中源協和增發價倒掛 主營遇政策困境

汪洋

由于國內法律法規的限制，中源協和致力于發展的干細胞業務遇阻。公司近年來謀劃轉型，但進展并不順利

3月下旬，中源協和股價持續大跌，至3月31日股價收于24.02元/股，此股價已低于中源協和2月份發布的重大資產重組及關聯交易預案中的定向增發價格（24.5元/股），出現增發價倒掛的現象。

實際上，自2月24日復牌以來，中源協和的股價一路下跌，表明市場對此增發預案并不看好。

中源協和在自身業務受到政策限制的情況下，希望通過外延收購增強自身的競爭力，但增發價倒掛恐怕將累及交易進展，記者就此致電中源協和，但其官網和年報中提供的電話均處于停機狀態。

增發預案發布后股價大跌

與大多數上市公司重大重組時股價飆升的狀況不同，中源協和自2月24日復牌以來，其股價一直呈下滑態勢，至今跌幅已超過10%，已與增發價形成倒掛。

中源協和主營為生命科學技術開發、干細胞基因工程產業化、生物醫療和基因制藥、紡織、印染、服裝等業務。公司擁有我國唯一的干細胞產業化基地。

中源協和此次重大重組的標的公司為執誠生物，該公司曾準備通過IPO上市。從去年10月開始執誠生物便已著手上市申請，接受上市環保核查公示。不過后來由于IPO開閘無期，執誠生物選擇被收購，曲線上市。

中源協和這次交易主要由發行股份及支付現金購買資產、配套融資兩個部分組成，其中交易對價的70%通過股權方式支付，其余30%向控股股東定向增發獲得現金支付，同時向控股股東德源投資發行股份募集配套資金2.7億元。根據標的資產的預估值及預計募集配套資金金額，本次發行股份的總數量預計約為3371萬股。

執誠生物為體外診斷試劑生產商。其主要產品為生化診斷試劑，包括肝功、血脂、腎功、糖代謝等9大類，可用于各類生化分析儀，客戶為醫院、體檢中心等衛生機構。公開資料顯示，執誠生物2011年、2012年凈利潤分別增長49%、30%。執誠生物2013年凈利潤初審數據約為4500萬元，扣除非經常性損益之后的凈利潤約為3800萬元。此次收購價格為8億元，以2013年扣非后的凈利潤計算，對應市盈率為21倍。

雖然相對同行業已上市公司科華生物、迪安診斷而言，收購執誠生物的市盈率并不高，但執誠生物依然要對其未來3年的業績做出相應承諾，屆時若未達標將對上市公司進行補償。

預案顯示，資產轉讓方對執誠生物2014年、2015年、2016年的凈利潤作出承諾，如標的資產屆時實際實現的凈利潤未達到承諾利潤數，則資產轉讓方中的王輝、王榮及上海澤金投資管理有限公司（即“補償義務人”）應就未達到承諾利潤的部分對上市公司進行補償，補償方式為：補償義務人優先以現金對價進行補償；現金不足以補償時，再以認購的股份補充。

不過，由于診斷生物試劑行業的公司在與醫院及政府的談判中明顯處于弱勢地位，加之國內醫療市場的地域性和差異性特征，并不能采取簡單的復制擴張連鎖模式。從同行業公司的發展狀況來看，檢測技術創新才是該行業內公司最終勝出的核心競爭力。因此上述增發方案并不被市場看好。該方案公布后，中源協和的股價一路下跌。

此外，收購執誠生物的同時，中源協和實際控制人李德福在持續增持上市公司股份，涉嫌違規增持。但李德福在自查公告中表示，其與本次重大資產重組目標公司董事長王輝在1月8日和1月14日有過兩次會面，系目標公司為尋求業務合作而發生，雙方未探討中源協和收購目標公司的可能性，其1月14日的增持行為與后續公告的籌劃重大事項無關。不過，按照中源協和當前的股價走勢來看，李德福短期獲利的可能性不大。

收購和澤生物反受累

對于中源協和來說，通過外延式收購擴大資產規模已不是第一次，中源協和在2012年擬采用定增募集資金的方式收購和澤生物科技有限公司（以下簡稱“和澤生物”）。

后來由于和澤生物股東藤州生命的實際控制人師鴻翔和中源協和實際控制人李德福存在旁系親屬關系，最終收購和澤生物100%股權的資金將由中源協和自籌解決。

2012年3月，中源協和宣布收購了和澤生物51%的股權。同年6月，中源協和又以2998萬元現金收購和澤生物49%股權，并對其增資1億元。至此和澤生物成為中源協和全資子公司。此次增資完成后，和澤生物的注冊資本增加至1.5億元。同時，公司將向控股股東德源投資借款不超過4.8億元，用于對和澤生物增資等。

