美聯(lián)儲退出量化寬松的影響及我國的應(yīng)對措施

邢慶偉 卜凡玫 岳紹冬 李燕超

（1.中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021；2.中國人民銀行德州市中心支行，山東 德州 253020）

一、美聯(lián)儲量化寬松政策概述

（一）美聯(lián)儲量化寬松政策的出臺及效果

2008年國際金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲通過降低聯(lián)邦基金利率、推出四輪量化寬松和兩輪扭轉(zhuǎn)操作等手段，向市場注入超額流動性，旨在保持市場超低利率，以恢復(fù)市場信心、刺激經(jīng)濟增長（見表1）。

QE實施后，取得了一系列效果：一是市場利率維持低位。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自2008年12月至今，一直保持在0—0.25%的超低水平，同時美國長期利率水平也降至歷史低位。2012年下半年至2013年底，30年期國債收益率在2.8%—4.0%的區(qū)間內(nèi)運行。二是美國通脹并不嚴重。危機以來，美國CPI一直在4%以下。2012年5月以來，則控制在2%以下。三是美國經(jīng)濟獲得可持續(xù)的復(fù)蘇。GDP季度環(huán)比折年率2008年第4季度為-8.4%，到2009年第3季度由負轉(zhuǎn)正，增長率逐步增加，2013年第4季度達3.2%（見圖1）。

QE的實施也帶來一些問題，如美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表快速膨脹、未來蘊藏的風(fēng)險加大等。截至2013年底，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模超過4萬億美元，而2008年金融危機爆發(fā)前尚不足1萬億美元。期間美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化：美國國債、MBS及一部分聯(lián)邦機構(gòu)債券三項合計占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的比重超過90%。

（二）量化寬松政策退出時機顯現(xiàn)：美國經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇

QE1、QE2及扭轉(zhuǎn)操作均存在明確的時間和規(guī)模限定，到期后自動退出；QE3和QE4則并無明確的退出時間。美聯(lián)儲決定削減QE乃至退出的原因主要基于以下幾點：一是美國經(jīng)濟及就業(yè)市場逐步改善。2009年第4季度以來，美國失業(yè)率總體呈現(xiàn)逐月下降趨勢。2014年1月，失業(yè)率下降到6.6%，非農(nóng)就業(yè)人口穩(wěn)步增加。在美國經(jīng)濟復(fù)蘇、就業(yè)形勢明顯改善的情況下，量化寬松削減乃至退出的條件日臻成熟。二是長期的量化寬松不利于緩解美國政府債務(wù)問題。美聯(lián)儲幾輪QE救助的過程使美國金融機構(gòu)等經(jīng)濟主體的債務(wù)集中到聯(lián)邦政府。目前聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)超過17萬億美元，影響長期宏觀經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定，并導(dǎo)致資源錯配。三是QE政策邊際效應(yīng)遞減。從QE1到QE4，大量流動性留在美國銀行體系內(nèi)，對實體經(jīng)濟的刺激作用日漸微弱。

表1：美國量化寬松政策演變進程

圖1：QE實施后美國主要經(jīng)濟指標(biāo)走勢

（三）量化寬松政策退出勢在必行，但過程可能較為漫長

隨著美國經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇，QE退出問題被提上日程并成為金融界爭論焦點。綜合各方面的研究結(jié)論，美聯(lián)儲退出QE步驟大致可分為四步，具體的退出時間表需要視經(jīng)濟形勢而定。

第一步（2013年5月—2013年12月）：釋放可能退出QE的信息。2013年5月2日，在美聯(lián)儲決議中首次提出“將根據(jù)經(jīng)濟前景變化來提高或減少資產(chǎn)購買規(guī)模”；2013年5月23日，伯南克在國會證詞中表示“如果看到經(jīng)濟持續(xù)改善，可能會在未來幾次會議上縮減資產(chǎn)購買規(guī)模”；同年6月19日又表示“如果美國經(jīng)濟持續(xù)改善，美聯(lián)儲可能在今年晚些時候放緩購買資產(chǎn)的步伐，明年上半年繼續(xù)減少購買量，直至明年年中結(jié)束”。

