日益多元化，銀行儲蓄存款已經不能夠滿足這種多元化需求，一部分銀行儲蓄存款已經自發產生了轉投私募股權投資市場的沖動。商業銀行開展私募股權投資相關業務，可以實現繼續利用這部分資金為自己貢獻利潤的目的。從商業銀行的資金供給端看，商業銀行有挖掘中小企業客戶資源的內在需求和外部壓力，①外部壓力主要是來自社會輿論、監管層的壓力。但是缺乏中小企業客戶信息、信用評價體系和風險控制能力。而商業銀行開展私募股權投資業務，尤其是與專業私募股權投資機構合作，能夠幫助商業銀行以較低的成本從中小企業中發掘優質貸款客戶，促進傳統信貸業務的增長，這對于部分股份制商業銀行和城市商業銀行尤其具有重要意義。

(三)商業銀行擁有參與私募股權投資市場的優勢。

商業銀行不僅具有參與私募股權投資業務的需求，而且在這方面擁有獨特的優勢。首先，在資金托管方面，商業銀行是專業私募股權投資機構所募集資金的天然托管人。其次，在資金募集方面，商業銀行掌握著最豐富的高端私人客戶和機構客戶資源，在目前專業私募股權投資機構資金募集舉步維艱的背景下，商業銀行的客戶資源對于這些機構的重要意義不言而喻。再次，在投資方面，商業銀行掌握著大量項目資源。商業銀行在過去的業務當中，掌握了大量企業的信息，其中很多企業可以成為優質的私募股權投資項目資源。尤其是，很多中小企業由于抵押資產不足或缺少有效擔保等原因難以滿足商業銀行的授信要求，但是卻可以成為私募股權投資的目標。最后，商業銀行不僅擁有范圍廣泛的中間業務平臺，而且擁有熟悉宏觀經濟、行業經濟和金融市場的專家團隊，能夠為私募股權投資市場上的投、融資雙方提供綜合性金融服務。

由此可見，商業銀行參與私募股權投資市場并非偶然，而是有著深刻的經濟根源。從金融生態的角度理解，在商業銀行所處的金融生態系統中，金融抑制由量變積累引起質變，導致原有的金融生態系統失衡;金融生態系統尋求再平衡的過程中，形成了包括私募股權投資機構在內的影子銀行體系;商業銀行為了增加利潤并規避信貸規模監管，利用自身優勢積極參與私募股權投資市場。這為我們展現了一幅金融生態系統動態演化的生動圖景。

三、商業銀行參與私募股權投資市場的模式

近年來，我國商業銀行向私募股權投資市場全面滲透，業務模式多種多樣。總體來看，這些業務模式可以分為兩大類:直接模式和間接模式。

(一)直接模式。

根據我國《商業銀行法》的規定，商業銀行不得向非銀行金融機構和企業投資，這成為商業銀行直接從事私募股權投資業務的法律障礙。在實踐中，由于私募股權投資具有高風險性，監管層也嚴禁商業銀行直接成為私募股權投資機構的GP或LP。目前，國內商業銀行主要通過兩種直接模式開展私募股權投資業務:一是通過境外全牌照子公司控股或參股境內私募股權投資機構，如工商銀行通過工銀亞洲投資阿里巴巴等;二是通過旗下的信托公司開展私募股權投資業務，如建設銀行收購合肥興泰信托并更名為建信信托，繼而發行私募股權投資信托產品等。直接模式也被稱為商業銀行的“曲線直投”模式。但是，目前的直接模式需要經過監管部門審批，只有實力雄厚的大型商業銀行才有可能采取直接模式參與私募股權投資市場。

(二)間接模式。

直接模式的門檻和成本較高，并不適用于所有商業銀行。大多數商業銀行是通過搭建綜合服務平臺，為私募股權投資市場上的投、融資雙方提供“一攬子”的綜合金融服務而間接參與到私募股權投資的整個生命周期中去的。這些服務在業務形式上靈活多樣，可統稱為“間接模式”。

1.資金托管業務。資金托管業務是商業銀行參與私募股權投資市場的最初模式。商業銀行擁有良好的信譽和強大的中間業務平臺，作為第三方托管人，為私募股權投資機構提供資金保管和清算、會計核算與投資監督等方面的服務，并收取一定的托管費用。

2.財務顧問業務。商業銀行以財務顧問角色全程參與企業發展，并針對不同企業不同發展階段需要引入不同性質的資本，為企業設計包括私募股權融資在內的個性化融資方案，推動企業快速成長。例如，興業銀行“興業財智星”業務中的“中小企業成長上市計劃”包括了私募股權融資服務專案;廣發銀行啟動了“2012年私募股權基金代為推介業務”，致力于為成長期的中小企業提供VC/PE引入和項目融資服務等。

