房雷

3000億元，這是證監會與香港證券及期貨事務監管委員會于4月10日聯合發布的滬股通總額度，每日額度為130億元；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。

滬港通真的猶如一只靴子，市場一直在期待，監管層的腳步卻遲遲未到來。3000億元的額度能夠帶給市場多少驚喜呢？證監會和香港方面表示，滬港通正式啟動需要6個月準備時間。這預示著籌備多年的滬港市場聯通機制正式開啟，考慮到資本市場對外開放度的提升與市場環境的差異，這或對A股的市場制度、估值體系，以及投資機會都帶來一定的影響。

滬港通推動A股變革

香港作為全球最為重要的金融中心之一，在市場開放度和活躍度方面，港交所上市公司總市值要高于上交所，躋身全球前五，是最重要的股權融資與交易市場，其投資者結構也更加全球化，海外投資者占比近半數。港股主板的構成中，H股和紅籌股占比約40%，成交量占比超過45%（創業板中H股和紅籌市值占比10%左右，成交占比5%左右），其他為香港本地與外資股。

市場制度建設方面，港交所更加完善。相較于A股市場，港交所最為成熟的在于其市場交易制度的建設——注冊制的發行制度；自律性的市場監管，政府對市場主動干預更少；非常完善的退市制度，尤其是回購與自主退市方面；以及交易機制的成熟，如多空雙邊交易、T+0和更為開放的融資融券等。

另外，港股的投資交易工具的多樣性更是遠勝A股，指數、個股與利率相關的期貨、期權以及其他衍生品更加豐富，資本杠桿率也更高。由于香港市場的制度建設與交易機制遠較A股成熟完善，滬港通的背后或是國內A股市場股票發行與交易監管以及品種創新的加速。

首先在市場制度建設上，從核準制到注冊制的發行制度改革可能會有實質性的進展，上市公司的信息披露監管也會更加趨嚴，而近期政策層面對于退市制度的強調或也意味著新股退市機制的進一步完善。

其次在交易制度層面，T+0的交易機制研究會加速，分紅機制會更加受到重視，而諸如紅利稅和印花稅等稅收政策可能也會做出相應的改革調整，即降低交易成本。甚至國際板等也可能漸行漸近。

另外，從二級市場投資的角度看，諸如個股期權等交易品種的創新在中短期可能更值得期待。

對于二級資本市場而言，滬港直通車的直接影響是A股與港股的估值差異會得到顯著的修正——短期是交易制度的套利，而趨勢上是估值體系的逐步接軌。當然，由于風險偏好差異的存在，使得其并非是完全接軌。

A股與港股長期存在著較為明顯的估值結構差異，盡管近年來伴隨著兩地市場流動性的加強，這類估值差異在縮小。從行業板塊上看，一些高分紅的金融公共事業與盈利穩定的日常消費品板塊，A股估值普遍低于港股；信息技術、醫療服務等高成長與工業原材料領域，A股估值較高。從兩地上市的 AH個股來看，折價率較高的基本是大市值的金融周期藍籌，而溢價率較高的均是小市值的科技成長股。

兩地的估值差異明顯，較為穩定的高分紅低貝塔板塊，A股普遍折價；成長性強以及高貝塔板塊，A股普遍溢價。大市值公司，A股普遍折價；小市值公司，A股普遍溢價。

我們認為，這種估值差異性特征主要反映了兩地市場環境的不同，風險偏好的差異主要源自于兩地投資者結構與無風險利率的差別；當然兩地存在投資理念以及對國內經濟認知方面的差異；在稀缺性的差異方，其中風險偏好方面的差異可能最為重要。

A股與港股估值差異顯示，A股投資者似乎更偏愛高風險高彈性的資產——或者小市值成長股，或者是周期中的高貝塔行業，而港股投資者則恰好相反，更喜歡盈利穩定與高分紅的低風險低彈性資產。A股市場高風險偏好的來源，我們認為主要是兩點：一方面相較于港股市場來說，A股的投資主體主要是個人投資者，港股則多以機構投資者為主，尤其是更講究價值投資的海外投資者，占比超過 40%。

由于個人投資者持股周期短，博弈性質更為濃厚，因此其風險偏好更高，表現在A 股的換手率顯著高于港股；另一方面源于無風險利率，國內的資金成本顯著高于香港市場的融資成本，高利率意味著投資者需要從股市中獲得更高的風險補償收益，必然更加青睞于高彈性資產。事實上，滬港兩地資金成本差異與AH溢價率的反向關系。

投資理念方面，盡管A股市場多年來強調價值投資，但遠遠無法與以海外機構為主體開放度更高的港股來比較。近年來伴隨著國內信息披露與交易監管的從嚴，信息不對稱的內幕交易與投機有所降溫，但仍是二級市場交易重要的“組成部分”，這意味著小市值的成長股更受國內投資者關注。