第二步（2014年1月—預(yù)計2014年年中）：根據(jù)經(jīng)濟形勢，放慢資產(chǎn)購買速度。美聯(lián)儲宣布自2014年1月份開始將購買規(guī)模削減至750億美元。美聯(lián)儲2014年1月份貨幣政策例會將資產(chǎn)購買規(guī)模再度削減100億至650億美元。2014年3月19號，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）公布利率決議，宣布將按照先前速度將量化寬松政策縮減100億美元，至每月550億美元規(guī)模。目前，美聯(lián)儲內(nèi)部對削減QE的意見較為統(tǒng)一。按照這一削減速度計算，QE將于2014年9月份削減為0。

第三步（預(yù)計從2014年下半年開始）：采取反向扭轉(zhuǎn)操作改變利率水平。美聯(lián)儲在確定經(jīng)濟仍保持良好復(fù)蘇勢頭之后，預(yù)計今年下半年或者2015年年初，將現(xiàn)在持有的長期債券賣出，同時買進短期債券，進行反向扭轉(zhuǎn)操作。

第四步（退出QE政策的后期）：漸進出售資產(chǎn)，讓美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表回歸正常狀態(tài)。目前，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)已經(jīng)達到了歷史最高水平。為使資產(chǎn)負債表重回正常，在退出量化寬松政策的后期，美聯(lián)儲需將資產(chǎn)負債表中的各類資產(chǎn)重新投放市場，如此巨量的資產(chǎn)重新注入市場，必將會對市場產(chǎn)生巨大沖擊。為了減弱這個影響，預(yù)計整個過程將比較漫長。

二、量化寬松政策退出對國際資本流動和主要國家貨幣匯率的影響

美聯(lián)儲量化寬松政策為全球金融市場帶來了大量低成本的流動性。在促進全球經(jīng)濟復(fù)蘇的同時，也提高了部分國家的資產(chǎn)價格，同時壓制了美元匯率。隨著QE的退出，其所帶來的效應(yīng)將呈反方向變動，國際市場上的流動性減弱，美國國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，吸引國際資本部分回流，美元升值而其他貨幣貶值，新興市場經(jīng)濟體產(chǎn)生新一輪動蕩。

（一）新興市場資本流出壓力增大，股市匯市出現(xiàn)下跌

2013年5月，美聯(lián)儲釋放QE退出信號后，國際資本流動開始逆轉(zhuǎn)，部分新興經(jīng)濟體金融市場一度大幅動蕩。2013年12月，美聯(lián)儲宣布削減QE規(guī)模后，新興市場經(jīng)濟體資金流出的壓力明顯增大，部分新興市場國家匯率大幅貶值。為了應(yīng)對資本外流，多個新興經(jīng)濟體央行在2014年1月份加息，其中，巴西、南非加息50個基點，土耳其加息425個基點，印度加息25個基點。

（二）歐洲市場從中受益，呈現(xiàn)資金凈流入態(tài)勢

歐洲主權(quán)債務(wù)危機以來，歐洲央行也實施量化寬松政策刺激經(jīng)濟。由于美聯(lián)儲通過QE釋放的流動性主要流向新興市場而非歐洲市場，且歐洲資本市場較為成熟，提前消化市場預(yù)期的能力更強，因此歐洲市場對此次美聯(lián)儲削減QE規(guī)模的反應(yīng)弱于新興市場。新興市場基金研究公司（EPFR）的數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，歐洲股市基金連續(xù)7周吸引非機構(gòu)投資資金凈流入。2014年2月12日到19日的一周內(nèi)，英國、西班牙、意大利的債市基金也吸引了大量投資資金流入。

