資產(chǎn)剝離對(duì)公司績(jī)效的影響

【摘要】企業(yè)通過資產(chǎn)剝離調(diào)整公司戰(zhàn)略，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，影響上市公司績(jī)效。本文篩選出47家在2009年進(jìn)行資產(chǎn)剝離的樣本和47家總資產(chǎn)及主營(yíng)業(yè)務(wù)相似的公司，應(yīng)用事件研究和因子分析的方法分組研究資產(chǎn)剝離對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否有顯著提升的作用。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)剝離 公司績(jī)效 事件分析法 因子分析

一、引言

上市公司通過資產(chǎn)重組來(lái)優(yōu)化企業(yè)資源配置，資產(chǎn)剝離作為其中重要的一部分，將無(wú)效、低效或者已經(jīng)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性閑置的資產(chǎn)進(jìn)行分離，通過這種方式提高企業(yè)績(jī)效。

本文從公司績(jī)效角度對(duì)資產(chǎn)剝離進(jìn)行研究，通過短期的股價(jià)變動(dòng)和長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)狀況的變化研究企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)剝離后是否會(huì)對(duì)企業(yè)的在不同時(shí)期的績(jī)效產(chǎn)生影響。通過事件法研究資產(chǎn)剝離對(duì)公司短期績(jī)效的影響。長(zhǎng)期績(jī)效通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的因子分析的實(shí)證研究來(lái)分析資產(chǎn)剝離和公司長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系。

二、資產(chǎn)剝離和公司績(jī)效的理論假設(shè)

（一）資產(chǎn)剝離的含義

所謂資產(chǎn)剝離是指在企業(yè)為了適應(yīng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，從而調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提高管理效率，謀求管理激勵(lì)，提高資源利益效率或者是彌補(bǔ)并購(gòu)決策失誤。通過將企業(yè)擁有的資產(chǎn)、產(chǎn)品線、經(jīng)營(yíng)部門、子公司出售給第三方，以獲得現(xiàn)金或者股票形式回報(bào)的一種商業(yè)行為。除了資產(chǎn)出售，廣義的資產(chǎn)剝離還包括企業(yè)分立和股權(quán)切離等形式。通過資產(chǎn)剝離，企業(yè)可以將資源集中于重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，使得自身更具有競(jìng)爭(zhēng)力，與此同時(shí)資產(chǎn)剝離還可以使企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)配置、提高資產(chǎn)質(zhì)量和資本的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）本文的理論假設(shè)

從以上的研究中可以得到四種假設(shè)：資產(chǎn)剝離對(duì)公司短期和短期績(jī)效都產(chǎn)生正向影響；資產(chǎn)剝離對(duì)公司短期和長(zhǎng)期績(jī)效都不產(chǎn)生影響；資產(chǎn)剝離對(duì)公司的短期績(jī)效能夠產(chǎn)生正向的影響，但對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效并沒有影響；資產(chǎn)剝離對(duì)公司的短期績(jī)效部產(chǎn)生影響，但是能產(chǎn)生正向的長(zhǎng)期績(jī)效的影響。

本文通過事件研究法和對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，來(lái)檢驗(yàn)資產(chǎn)剝離對(duì)我國(guó)上市制造業(yè)公司的績(jī)效影響。

三、實(shí)證研究

（一）資產(chǎn)剝離對(duì)上市制造業(yè)公司績(jī)效影響的研究設(shè)計(jì)

1.資產(chǎn)剝離對(duì)公司短期績(jī)效影響的事件分析法模型。事件研究法是指測(cè)量某個(gè)事件在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)某種金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響的一系列方法的統(tǒng)稱。主要用來(lái)研究市場(chǎng)上在某個(gè)特定的事件發(fā)生后，股價(jià)是否會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，以及是否會(huì)產(chǎn)生“超額收益率”，由此來(lái)了解股價(jià)的波動(dòng)與該事件是否相關(guān)。

