金融發展與企業投資效率

翟淑萍　顧群

摘要：沿著“金融發展—融資約束緩解—企業投資”的思路探討了中國金融發展對企業投資效率影響，研究結果顯示：（1）中國企業普遍存在融資約束，但預算軟約束弱化了國有企業融資約束的實際作用。（2）金融發展通過金融中介——國有銀行體系這一途徑緩解了國有企業的融資約束，而對非國有企業融資約束的緩解效應并不顯著。（3）預算軟約束弱化了金融發展對國有企業融資約束的緩解作用和對投資效率的促進作用，并帶來過度投資和效率損失；由于金融發展對非國有企業融資約束的緩解效應不顯著，也難以在提高企業投資效率方面起到推動作用。因此，緩解企業融資約束、提高企業投資效率，必須同時從金融發展（尤其是金融市場發展）與硬化預算約束兩方面著手。

關鍵詞：金融發展；融資約束；投資效率；預算軟約束

文章編號：2095-5960（2014）03-0024-08；中圖分類號：F830；文獻標識碼：A

一、引言

西方學者對金融發展與經濟增長的研究已有一個世紀之久，但大多數學者是從宏觀視角進行研究。Rajan & Zingales（1998）[1]和Love（2001）[2]對這種從宏觀層面考察金融發展對經濟增長作用的研究方法之有效性提出了質疑，主張深入探討金融發展促進經濟增長的微觀機理。此后，金融發展對經濟發展影響的微觀傳導機制的研究主要集中于檢驗金融發展是否對企業融資約束具有緩解作用、緩解的途徑和機理，以及融資約束緩解的經濟后果。

然而由于市場和制度環境的差異，西方學者關于金融發展影響經濟增長的微觀機制和途徑的結論并不能對中國現狀進行合理的解釋。由于中國特有的新興加轉軌的制度與經濟環境，金融發展受到明顯的金融約束政策制約，如政府對利率的管制、對銀行經營和證券市場的干預等。政府通過金融約束政策的實施在民間部門創造租金，并以顯性或隱性的方式參與租金的分配，影響資源的配置及其效率，使得中國金融發展對企業及整體經濟具有特殊的影響作用與機制。因此，本文從中國金融約束政策背景出發，在對各地區金融發展評價的基礎上，從微觀層面探討金融總體及其結構發展對企業投資效率的影響機制和途徑，剖析效率損失產生的原因。

二、文獻綜述與研究假設

（一）國內外研究綜述

國外有關金融發展影響企業投資效率的研究基本沿著“金融發展—融資約束緩解—企業投資”的思路展開。金融發展對企業融資約束具有緩解作用的觀點基本一致，但影響途徑和機制不同，如Rajan & Zingales（1998）[1]研究表明，相對于依賴內源融資的企業而言，依賴外源融資的企業在金融市場發達的國家成長性更高，影響機理在于金融發展對于信息披露和企業管理的要求降低了外源融資的成本。Baum et al（2009）[3]認為一國金融系統無論是其結構還是發展水平都會影響受融資約束企業的現金—現金流敏感性，并且基于銀行業的金融體系為受融資約束的企業提供了外部融資渠道。而融資約束對企業投資效率的影響，學者們卻有不同的觀點。如Jensen（1986）[4]、Stulz（1990）[5]等均從投資效率與內部現金流之間關系的角度進行了研究，認為當企業擁有的現金流較為充足時，經理人傾向于過度投資，反之則傾向于投資不足。而Denils & Sibilkov（2010）[6]則認為較多的現金持有量使得融資約束企業可以執行原本可能會放棄的高回報投資項目，從而提升企業價值，受融資約束企業持有現金較少是因為其內部現金流較少而外部融資成本又太高所致。