投資理念的差異在一定程度上與對經濟和市場的認知有關，國內市場化程度相對香港較低，意味著制度規則尋租的空間更大；而海外投資者對于中國特色經濟與政策調控認知的匱乏，使得其只能從比較的角度關注大市值高分紅領域的龍頭公司，以此來試圖規避不確定性風險。而對于國內投資者而言，多數的大市值的國企，由于其體制內的特殊身份，以及市場制度不完善與經濟轉型壓力，反而被尋求市場化的A股投資者給予更多的估值折價。

總的來說，國內的成長更為稀缺，尤其在近兩年的經濟轉型期，小市值的成長估值自然會有溢價；而對于港股而言，在兩地市場流動性受限的情況下，海外投資者尋求分享中國經濟增長的紅利更多的配置于大市值藍籌。

A、H股的估值接軌

滬港通政策打開了A股與港股市場的流動性限制，或將推動A股與港股估值的逐步接軌。

滬港通之后，因為交易制度的套利機會，AH價差比較大的個股估值差異有收縮的趨勢；伴隨著兩地市場分割性障礙的消除，市場稀缺性的差異會大大的減弱，這將推動估值的接軌。滬港直通必然伴隨著國內A股市場交易制度的加快完善與交易工具的創新，這有助于縮小兩地的投資理念與市場認知差異。A股大市值高分紅個股的估值可能有所上修，而小市值高貝塔個股估值或有所下修，需要強調的是這種估值的接軌是雙向的。endprint

實際上在過去的幾年，伴隨著QFII和RQFII的額度逐步放開，國內外資本流動開始加大，以及國內制造業產業進入成熟期，A股市場的估值已經在向海外市場尤其是港股逐步靠攏。從整體估值的角度看，上證主板的市盈率與香港主板的市盈率的缺口在過去三年持續收斂，目前基本一致；而AH股的整體溢價率當前也已經大幅收斂至均衡附近。

當然，由于投資者結構與無風險利率的本質性差異，兩地的風險偏好特征難以趨同，這決定了A股與港股的估值很難實現完全接軌，估值差異在所難免。而且，兩地行業板塊與AH上市公司估值差異的收斂還需要滬港通政策的進一步放寬（互通交易金額以及資本兌換空間的放大）。

從趨勢來看，滬港通政策的放開以及后續制度的進一步推進與完善，結合金融市場尤其是資本自由兌換的改革，將對A股資本市場帶來顯著的影響——估值體系的國際化，以及同外部市場聯動的加強。

市場環境的對外接軌意味著國內股權資產會有顯著的重估。滬港通的進一步放開、人民幣國際化與資本賬戶的開放、市場制度建設的完善以及交易品種的多樣化等等，將使得A股估值體系的國際化和市場化趨勢進一步加速。

韓國和中國臺灣資本市場在90年代加速對外開放后，其估值的時間序列受到制度環境與經濟環境波動的影響，但總的趨勢是估值呈現趨勢性的下行，逐步向發達市場靠攏。A股過去幾年經歷了估值的系統性調整，目前整體估值已經低于發達國家成熟市場，相較于主要的新興市場也比較低，在內部經濟環境穩定和市場制度完善的假設下，估值的國際化接軌可能會帶來A股估值一定的修復。

估值體系國際化表現最為顯著的在于行業板塊的估值接軌。

市場的開放有助于減小國內與國外在投資理念與偏好方面的差異，行業和公司的估值可能會更多地向全球投資者的參照體系靠攏，即行業公司估值的差異可能僅剩下行業發展階段與資本市場制度環境的不同。

相比較而言，由于全球制造業行業周期的同步性、同質性與可貿易性，其資本市場的估值最容易接軌，而其他行業或多或少都有較為顯著的差異性。90年代韓國和臺灣資本市場開放后，比較成熟的電子與工業制造業估值向海外市場接軌。

目前A股與海外市場估值接軌的板塊主要是能源與工業制造業等相對成熟的行業，考慮到金融市場化的推進以及部分新興制造業進入成熟期，金融與部分科技制造業的估值也將會有明顯的國際化接軌趨勢。這個過程中，國內一些享受高風險偏好和制度溢價的高估值個股可能會有一定的估值調整壓力，而因為制度折價部分低估值板塊有修復的可能。

市場開放背景下，除了估值自身的歷史時間序列與相對估值維度的比較外，國際化比較在研究分析中越來越重要，可能成為另一個值得關注的指標或者基準。

資本市場對外開放帶來估值國際化的同時，也帶來資本流動性的國際化，從而加大了市場受外部影響的程度。 短期內由于國內資本項目的管制以及滬港通規模的有限，預計A股的獨立性行情特征仍比較顯著，但AH股聯動會有所加強。由于港股開放度高，受外部環境影響更為顯著，伴隨著兩地市場限制的進一步放開，A股運行也會更加受到外部市場的擾動。

