IPO重啟：VC/PE退出盛宴

尹文宣

2014年1月境內IPO進入密集發行期。1月17日，“IPO重啟第一股”紐威股份上市交易，隨后21、23、27、28、29日分別有8、8、8、9、7家中企密集上市。據清科研究中心觀察：截至1月30日，共有43家中企在境內資本市場掛牌上市，另有7家中企登陸香港市場，1月共計50家企業成功上市，為近三年上市個數最大月，IPO重啟為直接“導火索”。

據清科旗下私募通統計：境內43家上市企業中在深交所掛牌企業共有39家，約占境內上市中企數的90.7%，先后分5批掛牌。其中前四批次均為每批8只新股，第五批有7只新股；上交所只有4只新股掛牌。境外方面：1月有7家中企實現海外IPO，其中6家在香港主板上市，1家以配售方式在香港創業板掛牌上市。1月境內外上市企業合計融資約為53.45億美元，與去年12月份相比，融資額環比下降35.01%，主要原因為去年12月份上市兩家大型金融企業中國信達資產管理股份有限公司和中國光大銀行股份有限公司皆為融資大戶，融資額均在24.00億美元以上。僅從境內來看：“大象級”融資王陜西煤業融資40.00億元人民幣成為本月最大IPO。而2011年時，根據陜西煤業IPO申報稿披露，陜西煤業計劃發行不超過20億股A股股票，計劃募資約172.51億元，陜西煤業募資規模大幅瘦身后僅為最初計劃的約23%，這與宏觀經濟不景氣、我國煤炭市場下游需求下降明顯、煤炭進口量增加、水力發電量上升有較大關系。

新股IPO一波三折

境內方面，根據清科研究中心觀察：自1月8日新寶股份和我武生物兩只新股開始申購，到1月17日紐威股份成功上市，短短十來日新股IPO狀況頻出：奧賽康高價發行意欲套現巨資，被證監會緊急叫停；新股IPO配售亂象叢生，我武生物、眾信旅游、天賜材料均在網下配售過程中定價模糊，濫用自主配售權導致不同機構或個人獲配比例相差懸殊，配售不夠透明而遭公眾質疑。目前已獲批文的52家公司，剩下9家公司尚未掛牌，其中晶方科技和石英股份兩家公司因被舉報暫緩發行。

本輪IPO重啟，證監會預期目標就是抑制高股價、高市盈率、高超募資金“三高”，而此次出臺的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》為了解決“高募集資金”問題，推出了存量發行制度，規定“發行人應根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股數量不足法定上市條件的，可以通過轉讓老股增加公開發行股票的數量”。但從存量發行效果來看，除了抑制“超高募集資金”外，“高發行價”、“高發行市盈率”這 “兩高”依然，同時還產生了老股東“高套現”，形成“高發行價、高市盈率、高套現”這個“新三高”。同時，網下配售的實際操作也違背了證監會要求“發行人和主承銷商不得通過自主配售，向其他相關群體輸入利益，切實做到合規配售、依法定價”的初衷。

清科研究中心認為：完善退市制度是打擊三高的強勁力量，如果新股不過關，一個運作良好的退市制度可以直接將其打掉，這樣將無人為“三高”買單。與納斯達克相比我國境內市場的退市門檻較高，例如，創業板公司要連續兩年凈資產為負才能終止上市，但除非公司差勁到極點，否則凈資產為負很難達到，而納斯達克市場即使最低層級的企業要繼續掛牌，需要滿足公司凈資產必須達到250萬美元的要求。所以不夠完善的退市制度導致很多垃圾股長期滯留，“三高”居高不下。

境外方面，2014年1月30日，農歷新年前，繼時代地產控股有限公司和龍光地產控股有限公司于2013年12月掛牌上市后，又有新地產股力高地產趕場上市。力高地產屬于微型房企，截至2013年9月，力高地產的銷售額僅為24億元人民幣。

值得一提的是，力高地產公布的上市資料顯示，此次力高上市集資不為還債，這在近年內房股中較為少見。根據力高地產招股書顯示，此次集資額的90%會用作該公司已訂土地出讓合同、框架協議或意向書的房地產開發項目的新土地的土地使用權支付土地出讓金，而剩余10%會用作集團營運資金及其他一般公司用途。資料還顯示，力高地產在全國擁有15個房地產開發項目，項目主要位于天津、南昌、濟南、煙臺、合肥及咸陽等二三線城市，產品涉及了普通住宅、寫字樓、高層公寓、五星級酒店、綜合商業等多種業態。

VC/PE加快退出“步伐”

根據清科私募通統計，2014年1月實現IPO的50家中國企業中，共有34家企業背靠VC/PE，合共創造83筆退出，退出個數激增，為12月退出個數的3.46倍。從投資時間來看VC/PE機構均集中在2009-2011年間進行投資，其中兩家“退出大戶”紐威股份和天保重裝分別創造了9筆和8筆退出，以天保重裝為例：天保重裝背靠7家機構，上市前獲得4輪融資，2007年11月21日，深圳市創東方投資有限公司投資成都天保重型裝備股份有限公司1000萬元，持股比例為5.81%；北京億潤創業投資有限公司旗下基金天津億潤成長投資行（有限合伙）投資1000萬元，持股比例為5.81%；深圳市孚威創業投資有限公司投資550萬元，持股比例為3.20%；盛景投資管理集團旗下基金北京德誠盛景投資有限公司投資550萬元，持股比例為3.20%，完成了A輪融資。

2008年8月19日，成都創新風險投資有限公司投資成都天保重型裝備股份有限公司2801.45萬元，持股比例為10.09%；成都創新風險投資有限公司旗下基金成都博源興邦投資合伙企業（有限合伙）投資天保重裝1002.14萬元，持股比例為3.61%；成都創新風險投資有限公司旗下基金成都博源創業投資中心（有限合伙）投資天保重裝273.31萬元，獲得0.98%的股權，本輪投資完成后博源創投的持股比例變為3.85%。

隨后，2011年2月16日，東證融通投資管理有限公司投資成都天保重型裝備股份有限公司825.12萬元，占股2.38%，四輪融資全部完成。作為傳統意義上私募股權投資基金最理想的退出方式，IPO的重啟為蟄伏已久的VC/PE送來一場退出“盛宴”。

據清科研究中心認為，IPO重啟除了對退出有直接的利好外，還給PE帶來了募資的利好。在過去一年多時間里，由于IPO關閘，國內LP對PE的熱情也驟減。據清科私募通統計，2013年全年PE業基金募集數量上和規模上都下降明顯，基金整體募資依舊低迷。雖然證監會審批速度加快，也不意味著大批PE投資人能夠通過被投企業上市迅速退出。即使IPO重啟大大利好退出，但機構投資者不能完全放棄考慮和尋找其他的退出途徑。

（作者單位：清科研究中心）