本文研究資產(chǎn)剝離對(duì)短期績(jī)效的影響，因而把公司首次公告資產(chǎn)剝離作為窗口事件，將事件發(fā)生點(diǎn)定義為時(shí)刻t。將事件窗口即事件考察期確定為[T-15，T+15]，為事件發(fā)生的前15個(gè)交易日到后15個(gè)交易日共31天。與此同時(shí)，將估計(jì)窗口定為[T-45，T-16]，將企業(yè)在這段事件內(nèi)的收益率與市場(chǎng)收益率做回歸，用于估算在事件窗口中的正常收益率。本文選取在上證指數(shù)和深證成指作為市場(chǎng)收益率的計(jì)算基礎(chǔ)。

2.資產(chǎn)剝離對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效影響的因子分析模型。在實(shí)際問題的研究中，往往會(huì)涉及眾多有關(guān)的變量，收集大量的信息進(jìn)行匯總和整理進(jìn)而找到規(guī)律。但是太多的變量，不僅提高了數(shù)據(jù)采集和計(jì)量工作的負(fù)責(zé)性，也不利于理性的分析和解釋。雖然每個(gè)變量都代表了一定的信息，但變量間還可能存在相關(guān)性，使其代表的信息出現(xiàn)重疊，得出錯(cuò)誤的決定。然而變量太少又會(huì)造成信息不足也會(huì)給分析問題帶來(lái)不利。因此，在減少變量的同時(shí)盡可能地降低信息損失，即選擇合理的數(shù)量的變量是非常關(guān)鍵的。因子分析將相關(guān)性較高的指標(biāo)或因素歸為一組，每一組變量用一個(gè)因子描述，用較少的因子來(lái)描述大部分?jǐn)?shù)據(jù)。因子分析旨在尋找潛在的起支配作用的因子模型，能夠有效地降低變量維數(shù)、簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)。其基本思想是根據(jù)變量間的相關(guān)性高低將變量進(jìn)行分組，相關(guān)性高的變量分為一組。用一組變量來(lái)表示一個(gè)基本結(jié)構(gòu)，稱這個(gè)基本結(jié)構(gòu)為公因子。具體模型如下：

設(shè)有總共有n個(gè)樣本，每個(gè)樣本里面有p個(gè)變量。將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，來(lái)消除觀測(cè)量綱和數(shù)量級(jí)的差異對(duì)后續(xù)的數(shù)據(jù)處理造成的影響，方便對(duì)比不同樣本間的變量，使分析更加準(zhǔn)確。通過標(biāo)準(zhǔn)化，使得樣本中的變量均值為0，方差為1。用x表示標(biāo)準(zhǔn)化之后的新變量，來(lái)區(qū)分原始的觀測(cè)變量。假設(shè)原來(lái)的公共因子變量是y1，y2，……ym，記經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化后的公共因子的變量為F1，F(xiàn)2，……Fm（m

稱為因子模型。

模型當(dāng)中的F1，F(xiàn)2，……Fm變量是相互獨(dú)立的公共因子（也稱主因子），它們會(huì)作為不可觀測(cè)的理論變量會(huì)出現(xiàn)在每個(gè)原觀測(cè)變量的表達(dá)式中。在不同的情況下公共因子具有不同的含義，其定義要結(jié)合具體問題。ε1，ε2，……εp被是向量x的分量xi（i=1，2，…，n）所特有的因子，被稱為特殊因子，特殊因子與所有公共因子以及各特殊因子之間都是相互獨(dú)立的。

在模型當(dāng)中，矩陣A=（aij），如果xi與Fi的相關(guān)性越大或者說(shuō)公共因子Fi對(duì)于xi的載荷量越大，aij的絕對(duì)值就會(huì)越大，故aij稱為公因子載荷量，簡(jiǎn)稱因子載荷。矩陣A稱為因子載荷矩陣。

本文選取了上市制造業(yè)公司在2009年進(jìn)行資產(chǎn)剝離和未進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司各47個(gè)作為研究樣本，選取了13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，所有的原始數(shù)據(jù)都來(lái)源同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。

在分析的過程總，使用SPSS17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和因子分析，先將變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后對(duì)這些變量進(jìn)行因子分析，并采用方差最大法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，得出旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣表，因子負(fù)載的絕對(duì)值越大，表明對(duì)所代表的指標(biāo)變量的解釋性越好，最后得到因子得分，通過比較2007年到2012年財(cái)務(wù)狀況，用于分析資產(chǎn)剝離公司的長(zhǎng)期績(jī)效變化。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源。本文公司樣本來(lái)自的978家是在滬深兩市交易的制造業(yè)公司。遵循下述原則對(duì)上市公司進(jìn)行篩選。