（三）大宗商品價格短期震蕩，長遠看下行概率大于上漲概率

從歷史經(jīng)驗來看，國際大宗商品價格與美元走勢呈反向變動。QE引發(fā)全球流動性泛濫，能源、糧食、金屬等大宗商品價格紛紛被推高。在QE1期間，美元指數(shù)下挫5.3%，原油價格上漲23.5%。在QE2期間，美元指數(shù)下降9.9%，原油價格上漲33.6%。一旦美國退出量化寬松政策，美元升值將使大宗商品價格進入下降通道，必將對資源型國家產(chǎn)生重大沖擊。

QE退出預(yù)期出現(xiàn)以來，國際大宗商品價格產(chǎn)生明顯波動。然而美聯(lián)儲宣布縮減QE之后，大宗商品價格卻逆勢上揚。截至2014年2月24日，布倫特原油期貨價格較年初上漲0.28%、紐交所原油價格較年初上漲4.2%、芝加哥期貨交易所大豆期貨價格較年初上漲8.5%。大宗商品價格短期逆勢上揚的主要原因在于：一是自預(yù)期升溫到最終宣布時隔半年之久，市場已對“利空”有所消化；二是QE縮減規(guī)模較為溫和，同時美聯(lián)儲將長時間維持低利率水平；三是在該決議發(fā)布前，歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)均表現(xiàn)良好，使得市場愿意相信美聯(lián)儲的這一決議來自于對經(jīng)濟的信心，而經(jīng)濟增長意味著能源需求的增加，從而帶動了大宗商品價格的上漲。

（四）美元指數(shù)短暫提振后回調(diào)，主要國際貨幣對美元匯率先貶后升

2013年12月18日，美聯(lián)儲首次宣布削減QE，美元指數(shù)受到明顯的提振，產(chǎn)生了一波升勢，當(dāng)天漲幅達0.63%升至80.528；到2014年1月22日，美元指數(shù)已升至81.225，較2013年12月17日上漲1.5%。與此同時，歐元貶值1.67%、英鎊貶值1.78%、日元貶值1.99%、加元貶值4.72%。2014年2月公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟，其中2月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)由1月的近20個月高點12.51下滑至4.48，遠低于市場預(yù)期。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，2013年12月海外投資者賣出近1200億美元美國資產(chǎn)。一系列利空消息不僅削弱了退出QE給美元帶來的提振作用，而且還讓市場對美聯(lián)儲繼續(xù)削減QE的信心大打折扣，美元指數(shù)承壓走低，2014年2月24日報收于80.242，較2014年1月22日的最高值下跌1.21%，除加元外，其他主要貨幣對美元匯率均回升至首次削弱QE之前的水平。

三、量化寬松政策退出對我國宏觀經(jīng)濟內(nèi)外均衡的影響

（一）美元中短期內(nèi)呈走強趨勢，人民幣面臨長期貶值壓力

對于中短期的美元走勢，從以下幾個角度來觀察：一是美元流動性趨緊，推升美元匯率。美聯(lián)儲QE對流動性擴張的效用最為直接和顯著，因此QE的退出可能相應(yīng)推升美元匯率。二是QE退出可能降低美國的通脹預(yù)期，而通貨膨脹預(yù)期的降低將使美元匯率走強。三是全球資金避險情緒升溫，美元成“安全港”，推高美元匯率。鑒于歐債危機的長期化和復(fù)雜化特點，任何超出預(yù)期的壞消息都可能打擊脆弱的市場信心，使避險情緒重新升溫，從而推動美元反彈。日本維持寬松政策的做法導(dǎo)致日元貶值，助推美元漲勢，美元資產(chǎn)在恐慌蔓延時充當(dāng)資金“安全港”。四是中短期內(nèi)美國經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇，美國經(jīng)濟內(nèi)生增長率提升。自2010年3季度以來，美國經(jīng)濟已實現(xiàn)連續(xù)增長，且經(jīng)濟增長率超過歐洲國家，房市復(fù)蘇日趨穩(wěn)固，經(jīng)常項目赤字有了明顯縮小。決定美元匯率長期走勢的主要因素是美國相對其他國家的勞動生產(chǎn)率，頁巖氣革命和3D打印技術(shù)等高科技的應(yīng)用，導(dǎo)致美國勞動生產(chǎn)率提高，提升了美國經(jīng)濟的內(nèi)生增長率，或可為強勢美元提供堅定支持。