3.融資中介業務。商業銀行的私人銀行部門聯合私募基金管理公司或信托公司針對其高凈值客戶發售私募股權投資理財產品，或者直接擔任GP和LP的溝通中介，發揮著融資中介的作用。在協助私募股權投資機構募資時，私人銀行將一一明確銀行客戶的資產值及風險屬性，并通過一對一溝通來確定意愿，從而鎖定具有投資意向的“合格投資人”，幫助高端投資人客戶與優秀私募股權投資機構實現成功對接。

4.項目推介業務。商業銀行在以外的業務中積累了豐富的客戶資源和信息資源。很多商業銀行在為了能夠充分發揮資源優勢，開始注重項目的積累，建立自己的企業庫、項目池，將優質項目推薦給建立合作關系的私募股權投資機構。

5.投貸聯動業務。“投貸聯動業務”是指商業銀行在私募股權投資機構為企業提供股權資金支持后，根據企業發展情況，通過發放貸款為企業提供信貸支持。這種模式將銀行的資金優勢和私募股權投資機構的深度盡職調查、持續跟蹤能力有效地結合起來，降低了風險和成本，實現了雙贏。

6.選擇權貸款業務。選擇權貸款是銀行間接參與私募股權投資市場的一種新業務。在這種業務中，銀行對企業授信，與銀行建立合作關系的私募股權投資機構作為行權方獲得一定的選擇權，如果行權，可以按照約定行權條款認購企業股權或企業所持有的其他公司股權，此后可通過股權轉讓、并購或被投企業上市等方式拋售所持股權，從而獲得投資收益。在此過程中，商業銀行收益可分為三個部分，由給予貸款而獲得企業的還本付息、面向企業或私募股權投資機構收取的財務顧問費用，以及行權后私募股權投資收益的分成。

7.并購貸款業務。所謂并購貸款，即商業銀行向并購方企業或并購方控股子公司發放的，用于支付并購股權對價款項的本外幣貸款。并購貸款是一種特殊形式的項目貸款。我國商業銀行并購貸款業務已經于2008年年底開閘，并且發展十分迅猛。商業銀行通過并購貸款業務參與私募股權投資機構發起的并購項目，已經成為商業銀行與私募股權投資機構合作的重要形式之一。

8.其他相關業務。上述業務只是較為常見的業務形式。除此以外，商業銀行還通過其他一些相關業務間接參與私募股權投資市場。例如，已有部分商業銀行為專業私募股權投資機構提供股權質押貸款，彌補其短期營運資金的不足;還有的商業銀行在建立合作關系的私募股權投資機構欲退出投資項目時，從其他合作的機構中搜尋潛在的接盤者，幫助私募股權投資機構退出，等等。

四、商業銀行與私募股權投資機構的競爭與合作分析

(一)商業銀行與私募股權投資機構之間的競爭。

商業銀行與私募股權投資機構之間的競爭主要體現在兩個方面:第一，私募股權投資機構將分流部分銀行儲蓄存款;第二，商業銀行以曲線直投模式參與私募股權投資市場將搶占部分專業私募股權投資機構的市場份額。

1.私募股權投資機構分流部分銀行儲蓄存款。表面上，私募股權投資機構向私人和機構投資者定向募集資金，確實分流了部分銀行儲蓄存款，但是這種融資上的“競爭”其實十分有限。首先，私募股權投資和銀行儲蓄存款具有不同的風險和收益特性，二者相互替代的程度很低。過去只是由于居民收入水平較低，風險承受能力弱，并且缺少投資途徑，居民資產配置才過度集中于銀行儲蓄存款;隨著居民收入水平的提高以及投資渠道的增多，居民對資產配置多樣化的需求增加，即使沒有私募股權投資市場，銀行儲蓄存款也會被不斷分流。事實上，從“可替代程度”的角度考量，私募股權投資與居民住房投資之間的競爭性更強。其次，我國各商業銀行的信貸規模已經紛紛接近或達到監管指標的上限。目前私募股權投資所分流的相當一部分銀行儲蓄存款，實際上是商業銀行為規避信貸規模監管約束而有意放任甚至推動的結果，而并非私募股權投資與銀行儲蓄存款“競爭”的結果。因此，在融資方面，私募股權投資機構與商業銀行之間不存在十分激烈的競爭。