（1）我國(guó)上市公司中比較特殊的公司，如*ST、ST和PT類的公司予以剔除；（2）在2007年到2012年所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全，則不作為樣本；（3）未完成改股的公司予以剔除；（4）資產(chǎn)剝離金額在1000萬(wàn)以下的公司予以剔除；（5）如果一家公司在2009年發(fā)生2起或2起以上的資產(chǎn)剝離事件，予以剔除。

將篩選出的樣本，根據(jù)主要經(jīng)營(yíng)行業(yè)和總資產(chǎn)與在2007年到2012年都未進(jìn)行資產(chǎn)剝離的上市制造業(yè)公司進(jìn)行匹配。分組進(jìn)行短期和長(zhǎng)期的績(jī)效研究。最終選取資產(chǎn)剝離和未剝離的公司各47家。

其中所需的數(shù)據(jù)選取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR和同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過excel和spss17.0來(lái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

在公司刪選階段，數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

在公司績(jī)效實(shí)證部分，在短期的事件法的研究中在資產(chǎn)剝離發(fā)生前后股價(jià)變動(dòng)的數(shù)據(jù)和長(zhǎng)期分析中2007年到2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究結(jié)果的分析

1.資產(chǎn)剝離對(duì)公司短期績(jī)效影響的事件法分析。收益率檢驗(yàn)：通過excel和spss17.0對(duì)樣本進(jìn)行分析，兩組數(shù)據(jù)94個(gè)樣本在資產(chǎn)剝離公告的前后以及各段事件內(nèi)的累積超額收益率、平均超額收益率和t檢驗(yàn)的結(jié)果如下表所示，樣本在事件窗口[-15，+15]內(nèi)的累計(jì)平均超額收益為為負(fù)。

顯著性分析：如下表所示，對(duì)AR和CAR做T檢驗(yàn)，在資產(chǎn)剝離的公司的檢驗(yàn)中，AR在資產(chǎn)剝離后的第4天，第8天和第11天顯著，CAR在[0，+1]顯著。而未進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司在T檢驗(yàn)中，AR在資產(chǎn)剝離前5天和剝離后第12天顯著。說(shuō)明資產(chǎn)剝離對(duì)股價(jià)在短期內(nèi)有一定影響，并且可能存在滯后，但是效果并不明顯，且無(wú)法持續(xù)。

從折線圖的分析可以看出資產(chǎn)剝離在事件發(fā)生當(dāng)日確實(shí)使得股價(jià)上升，但是影響微弱，且無(wú)法持續(xù)，說(shuō)明資產(chǎn)剝離對(duì)股價(jià)的影響并不顯著，市場(chǎng)反應(yīng)小。

可能由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，在很多方面不完善，影響股價(jià)的因素很多，股價(jià)和公司業(yè)績(jī)往往脫軌，股價(jià)很大程度上并沒有反映上市公司的基本面狀況。事件法比較適用于發(fā)展完善、有效的資本市場(chǎng)。

2.資產(chǎn)剝離對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的因子分析的實(shí)證過程和分析。上市公司資產(chǎn)剝離的績(jī)效可以從盈利、償債、運(yùn)營(yíng)、成長(zhǎng)和現(xiàn)金流量等狀況來(lái)反應(yīng)。所以本文從盈利，償債，運(yùn)營(yíng)，成長(zhǎng)和現(xiàn)金流量等五個(gè)方面選取了13個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，詳見下表：

本文要對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行2007年到2012年總共六年的因子分析過程，以在2007年進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司為例子，講述因子分析過程。

在對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理消除量綱之后，本文根據(jù)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)提取指標(biāo)結(jié)構(gòu)的因子，并按樣本協(xié)差陣的特征根大于1的原則提取出了5個(gè)公共因子。同時(shí)，為了進(jìn)一步確認(rèn)選用的因子個(gè)數(shù)并分析各個(gè)因子對(duì)原始變量的反映程度，本文利用主成分分析法對(duì)因子進(jìn)行解釋。