綜上，中短期內(nèi)美元將呈走強趨勢。鑒于幾輪QE的規(guī)模巨大且政策退出過程漫長，人民幣匯率面臨長期貶值壓力。若人民幣貶值與資本外流形成負反饋循環(huán)，會加劇“熱錢”流出和人民幣貶值幅度、削弱市場信心，這也將降低國外投資者和企業(yè)持有及交易人民幣的意愿，不利于人民幣國際化進程。

（二）人民幣升值壓力緩解，有利于出口增長

美國居民消費和制造業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，意味著包括資源品和初級消費產(chǎn)品在內(nèi)來自美國的整體需求將上升，進而對我國的出口產(chǎn)生促進作用。此外，伴隨著美聯(lián)儲QE的退出，人民幣升值壓力緩解，將進一步推動我國出口的增加。

（三）未來我國面臨通貨緊縮風(fēng)險

QE退出后，我國的通脹壓力或許有所緩解，甚至存在發(fā)生通貨緊縮的可能性：一是由于全球?qū)嶓w經(jīng)濟需求的全面恢復(fù)尚需時日，加之美國新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展致其對傳統(tǒng)能源需求降低，一段時期內(nèi)能源和金屬等大宗商品價格上漲動力將受到抑制，這有利于我國輸入型通脹壓力的緩解。二是伴隨著美元指數(shù)的走強，我國進口價格指數(shù)走低。由于CPI和進口價格指數(shù)高度相關(guān)，進口價格指數(shù)的走低有利于通脹的緩解（見圖2）。三是QE實施期間，部分游資流入到我國房地產(chǎn)和金融市場，一定程度上助推資產(chǎn)價格上漲。美元升值將使流入的資金回流美國，短期內(nèi)可能增加國內(nèi)資產(chǎn)價格下降壓力，資產(chǎn)價格下降又通過價格傳導(dǎo)渠道進一步影響消費品價格，從而使我國消費價格指數(shù)也面臨同樣的向下壓力，可能使我國在短期內(nèi)面臨通貨通縮的風(fēng)險。

（四）我國出現(xiàn)資金大規(guī)模流出的概率較小，但銀行體系流動性整體可能趨緊

盡管當(dāng)前我國銀行體系流動性整體充裕，但結(jié)構(gòu)性不足問題突出。QE退出會使銀行體系流動性趨緊，也將通過降低外匯占款貨幣派生效應(yīng)、資金外流和全球利率傳導(dǎo)效應(yīng)等推動國內(nèi)資金利率繼續(xù)上行，這一方面將加大銀行資金壓力，對銀行盈利和支付能力構(gòu)成負面影響；另一方面，也將提高實體經(jīng)濟運行成本，加大央行貨幣政策調(diào)控難度，不利于我國利率市場化改革進程。

圖2：中國CPI與進口價格指數(shù)（2006年9月—2013年9月）

短期內(nèi)資金并不會大幅流出我國，原因在于：一是QE的退出進程比較緩慢。二是短期內(nèi)美聯(lián)儲上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性較小。就國內(nèi)而言，貨幣政策轉(zhuǎn)向控制增量、盤活存量，實行寬松貨幣政策增加流動性的可能性降低，加息的可能性也較小。三是我國實體經(jīng)濟未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，較小可能出現(xiàn)資金恐慌性流出局面，另外央行具有穩(wěn)定市場的政策態(tài)度，而資本賬戶開放還需時日。

雖然如此，我們也需要警惕資金大幅流出的風(fēng)險。目前我國經(jīng)濟存在房地產(chǎn)價格高企、產(chǎn)能過剩、資金在金融部門空轉(zhuǎn)、地方債務(wù)等問題，如果不能很好地處理上述問題，將可能出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破滅、利率下行、資金大幅流出的情況。