2.商業銀行搶占部分專業私募股權投資機構的市場份額。理論上，商業銀行通過曲線直投模式確實可能搶占部分專業私募股權投資機構的市場份額。但是在實踐中，商業銀行的曲線直投模式已經受到了極大的限制。在通過境外子公司開展私募股權投資業務方面，商業銀行必須通過監管層的審批，并且必須滿足境內外監管政策、法律的一系列規定，門檻和成本均很高，只有少數大型商業銀行有能力采用這種模式，并不會對私募股權投資市場造成重大沖擊。在通過旗下信托公司開展私募股權投資業務方面，初期信托公司的私募股權投資業務突破了非上市股份有限公司股東不超過200人的限制，確實給專業私募股權投資機構造成了一定威脅，但是由于證監會對有信托背景的擬上市企業的股權結構提出質疑，信托公司的私募股權投資業務已經受到極大的限制。因此，商業銀行的曲線直投業務對專業私募股權投資機構市場份額的擠占并不明顯。

從上述分析可以看出，商業銀行與私募股權投資機構之間競爭的范圍和激烈程度都十分有限，競爭關系并非二者之間關系的主要方面。

(二)商業銀行與私募股權投資機構之間的合作。

相比商業銀行與私募股權投資機構之間溫和的競爭關系，二者之間的合作關系則無論在廣度和深度上都取到了較大突破。商業銀行參與私募股權投資市場的所有間接模式都離不開與私募股權投資機構的密切合作。這種合作能夠使雙方優勢互補，實現共贏。因此，合作關系才是二者之間關系的主要方面。盡管商業銀行與私募股權投資機構在實踐中也在積極加強合作，但是也暴露出一些問題，需要合作雙方以及監管機構共同改進。

1.商業銀行與私募股權投資機構合作中存在的問題。

首先，商業銀行與私募股權投資機構的一些合作模式存在爭議。其中最為典型的是選擇權貸款模式。一方面，授信銀行和行權方為關聯機構，令授信銀行難以擺脫繞道直投之嫌;另一方面，部分企業認為銀行以給予貸款為條件換取企業股權，有“綁架”企業之嫌。曾獲得業界及媒體廣泛關注的光大銀行為中電電氣(江蘇)股份有限公司(下稱“江蘇中電”)提供“可轉換貸款”一案就是典型這方面的一個案例。

其次，商業銀行與私募股權投資機構合作的業務同樣存在風險，但是部分商業銀行風險意識不足，風險管理缺位。以商業銀行為私募股權投資機構提供融資中介服務為例，盡管理論上融資中介機構不應對投資結構承擔任何責任，但是由商業銀行提供這項服務時，商業銀行難免有意或無意地以自身信譽為私募股權投資機構提供了隱性擔保，當獲得融資的私募股權投資機構投資回報率不理想甚至虧損時，商業銀行的市場信譽將不可避免遭受打擊，并給商業銀行其他業務造成間接損失。再如，商業銀行在開展“投貸聯動”業務時，私募股權投資機構在進入企業之后，便成為該企業的利益關聯方，而非商業銀行的利益關聯方，此時私募股權投資機構可能為自身利益考慮，向商業銀行隱瞞投資項目的真實信息或提供虛假信息，誘使商業銀行為企業授信，使商業銀行面臨道德風險。很多商業銀行在開展業務過程中缺乏對這些風險的評估和管理，可能在未來遭受損失。

再次，商業銀行的融資中介業務如果對“合格投資人”的門檻設置較低，將不利于私募股權投資市場的長期發展。在國際上，私募股權投資由于具有高風險性，因此是機構投資者和極少數財力雄厚的個人投資者參與的投資活動。但是在我國私募股權投資市場投資熱情不斷高漲的背景下，出資人的門檻被不斷降低，愈來愈多并不合格的個人投資者也被吸納進市場，以至于出現“全民PE”的局面。商業銀行大規模發售與私募股權投資相關的理財產品，對于這種局面的出現起到了重要作用。大量不合格的個人投資者介入私募股權投資市場將對該行業造成三個方面的負面影響:第一，個人投資者平均出資額較低，導致單個私募股權投資基金的規模較小，不僅限制了基金對大額項目的投資，而且影響基金管理人構建分散化的投資組合;第二，私募股權投資基金合理的存續期應該在五年以上，但是個人投資者對流動性的要求很高，導致私募股權投資基金的存續期不斷縮短，目前甚至已經出現存續期二至三年的基金，這使得基金管理人的行為被迫短期化、非理性化;第三，個人投資者的風險承受能力較低，一旦由于極端經濟環境的出現導致投資基金發生大面積虧損，可能會導致社會動蕩。因此，商業銀行“合格投資人”的門檻設置不合理，將對私募股權投資市場的發展造成危害。