國外有關金融發展對企業投資效率影響的研究結論普遍一致。Wurgler（2000）[7]發現在金融市場比較發達的國家里，成長性好的行業會得到更多的投資，而成長性差的行業投資會減少；Wurgler認為這一研究結果說明金融發展能提高資源的配置效率。Love（2006）[8]也認為金融發展能通過減少信息不對稱和契約不完備所導致的資本市場不完善，減輕企業融資約束，來提高資源的配置效率。Mallick & Yang（2011）[9]研究發現金融發展水平較低國家的公司盈利性和投資效率較低，并發現債務融資尤其是銀行貸款會降低企業投資效率。

國內學者沿用國外研究思路和方法得出金融發展可以緩解企業融資約束的普遍結論，同時考慮到中國特殊的制度背景對相關結論進行了一定的擴展，認為相對于國有企業，金融發展對民營上市公司的融資約束緩解作用更明顯（饒華春，2009；沈紅波等，2010）[10][11]。而從微觀視角研究金融發展對企業投資效率影響的成果較少，江偉（2011）[12]從中國銀行貸款對企業投資控制效應視角研究得出，隨著地區金融發展水平的提高，銀行貸款對于上市公司過度投資的控制效應有所增強。孔東民等（2012）[13]考察了政府支出、金融發展與對外開放對企業投資的影響，認為較高的金融發展水平和對外開放程度提升了企業投資效率。

綜上所述，國外研究大多以發達金融市場和跨國數據作為研究對象，得出金融發展能夠降低企業融資約束、提高企業投資效率的結論。但由于中國特殊的轉型經濟與制度背景，該結論在中國的適應性不足。而國內研究大多從總量角度探討金融發展對企業融資約束及投資行為的影響，一是沒有深入分析金融子市場發展對企業融資約束及投資效率影響的差異；二是主要關注于金融發展對企業投資規模的影響，缺少對投資效率影響的量化考察。

（二）研究假設

現有研究表明，金融發展可以通過增強市場流動性、提供風險分擔機制，以及提供價格信息的傳遞等途徑降低企業融資風險、緩解企業的外部融資約束。然而中國金融發展進程處于明顯的金融約束政策環境。與Hellman et al（1997）[14]所指的金融約束不同的是，中國政府在為金融和生產部門創造租金機會的同時也參與租金的分配，使得租金分配呈現明顯的所有制偏好特征，主要體現在通過國有銀行體系對國有企業提供金融支持。因此，在金融約束政策的主要參與者非市場化特征下，金融發展對不同部門資本形成的影響難以平衡。基于此，本文提出：

假設1：金融發展可以緩解企業的融資約束，但不同性質企業融資約束緩解的效果不同。

金融發展可以通過規模和成本兩個途徑緩解企業融資約束：一方面金融發展可以通過增加金融中介數量和規模、增加資金供給，緩解企業資金需求的壓力；另一方面，金融發展有助于降低信息不對稱程度及企業融資成本，緩解企業的融資約束。然而中國金融市場發展具有不平衡的特征，除表現為區域間金融市場發展水平的差異外，更重要的則表現為金融市場結構的不平衡，即直接融資市場與間接融資市場發展的不平衡。中國股票市場經歷了二十余年的發展已初具規模，但企業上市融資與上市公司再融資均受到政策與市場的雙重制約，因此股票市場對企業融資約束的緩解作用更主要體現在信息不對稱程度和融資成本的降低。中國企業（尤其是國有企業）主要融資來源仍依賴于銀行系統，銀行中介數量和信貸規模的擴張從資金供給規模方面緩解了企業的融資約束。因此金融市場發展的結構不平衡性會在一定程度上對企業的融資來源及投資效率產生影響。在這樣的市場環境下，本文提出：

假設2：金融市場不同子市場的發展對企業融資約束具有不同程度的緩解作用。

從國外研究成果來看，金融發展通過緩解企業融資約束提高企業的投資效率，該研究結論的前提是企業融資約束是一種硬約束。而中國金融約束的政策環境是：地方政府擔負著推進本地區經濟發展的職責，而地方政府財政體系無力持續承擔國有企業資金支持，因此地方政府有足夠的動機干預國有銀行體系對國有企業提供資金支持；國有銀行對國有企業的約束動機也大大削弱，使得國有企業受到嚴重的預算軟約束，一方面使其表現出的融資約束夸大了其真實的約束程度，另一方面使得金融資源不能合理分配而造成效率損失。基于此，本文提出：