（五）短期內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力較大，長期來看則可能迎來發(fā)展機遇

從歷史上看，新興市場經(jīng)濟體曾多次在美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇之后，由于國際資本的擠兌而發(fā)生經(jīng)濟金融危機，我國需要做好防范。不過，美國經(jīng)濟狀況的好轉(zhuǎn)將提高其總需求水平，從而對新興市場經(jīng)濟體的出口產(chǎn)生促進作用。此外，量化寬松政策的退出代表了2000年以來“弱美元”時代的結(jié)束。美元相對于新興市場國家貨幣的升值又會進一步帶動這些國家出口的增長。因此，雖然短期內(nèi)量化寬松退出會影響我國經(jīng)濟發(fā)展，但如果能在量化寬松政策時期借助良好的國際環(huán)境進行結(jié)構(gòu)性改革、經(jīng)濟基本面變好、對國際資本依賴減少，那么反而可能在美國經(jīng)濟復(fù)蘇以后迎來良好的經(jīng)濟發(fā)展機遇。

四、應(yīng)對措施及政策建議

（一）把握經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的最后機會，加大改革與結(jié)構(gòu)調(diào)整力度

量化寬松作為經(jīng)濟刺激政策，隨著經(jīng)濟形勢變化而退出符合經(jīng)濟周期規(guī)律。美聯(lián)儲率先退出量化寬松政策，假如歐洲、日本等隨后依次退出量化寬松，一場全球流動性盛宴將逐漸謝幕，我國也將迎來一個相對寬松的國際環(huán)境。美國市場需求提振、美國經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)型、國際大宗商品價格走低，這都對我國貿(mào)易增長具有積極促進作用，同時也為我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、對外貿(mào)易轉(zhuǎn)型提供了重要的緩沖機會，我國應(yīng)牢牢把握改革與轉(zhuǎn)型的良好機會，加大開放力度，“以開放促改革、以改革促發(fā)展”，下決心通過加大改革與結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，降低未來經(jīng)濟發(fā)展中的不確定性。

（二）保持貨幣投放渠道通暢和穩(wěn)定，減輕市場負面預(yù)期

跨境資金流動變化直接作用于外匯占款和基礎(chǔ)貨幣投放。面對跨境資金流入放緩甚至流出，“資金池”水位可能持續(xù)下降，貨幣當(dāng)局應(yīng)保持基礎(chǔ)貨幣投放渠道通暢。在出現(xiàn)資金外流時，應(yīng)迅速行動向市場提供流動性，避免負面市場預(yù)期的疊加。央行可以通過公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率等工具動態(tài)調(diào)節(jié)流動性，保證貨幣供應(yīng)渠道的通暢，避免嚴重的流動性短缺引發(fā)市場過度的悲觀預(yù)期。

（三）推進人民幣匯率改革，加強對短期資本流動的監(jiān)測

在QE退出的背景下，未來的匯率改革要適度增加人民幣匯率彈性、擴大匯率波幅，但要保持匯率相對穩(wěn)定。這不僅有利于促進出口，而且也將降低資金大幅流出時對我國經(jīng)濟的沖擊。QE退出，資金出現(xiàn)流出傾向，人民幣匯率將出現(xiàn)貶值壓力。如果過度干預(yù)匯率將造成境內(nèi)匯率貶值預(yù)期大幅增強局面，從而進一步推動資金流出，對經(jīng)濟造成更大的沖擊。經(jīng)過本次金融危機，各國都意識到應(yīng)加強對“熱錢”的監(jiān)管。對于我國監(jiān)管部門來說，在進行“逐步放開資本項目管制”改革的同時，要進一步加強對國際短期資本流動真實性的監(jiān)測，完善跨境資金流動的統(tǒng)計分析機制，有效防范相關(guān)金融風(fēng)險。同時要進一步優(yōu)化資本賬目各子項目的開放次序，審慎對待短期資本開放，努力實現(xiàn)資本流入流出的雙向動態(tài)平衡。