通過KMO檢驗(yàn)和Barlett球形檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)來(lái)分析所選取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否能用因子分析法進(jìn)行分析。KMO檢驗(yàn)是通過對(duì)簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系統(tǒng)的相對(duì)大小來(lái)判斷是否能用因子分析的方法，KMO取值范圍為0～1，越趨于1，數(shù)據(jù)越應(yīng)該用因子分析的方法進(jìn)行分析。根據(jù)Kaiser（1940）的觀點(diǎn)，如果KMO小于0.5，數(shù)值不適合用因子分析的方法進(jìn)行研究。Bartle球形檢驗(yàn)也可以用于檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否適合因子分析，當(dāng)P小于0.05時(shí)，數(shù)據(jù)可以用因子分析的方法。表中給出了本文選取的資產(chǎn)剝離的上市制造業(yè)公司在2007年財(cái)務(wù)指標(biāo)的KMO和Barlett球形檢驗(yàn)的結(jié)果，可以從表中看出，本研究的KMO是0.582，P值等于0，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)可以進(jìn)行因子分析。

Z（2007）=（25.793*F1+16.334*F2+14.476*F3+13.681*F4+11.732 *F5）/82.017

上表的第一部分初始特征值顯示的是因子初始解的情況，用來(lái)確定應(yīng)該提取的因子，其中第一列是各因子相對(duì)應(yīng)的特征跟，從表中可知有5個(gè)因子對(duì)應(yīng)的特征跟大于1，因此，本文就確定了這5個(gè)公共因子，第二列是各因子的方差貢獻(xiàn)率，第三列是個(gè)因子的累積方差貢獻(xiàn)率。表的第二部分是因子解的情況，從表中可看出前5個(gè)因子包含的信息占了所有指標(biāo)的82.017%，因子分析結(jié)果較理想。表的第三部分是因子解經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后的情況，旋轉(zhuǎn)后累積方差貢獻(xiàn)率并未改變，只是重新分配了各個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，使因子更易于解釋。綜上可知，本文選取的5個(gè)公共因子能較好反映進(jìn)行資產(chǎn)剝離的上市制造業(yè)公司在2007年的財(cái)務(wù)狀況。

由于5個(gè)公共因子旋轉(zhuǎn)前在不同的原始變量上的載荷區(qū)別并不明顯，為了使因子含義更加明確和更具解釋性，我們利用正交旋轉(zhuǎn)法對(duì)因子載荷陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得出結(jié)果如下：

從表中可以看出，經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后各因子的載荷系數(shù)出現(xiàn)了分化。公共因子F1在總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)上有較大的載荷，稱F1為盈利能力因子，公共因子F2在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率有較大載荷，稱F2為成長(zhǎng)能力因子，公共因子F3在資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率有較大載荷，稱F3為償債能力因子，公共因子F4在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~有較大的載荷，稱F4為現(xiàn)金流量因子，公共因子F5存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)上有較大載荷，稱F5為營(yíng)運(yùn)能力因子。

最后根據(jù)各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重求得2007年到2012年資產(chǎn)剝離和未剝離兩組公司綜合得分，分析其財(cái)務(wù)狀況。以旋轉(zhuǎn)后的各因子方差貢獻(xiàn)率作為各因子對(duì)績(jī)效的影響權(quán)重，構(gòu)造樣本公司資產(chǎn)剝離發(fā)生當(dāng)年績(jī)效綜合得分函數(shù)。

發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司的2007到2012年的績(jī)效綜合得分函數(shù)如下：

由上表的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在顯著性檢驗(yàn)上兩組數(shù)據(jù)都不顯著，說(shuō)明資產(chǎn)剝離對(duì)上市制造業(yè)公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上并沒有顯著的影響。

四、結(jié)論與建議

本文通過規(guī)范的實(shí)證研究，來(lái)研究我國(guó)資產(chǎn)剝離的對(duì)上市制造業(yè)企業(yè)的績(jī)效影響。選取2009年進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司以及總資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)相匹配的未進(jìn)行資產(chǎn)剝離公司作為實(shí)證對(duì)象，采用事件研究分析資產(chǎn)剝離的短期效益，即通過分析“事件窗”的累計(jì)超額收益（CAR）并且通過T檢驗(yàn)來(lái)判斷資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響，進(jìn)而判斷短期績(jī)效。對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的判斷是通過對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，對(duì)得到的得分進(jìn)行xilcoxon檢驗(yàn)，從而判斷資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的影響。通過廣泛收集股票價(jià)格和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用excel和spss17.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：