假設3：由于預算軟約束存在，金融發展對國有企業融資約束的緩解作用和投資效率的促進作用被弱化，從而帶來國有企業投資過度和效率損失。

三、區域金融發展評價及研究設計

中國金融市場具有地域的分割性（World Bank，2003）[15]，而且更主要表現在省級行政區域的差異上（鄭長德，2008）[16]。因此，本文對微觀省級行政區金融發展進行評價。

（一）區域金融發展評價指標體系

國內外對金融發展的評價大多以金融相關比率（FIR）、金融中介比率（M2GDP）等指標衡量。但單一指標衡量金融發展難以反映金融子市場發展對微觀經濟的影響差異，因此本文借鑒Demirguc-Kunt & Levine（1996）[17] 、翟淑萍和顧群（2013）[18]的研究成果建立地區金融發展（FD）評價指標體系（表1），從金融中介發展和股票市場發展兩個角度對中國各省級金融發展進行評價，并加入金融中介競爭和股票市場所有權結構指標，以反應中國金融約束政策環境下的所有制特征。

表1中國省域金融發展評價指標體系

一級指標二級指標指標定義金融中介發展

指數（DEV）全部金融中介發展地區全部金融機構當年年末總貸款余額/地區GDP非國有金融中介發展地區非國有商業銀行年末總貸款余額/地區GDP金融中介競爭地區非國有商業銀行年末總貸款余額/地區全部金融機構當年年末總貸款余額股票市場發展

指數（STOCK）股票市場規模地區股票市值/地區GDP股票市場所有權結構非國有上市公司占比=地區非國有上市公司/地區上市公司總數股票市場流動性地區股票交易額/地區GDP

（二）區域金融發展評價

本文采用因子分析方法對中國各省級金融及其子市場發展情況進行綜合評價，以主成分累積方差貢獻率達到80%以上作為選擇因子的依據，以被選擇因子各自方差占總方差的比重作為權重構造金融發展指數（FD）、金融中介發展指數（DEV）和股票市場發展指數（STOCK），并用實際值-最小值最大值-最小值將指數標準化。各年金融發展評價結果如圖1所示。

1.樣本選擇與數據來源

本文以2006—2011年滬深兩市A股上市公司為樣本，并進行以下剔除：（1）2006—2011年處于*ST、ST或PT、*PT狀態的公司；（2）數據缺失及出現異常值的公司；（3）2006年以后上市的公司。最終獲得1070家上市公司6年的平行面板數據，共6420個樣本觀測值。數據來源于CCER數據庫。本文運用stata10.0軟件進行相關統計分析。

2.變量定義

本文實證分析涉及的其他變量指標定義如表2所示。

四、實證結果及分析

（一）金融發展對企業融資約束的緩解

由于Hausman檢驗拒絕原假設，因此采用固定效應面板回歸方法，并使用穩健標準誤差，以控制異方差的影響。模型（Ⅱ）回歸的結果（表3）表明，在1%顯著性水平下模型總體擬合效果較好。模型1和模型5的b1均顯著大于0，說明國有企業和非國有企業均面臨融資約束，且國有企業面臨融資約束更高。加入金融發展及其子市場發展指數的回歸結果表明，金融發展（包括金融中介和股票市價發展）對國有企業的融資約束緩解作用是顯著的，對非國有企業沒有顯著影響。而且比較模型3和模型4可以得到，對于國有企業融資約束的緩解，金融中介的作用大于股票市場。