估值體系的國際化并不一定意味著增量資金入場推動股市資產的上漲。我們以韓國和臺灣資本市場納入MSCI指數逐步對外放開的歷史經驗看，市場放開短期內會對活躍市場及改善證券市場投資者結構起到重要作用。但股票資產并不一定因此而呈現明顯上漲趨勢。

1996年9月，MSCI將臺股指數納入各項自由指數，同時將韓國指數的計算比重由20%上調至50%，在此后的一年內，臺灣指數大幅跑贏MSCI新興市場指數，而韓國指數表現則落后于MSCI新興市場指數。

1999年8月12日，MSCI宣布將臺股指數計算比重由50%上調至100%，受此消息影響臺股指數在三個交易日內分別上漲4.96%、5.74%和1.06%，但隨后逐漸回落，1年以內市場表現與MSCI新興市場指數基本趨同。

1998年9月，MSCI將韓國指數計算比重上調至100%，此后1年韓國市場漲幅超過200%，大幅跑贏MSCI新興市場指數，但實際上韓國股市1998-1999年的大幅上漲更多是受到當時韓國大幅下調了基準利率的影響，韓國指數加入MSCI所帶來的影響可能更多是錦上添花而非起到了決定性作用。

對于A股來說，滬港通帶來的短期估值的收斂后，其后市趨勢的關鍵仍在于資本市場本身的盈利吸引力。

（1）A股的估值在過去幾年已經在向海外市場靠攏，尤其是成熟的傳統制造業部門，相比較于港股，A股整體并沒有明顯的低估值優勢。但伴隨著市場制度的完善，A股的金融藍籌低估值有望得到修復。

（2）A股的配置價值仍取決于內地自身環境，如果缺乏盈利能力，資本市場對外開放也未必會帶來顯著的增量資金。考慮到經濟基本面的相對弱勢，以及外部QE的影響，這種環境下的開放并不一定能夠帶來增量資金入市。

（3）考慮到香港市場在交易模式和投資品種上的相對優勢，以及國內資本走出去的迫切需求，滬港直通以及后期的進一步開放對港股可能更加有利，即開放后資金的流動是雙向的。

（4）后續仍要等待資本項目的可兌換以及其他相關制度政策的實質性推進。

制度紅利與稀缺的價值

滬港直通車對于市場的意義，我們覺得更需要關注其背后的金融改革背景。相較于其他領域的進展，金融改革更像是單兵突進——利率市場化的推進，匯率市場化的推進以及資本市場改革的推進，其特征是一邊試錯做壓力測試，一邊尋求市場化的創新。

對于資本市場而言，近期從優先股、推進企業并購重組到滬港直通車，后期可能有諸如T+0或者是個股期權等品種的創新，以及A股對外的進一步開放等政策，這些活躍資本市場的利好因素值得思考，金改制度性紅利是后續關注點。

制度紅利直接利好券商，尤其是龍頭券商受益可能最為顯著。另外，考慮到當前A股估值低于多數海外市場，主要原因在于市場制度體制與經濟轉型的壓力帶來的周期藍籌折價，因此，資本市場制度紅利也在一定程度上有利于低估值周期藍籌的修復。

就短期來講，滬港直通車的直接投資機會來自于交易制度的套利。簡單的投資邏輯是買入相對于港股折價的A股個股，或者是相對于A股折價的港股。考慮到主要的金融藍籌板塊A股相對于H股均有所折價，因此，短期交易制度的套利會使得A股的金融藍籌相對受益。

撇開無風險利率與投資結構差異因素，伴隨著市場制度建設的完善以及兩地市場的流通，那些因為投資理念與制度認知而折價的穩定性高分紅板塊可能受益，相反，一些受益于制度溢價的高估值小市值個股可能受損。

就長期來看，滬港直通車的投資機會在于兩地相對稀缺的價值——結合滬港兩地的市值結構（上市公司構成）與投資者的風格偏好，尋找稀缺性投資機會。

（1）A股中那些高分紅且盈利較為穩定的低估值板塊，尤其是港股較為稀缺的行業個股，可能更會受到香港投資者的青睞，滬港通之后可能會有較為顯著的增量資金配置，從而帶來較為明顯的估值修復或者是估值抬升。

這一類的行業板塊主要是大眾消費（食品飲料與日化）和醫療領域的白馬龍頭，以及公共事業個股。考慮到替代效應，港股中的金融能源板塊可能相對受損。

（2）港股中那些高成長且市值較小的高彈性板塊，尤其是A股較為稀缺的行業個股，會受到A股投資者的青睞。

這一類行業板塊主要是在香港上市的信息技術與網絡科技股，以及博彩娛樂領域個股。這或帶來港股映射的投資機會，同時考慮到替代效應，A股的部分創業板個股可能受損。endprint