但收購和澤生物并沒有給中源協和帶來實質盈利。中源協和2013年半年報顯示，公司實現營業收入1.66億元，同比增長28%，實現凈利潤-80萬元，同比下降103%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為-262萬元，同比下降 118%。

公司在半年報中解釋稱，盈利能力下降的主要原因為和澤生物為加強全國市場布局的銷售費用支出增加、天津空港研發基地投入使用產生的房租及相關資產攤銷等運營成本增加，以及公司為支持子公司發展向控股股東德源投資借款產生利息。

在沒有給中源協和帶來實際利潤的同時，和澤生物的眾多子公司卻出現出資不到位的現象。中源協和在2013年半年報中的承諾事項中透露，和澤生物和趙榮榮、李清泉在天津市成立天津和澤干細胞科技有限公司，公司注冊資本2000萬元，分兩期出資，一期出資1000萬元。和澤生物在2010年8月23日出資750萬元，占一期出資的75%，剩余的出資在2012年8月23日之前完成。截至2013年6月底，二期出資尚未到位。

和澤生物和北京三有利科技發展有限公司在北京成立北京三有利和澤生物科技有限公司，公司注冊資本3000萬元，和澤生物認繳出資1500萬元，分兩期出資。和澤生物在2011年5月出資765萬元，占公司認繳出資的51%，剩余的出資將在2013年5月15日之前完成。但截至報告日止，二期出資尚未到位。

全資子公司的出資為何遲遲不能到位？記者就此致電中源協和，但中源協和的電話已經停機。

干細胞業務遇政策困境

今年3月份，無錫首富蔣錫培旗下的上市公司遠東電纜非法涉足干細胞領域迎來眾多媒體關注，干細胞在此成為人們談論的焦點。中源協和作為A股唯一一家干細胞概念上市公司也引發市場熱議。

中源協和涉足干細胞業務主要受實際控制人李德福的影響。2000年，李德福通過自己控股的華銀投資重組了當時以紡織為主營的上市公司望春花（中源協和前身），隨后又與國家醫藥科學院血研所（以下簡稱 “血研所”）組建協和干細胞基因工程有限公司。

干細胞是一類具有高度自我更新和多向分化潛能的細胞，是構成機體所有功能細胞的種子細胞，可以在適宜的培養條件下增殖分化為多種功能細胞及組織器官。但目前干細胞唯一的成熟應用，主要在于治療白血病方面。在其它領域，即始是在全球范圍內也僅處于實驗性治療和臨床試驗階段。

實際上，干細胞臨床應用在國際上面臨倫理、法律等方面的爭議較大，在國內也受到法律法規的限制。衛生部于2012年發布的《關于開展干細胞臨床研究和應用自查自糾工作的通知》，其中規定，“停止未經衛生部和國家食品藥品監督管理局批準的干細胞臨床研究和應用活動。2012年7月1日前，暫不受理任何申報項目。”

2013年3月，衛生部又發布了《干細胞臨床試驗研究管理辦法（試行）》（征求意見稿），其中明確規定開展干細胞臨床研究“必須符合倫理準則”且“不得市場化運作，不得發布干細胞治療廣告。”

受政策的影響，中源協和的干細胞業務盈利開始下滑。中源協和將主營業務從干細胞資源存儲擴大到診斷試劑和檢測、化妝美容細胞制品、干細胞臨床研究基地等多個領域。但中源協和2013年中報顯示，中源協和的主要營業收入還是來自于傳統的細胞檢測制備與存儲業務。

由于成本和費用開支大，中源協和近兩年凈利潤連續下滑。2013年上半年公司已出現虧損，而中源協和今年年初公布的2013年度業績預告顯示，其2013年度凈利潤約為720萬元，同比下降近50%。

公司解釋稱，業績下滑主要由于財務費用（借款利息）增加；天津空港干細胞產業化基地項目完工，攤銷費用增加；因市場競爭激烈，2013 年公司新增干細胞存儲量下降。

在主營業務盈利下滑，其他業務又不能快速帶來盈利的情況下，中源協和開始實行漲價策略。據其4月1日發布的提價公告顯示，調整后，臍帶血/圍產期造血干細胞、臍帶間充質干細胞、胎盤早幼期造血干細胞、胎盤亞全能干細胞的檢測制備費均提高了2200元，調整后的價格分別為1.1萬元、1.37萬元、1.37萬元和1.8萬元，但各類干細胞的年度保管費從680元下調至580元。

不過由于2013年業績預告顯示當年新增干細胞存儲量已經下降，此時提價能否帶來盈利并不樂觀。