以上分析結論與本文提出的假設1和假設2基本相符，即由于中國金融發展進程的特殊性，金融約束政策的存在使得金融發展帶有明顯的所有制偏好特征，偏向于支持國有企業的成長，且主要是通過金融中介——國有銀行體系這一分配途徑為國有企業提供金融支持。

（二）金融發展對投資效率的影響

表4中對模型（Ⅲ）逐步回歸的結果表明，在1%顯著性水平下國有企業（模型12）與非國有企業（模型16）的投資方程與融資約束方程線性關系均顯著。投資方程與表3中回歸結論一致，融資約束方程回歸結果顯示，金融發展對國有和非國有企業投資效率均有促進作用，且對國有企業促進效果更明顯。但從程度來看，金融發展對企業投資效率的影響非常小，回歸系數趨近于零。對于非國有企業，由于金融發展對企業融資約束緩解作用不顯著，因此對企業投資效率影響甚微。而對于國有企業，我們需要進一步分析金融發展帶來了企業融資約束的緩解，但并未帶來企業投資效率同步提高的深層次原因。接下來我們從預算軟約束這一視角對國有企業效率損失進行進一步分析。

（三）投資效率的進一步分析——預算軟約束與過度投資

對國有企業及非國有企業樣本分別按照資產負債率取值大小進行分組后進行加權最小二乘回歸的結果顯示（表5），在資產負債率處于較低水平時，隨著資產負債率的增大國有企業投資—現金流敏感系數增大，但當資產負債率達到66%以上時敏感系數大幅下降，并低于資產負債率小于33%時的系數。說明對于具有較高財務杠桿的國有企業，預算軟約束非常明顯。而非國有企業樣本隨著財務杠桿的提高，企業投資-現金流敏感系數逐漸加大。上述結果說明債務融資并沒有對國有企業過度投資起到明顯的制約作用，中國國有企業確實存在較強的預算軟約束，扭曲了其所面臨的真實融資約束，進而對投資效率產生負面影響。

在1%的顯著性水平下，模型總體線性關系顯著，各回歸系數均顯著區別于0，各個系數正負號也符合預期。對國有企業和非國有企業樣本分別提取殘差，計算其各自的均值并進行顯著性檢驗，結果為：在1%的顯著性水平下，均拒絕了均值為零的原假設，說明國有企業的殘差均值顯著為正（0.0151774），國有企業普遍存在過度投資；非國有企業樣本殘差均值顯著為負（-0.0297584），非國有企業樣本整體存在投資不足。

以上結果支持了本文的假設3，即預算軟約束的存在弱化了金融發展對國有企業融資約束的緩解作用和投資效率的促進作用，并進一步帶來了國有企業過度投資和效率損失。

五、研究結論與建議

本文研究結果顯示，首先，中國企業普遍存在融資約束。從現象來看，相對非國有企業，國有企業具有更高的融資約束，其原因在于國有企業預算軟約束的存在使得融資約束水平被高估，預算軟約束弱化了硬的融資約束作用。其次，金融發展緩解了國有企業的融資約束，且主要是通過金融中介——國有銀行體系這一分配途徑為國有企業提供金融支持，而金融發展對非國有企業融資約束的緩解效應并不顯著。說明在中國轉軌經濟和金融約束的政策環境下，金融系統對國有企業的支持力度遠遠大于非國有經濟主體。最后，金融發展對國有和非國有企業投資效率的影響都微乎其微，對于國有企業，預算軟約束的存在扭曲了國有企業所面臨的真實的融資約束，同時也弱化了金融發展對企業融資約束的緩解作用和對投資效率的促進作用，并帶來投資的過度和效率的損失；對于非國有企業，由于金融發展對企業融資約束的緩解效應不顯著，也難以在提高企業投資效率方面起到實質性作用。

總之，在中國轉型經濟的特殊制度背景下，要真正緩解企業融資約束、提高企業投資效率，必須同時從提高金融發展水平尤其是金融市場發展水平與硬化預算約束兩方面著手。

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責任編輯：常明明