最后，商業銀行參與私募股權投資市場增加了監管部門對“影子銀行”體系監管的難度，其進一步發展還可能對貨幣政策造成一定影響。我國金融體制實現的是分業經營、分業監管的制度，銀監會負責對商業銀行和信貸市場進行監管。然而，私募股權投資主要活躍于資本市場，屬于證監會監管范疇。商業銀行參與私募股權投資市場實際上是對混業經營的一種嘗試，同時無疑給按照分業監管體制設置的監管部門提出了新的課題。另一方面，貨幣當局對于商業銀行參與私募股權投資市場也應給予關注。2008年金融危機爆發后，有關“影子銀行”體系給貨幣政策帶來挑戰的問題國內外學者已經多有論述，如 Ludwig(2011)、Elias(2012)、李波和伍戈(2011)、徐學超和張新蘭(2012)等。由于商業銀行控制的資金量巨大，其開展的私募股權投資相關業務擴大了私募股權投資市場和影子銀行的規模，盡管目前可能尚不至于對貨幣政策造成系統性影響，但是貨幣當局在制定和執行貨幣政策時已經不能完全忽略這一因素。

2.商業銀行與私募股權投資機構深化合作建議。

首先，商業銀行應強化風險意識，建立對私募股權投資相關業務潛在風險的識別和評估體系，強化內部控制和風險管理機制。另一方面，商業銀行應謹慎選擇合作的私募股投資機構。建立包括管理機構核心團隊成員的管理經驗、基金架構、過往投資項目、退出回報情況以及注冊資本等指標在內的合作機構篩選體系，并嚴抓落實，確保商業銀行穩健運行。

其次，商業銀行應大力發展并購貸款及其他形式的項目貸款業務。在后危機時代，由于IPO退出渠道日益狹窄，私募股權投資機構積極探索并購等其他形式的退出渠道。在國際私募股權投資市場上，并購已經是最重要的退出渠道。而從我國各行業和企業的發展階段來看，大量企業面臨商業模式和業務流程再造、技術升級、業務轉型、規模擴張等壓力，迫切需要通過并購突破發展瓶頸。我國資本市場將進入并購重組時代。在這種金融生態環境之下，未來并購也必將成為我國私募股權投資機構的主要退出渠道。并購貸款不僅能夠幫助私募股權投資機構解決部分融資問題，而且能夠產生稅盾，增加私募股權投資機構的并購收益。對于商業銀行而言，并購貸款業務將擴大商業銀行總體業務規模和收益，是未來商業銀行重塑核心競爭力的重要業務手段。此外，諸如技術改造貸款、科技開發貸款、項目融資等其他形式的項目貸款均能夠為私募股權投資機構的投資項目提供間接金融支持，商業銀行擴大這些業務必將受到私募股權投資機構的歡迎。但是，項目貸款業務對于商業銀行的信貸審核、風險管理水平等方面的要求遠高于傳統信貸業務。目前我國商業銀行的項目貸款業務還處于初步發展階段。商業銀行應當學習外國同行的先進技術和經驗，培養人才，積極促進項目貸款業務的發展。

再次，監管機構應加強商業銀行私募股權投資相關業務的監管。銀監會等監管機構應當完善商業銀行私募股權投資相關業務的法規和監管政策體系，督促商業銀行加強風險管理，并采取必要手段嚴密監控商業銀行通過私募股權市場轉移出表外的負債規模。尤其是，監管層應嚴格規定商業銀行為私募股權投資機構充當融資中介業務中“合格投資人”的資質，防止商業銀行風險承受能力不強的私人客戶大量進入私募股權投資市場。

五、總結

綜上所述，我國商業銀行參與私募股權投資市場是我國金融生態系統動態演化的結果。商業銀行參與私募股權投資市場的形式不斷創新，既有“曲線直投”的直接模式，又有靈活多樣的間接模式。商業銀行與專業私募股權投資機構之間同時存在著競爭與合作的關系，但是競爭只是二者之間關系的次要方面，合作才是主要方面。商業銀行與私募股權投資機構的合作也存在一些問題，主要包括某些合作模式存在爭議，風險管理不到位，融資中介業務對“合格投資人”的門檻設置降低不利于私募股權投資市場的長期發展，增加了監管部門對“影子銀行”體系監管的難度。商業銀行應當強化私募股權投資相關業務的風險管理，擴大并購貸款及其他形式的項目貸款業務;監管機構則應當加強監管，促進商業銀行與私募股權投資機構繼續深化合作，實現共贏。

［1］李波、伍戈:《影子銀行的貨幣創造功能及其對貨幣政策的挑戰》，載于《金融研究》，2011年第11期，第77～83頁。

［2］李盧霞、萬芊、李圓:《商業銀行參與PE業務的現狀、問題及策略建議》，載于《金融論壇》，2010年第2期，第35～41頁。

(部分參考文獻略)