第一，資產(chǎn)剝離對(duì)上市制造業(yè)企業(yè)帶來(lái)的短期效益具有滯后性，且影響不顯著。

第二，資產(chǎn)剝離不能為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)的長(zhǎng)期效益，只能使得在資產(chǎn)剝離后的個(gè)別年份財(cái)務(wù)狀況得到改善，但是效果不顯著。

造成以上結(jié)果，除了我國(guó)的資本市場(chǎng)并不完善，股票價(jià)格和公司經(jīng)營(yíng)脫軌之外。可能是由于資產(chǎn)剝離的方式在我國(guó)的上市公司中的運(yùn)用中還不成熟。并且在資產(chǎn)剝離中的關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象嚴(yán)重。

為了改善這一現(xiàn)狀，本文從政策、市場(chǎng)和企業(yè)提出了幾點(diǎn)建議。

第一，進(jìn)一步健全與完善相關(guān)法律、法規(guī)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度。我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)在對(duì)上市公司的資產(chǎn)剝離方面的規(guī)定尚不完善，政府對(duì)上市公司的監(jiān)管作用發(fā)揮不夠，導(dǎo)致資產(chǎn)剝離實(shí)施混亂。我國(guó)應(yīng)該更加完善在股份回購(gòu)、分拆上市、分離和資產(chǎn)剝離的法律法規(guī)，并且我國(guó)在這些方面的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度的極其匱乏，對(duì)這方面的問題要進(jìn)行進(jìn)一步的探討和補(bǔ)充。與此同時(shí)，要進(jìn)一步補(bǔ)充和細(xì)化法律法規(guī)在稅收安排、債務(wù)處理和資產(chǎn)處理等細(xì)節(jié)問題。

第二，積極培育與完善資本市場(chǎng)。資產(chǎn)剝離的進(jìn)行依賴于完善的資本市場(chǎng)，然而中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，因而在一定程度上阻止了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)剝離的進(jìn)一步發(fā)展，因此積極培育與完善資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)剝離的進(jìn)一步發(fā)展來(lái)說(shuō)及其重要。可以具體地從以下兩個(gè)方面來(lái)發(fā)展和完善，對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)一步地規(guī)范：一是通過對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，運(yùn)作效率的提高，能夠有力地保障資產(chǎn)剝離的實(shí)施。二是對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范和開放，對(duì)資產(chǎn)交易過程中的信息公開度進(jìn)行提高，提高信息的對(duì)稱性。

第三，企業(yè)應(yīng)不斷調(diào)整上市公司收縮性資本運(yùn)營(yíng)的思路，加強(qiáng)理論學(xué)習(xí)和在實(shí)務(wù)中的運(yùn)用。在我國(guó)，無(wú)論是上市公司還是非上市公司都希望能夠擴(kuò)大公司規(guī)模，公司在不同的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，很多企業(yè)進(jìn)行多元化和混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式，但是這種方式并沒有使得投資風(fēng)險(xiǎn)降低，反而使得投資太過分散，盲目夸張，無(wú)法保持公司在產(chǎn)業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力，削弱了公司的盈利能力。企業(yè)應(yīng)在發(fā)展戰(zhàn)略的指導(dǎo)下進(jìn)行資產(chǎn)剝離，通過收縮企業(yè)邊界、強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力、降低內(nèi)部交易成本，給企業(yè)帶來(lái)更大的前進(jìn)動(dòng)力和明確的發(fā)展方向。

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作者簡(jiǎn)介：張玲玲（1988-），女，漢族，江蘇揚(yáng)州人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。一、引言

上市公司通過資產(chǎn)重組來(lái)優(yōu)化企業(yè)資源配置，資產(chǎn)剝離作為其中重要的一部分，將無(wú)效、低效或者已經(jīng)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性閑置的資產(chǎn)進(jìn)行分離，通過這種方式提高企業(yè)績(jī)效。