（四）關(guān)注美元走強及進入加息周期的溢出效應(yīng)，完善我國利率調(diào)控機制

在量化寬松政策正式退出之后，在美國消費基本面和技術(shù)創(chuàng)新帶來新增長點的支撐下，美聯(lián)儲可能將進入加息周期。拉美金融危機、東亞金融危機以及俄羅斯國債危機，都爆發(fā)于美聯(lián)儲貨幣政策“由松轉(zhuǎn)緊”的轉(zhuǎn)折時期。此輪美國加息周期與我國利率市場化改革期重疊。我國在提高利率市場化水平的同時，也要考慮對利率形成和傳導(dǎo)的調(diào)控能力，做好境外利率對境內(nèi)利率干擾境內(nèi)資金價格的應(yīng)對預(yù)案。

（五）督促商業(yè)銀行加強風(fēng)險管理與防范，維護金融穩(wěn)定

截至2012年末，我國商業(yè)銀行的境外債權(quán)總額已達4萬億元，在對敞口實時集中監(jiān)控、并表管理、國別風(fēng)險撥備等方面存在一定不足。QE退出后的美元匯率波動，對其風(fēng)險管理是個挑戰(zhàn)。為此，一是要積極探索匯率風(fēng)險的對沖工具。通過貨幣互換、保證貸款、遠期合約、期貨合約等長短期保值方式來對沖匯率風(fēng)險、減少外匯損失。二是在資產(chǎn)負債管理方面要適當(dāng)考慮調(diào)整匯率政策，進一步優(yōu)化資產(chǎn)負債幣種結(jié)構(gòu)，縮小相應(yīng)外匯幣種敞口。三是實行動態(tài)撥備率指標(biāo)控制，按照匯率風(fēng)險敞口分配足夠的資本來覆蓋相應(yīng)的匯率風(fēng)險。四是要積極推進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的開展，創(chuàng)新開發(fā)更多的人民幣產(chǎn)品，降低外幣貸款或存款，避免因外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)錯配帶來的風(fēng)險。五是加強對交易對手的信用風(fēng)險管理。制定科學(xué)的交易對手選擇標(biāo)準(zhǔn)，審慎地選擇交易對手，并設(shè)置合理的交易對手額度，密切監(jiān)測交易對手信貸評級的變化，建立健全內(nèi)部評價報告體系，進一步提高風(fēng)險抵御能力。

（六）加強國際溝通與交流，推進宏觀政策協(xié)調(diào)

QE退出勢必造成國際資金流向大逆轉(zhuǎn)，對世界經(jīng)濟尤其與我國經(jīng)濟關(guān)系密切的國家產(chǎn)生嚴重影響。為此，我國需要加強國際溝通與交流，推進宏觀政策協(xié)調(diào)。一是通過雙邊或多邊平臺，加強與發(fā)達經(jīng)濟體的政策交流與溝通，保持彼此之間政策的協(xié)調(diào)性，從全球、共贏、負責(zé)任的視角綜合決定政策調(diào)整和審慎監(jiān)管。建議積極推進中日韓自貿(mào)區(qū)、區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系（RCEP）談判，探討與美、歐建立自由貿(mào)易安排的可行性。二是與新興市場經(jīng)濟體在應(yīng)對QE退出上加強立場和政策協(xié)調(diào)。在一些新興國家出現(xiàn)流動性極度緊張的時候，有條件地提供資助，啟動雙邊貨幣互換協(xié)議，并進一步擴大與其他國家簽訂貨幣互換協(xié)議的范圍和規(guī)模。三是建立健全全球范圍內(nèi)的金融預(yù)警系統(tǒng)和風(fēng)險防范體系，增強各國監(jiān)管機構(gòu)的信息共享和執(zhí)行配合。

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