本文從公司績(jī)效角度對(duì)資產(chǎn)剝離進(jìn)行研究，通過短期的股價(jià)變動(dòng)和長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)狀況的變化研究企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)剝離后是否會(huì)對(duì)企業(yè)的在不同時(shí)期的績(jī)效產(chǎn)生影響。通過事件法研究資產(chǎn)剝離對(duì)公司短期績(jī)效的影響。長(zhǎng)期績(jī)效通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的因子分析的實(shí)證研究來(lái)分析資產(chǎn)剝離和公司長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系。

二、資產(chǎn)剝離和公司績(jī)效的理論假設(shè)

（一）資產(chǎn)剝離的含義

所謂資產(chǎn)剝離是指在企業(yè)為了適應(yīng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，從而調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提高管理效率，謀求管理激勵(lì)，提高資源利益效率或者是彌補(bǔ)并購(gòu)決策失誤。通過將企業(yè)擁有的資產(chǎn)、產(chǎn)品線、經(jīng)營(yíng)部門、子公司出售給第三方，以獲得現(xiàn)金或者股票形式回報(bào)的一種商業(yè)行為。除了資產(chǎn)出售，廣義的資產(chǎn)剝離還包括企業(yè)分立和股權(quán)切離等形式。通過資產(chǎn)剝離，企業(yè)可以將資源集中于重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，使得自身更具有競(jìng)爭(zhēng)力，與此同時(shí)資產(chǎn)剝離還可以使企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)配置、提高資產(chǎn)質(zhì)量和資本的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）本文的理論假設(shè)

從以上的研究中可以得到四種假設(shè)：資產(chǎn)剝離對(duì)公司短期和短期績(jī)效都產(chǎn)生正向影響；資產(chǎn)剝離對(duì)公司短期和長(zhǎng)期績(jī)效都不產(chǎn)生影響；資產(chǎn)剝離對(duì)公司的短期績(jī)效能夠產(chǎn)生正向的影響，但對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效并沒有影響；資產(chǎn)剝離對(duì)公司的短期績(jī)效部產(chǎn)生影響，但是能產(chǎn)生正向的長(zhǎng)期績(jī)效的影響。

本文通過事件研究法和對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，來(lái)檢驗(yàn)資產(chǎn)剝離對(duì)我國(guó)上市制造業(yè)公司的績(jī)效影響。

三、實(shí)證研究

（一）資產(chǎn)剝離對(duì)上市制造業(yè)公司績(jī)效影響的研究設(shè)計(jì)

1.資產(chǎn)剝離對(duì)公司短期績(jī)效影響的事件分析法模型。事件研究法是指測(cè)量某個(gè)事件在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)某種金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響的一系列方法的統(tǒng)稱。主要用來(lái)研究市場(chǎng)上在某個(gè)特定的事件發(fā)生后，股價(jià)是否會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，以及是否會(huì)產(chǎn)生“超額收益率”，由此來(lái)了解股價(jià)的波動(dòng)與該事件是否相關(guān)。

本文研究資產(chǎn)剝離對(duì)短期績(jī)效的影響，因而把公司首次公告資產(chǎn)剝離作為窗口事件，將事件發(fā)生點(diǎn)定義為時(shí)刻t。將事件窗口即事件考察期確定為[T-15，T+15]，為事件發(fā)生的前15個(gè)交易日到后15個(gè)交易日共31天。與此同時(shí)，將估計(jì)窗口定為[T-45，T-16]，將企業(yè)在這段事件內(nèi)的收益率與市場(chǎng)收益率做回歸，用于估算在事件窗口中的正常收益率。本文選取在上證指數(shù)和深證成指作為市場(chǎng)收益率的計(jì)算基礎(chǔ)。

（1）實(shí)際股價(jià)收益

rit=pit，pi，t/pi，t-1-1 （3.1）

公式（3.1）中，pit表示股票i在t期的收盤價(jià)，pi，t-1表示股票i在t-1期的收盤價(jià)，rit代表股票i在t期的實(shí)際股票收益。

（2）異常收益

Rit=rit-E（rit） （3.2）

公式（3.2）中Rit代表異常收益，E（rit）代表正常收益率。

（3）所以樣本公司在t期的平均異常收益率：

AR■=■ （3.3）

（4）在事件窗口[T-15， T+15]累積平均異常收益：

CAR（t1，t2）=■ARi （3.4）

2.資產(chǎn)剝離對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效影響的因子分析模型。在實(shí)際問題的研究中，往往會(huì)涉及眾多有關(guān)的變量，收集大量的信息進(jìn)行匯總和整理進(jìn)而找到規(guī)律。但是太多的變量，不僅提高了數(shù)據(jù)采集和計(jì)量工作的負(fù)責(zé)性，也不利于理性的分析和解釋。雖然每個(gè)變量都代表了一定的信息，但變量間還可能存在相關(guān)性，使其代表的信息出現(xiàn)重疊，得出錯(cuò)誤的決定。然而變量太少又會(huì)造成信息不足也會(huì)給分析問題帶來(lái)不利。因此，在減少變量的同時(shí)盡可能地降低信息損失，即選擇合理的數(shù)量的變量是非常關(guān)鍵的。因子分析將相關(guān)性較高的指標(biāo)或因素歸為一組，每一組變量用一個(gè)因子描述，用較少的因子來(lái)描述大部分?jǐn)?shù)據(jù)。因子分析旨在尋找潛在的起支配作用的因子模型，能夠有效地降低變量維數(shù)、簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)。其基本思想是根據(jù)變量間的相關(guān)性高低將變量進(jìn)行分組，相關(guān)性高的變量分為一組。用一組變量來(lái)表示一個(gè)基本結(jié)構(gòu)，稱這個(gè)基本結(jié)構(gòu)為公因子。具體模型如下：

設(shè)有總共有n個(gè)樣本，每個(gè)樣本里面有p個(gè)變量。將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，來(lái)消除觀測(cè)量綱和數(shù)量級(jí)的差異對(duì)后續(xù)的數(shù)據(jù)處理造成的影響，方便對(duì)比不同樣本間的變量，使分析更加準(zhǔn)確。通過標(biāo)準(zhǔn)化，使得樣本中的變量均值為0，方差為1。用x表示標(biāo)準(zhǔn)化之后的新變量，來(lái)區(qū)分原始的觀測(cè)變量。假設(shè)原來(lái)的公共因子變量是y1，y2，……ym，記經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化后的公共因子的變量為F1，F(xiàn)2，……Fm（m

（1）x=（x1，x2，…xp）T，是能夠觀測(cè)的隨機(jī)向量，并且均值向量為E（x）=0，協(xié)方差陣Cov（x）=Σ，并且協(xié)方差陣Σ與相關(guān)矩陣R相等；

（2）F=（F1，F(xiàn)2，…Fm）T，m

（3）ε=（ε1，ε2，…εp）T與F相互獨(dú)立，且E（ε）=0，ε協(xié)方差Σε是對(duì)角陣，即

■（3.5）

說(shuō)明ε各分量之間也是相互獨(dú)立的，則模型

■ （3.6）

稱為因子模型。

模型當(dāng)中的F1，F(xiàn)2，……Fm變量是相互獨(dú)立的公共因子（也稱主因子），它們會(huì)作為不可觀測(cè)的理論變量會(huì)出現(xiàn)在每個(gè)原觀測(cè)變量的表達(dá)式中。在不同的情況下公共因子具有不同的含義，其定義要結(jié)合具體問題。ε1，ε2，……εp被是向量x的分量xi（i=1，2，…，n）所特有的因子，被稱為特殊因子，特殊因子與所有公共因子以及各特殊因子之間都是相互獨(dú)立的。

在模型當(dāng)中，矩陣A=（aij），如果xi與Fi的相關(guān)性越大或者說(shuō)公共因子Fi對(duì)于xi的載荷量越大，aij的絕對(duì)值就會(huì)越大，故aij稱為公因子載荷量，簡(jiǎn)稱因子載荷。矩陣A稱為因子載荷矩陣。

本文選取了上市制造業(yè)公司在2009年進(jìn)行資產(chǎn)剝離和未進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司各47個(gè)作為研究樣本，選取了13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，所有的原始數(shù)據(jù)都來(lái)源同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。

在分析的過程總，使用SPSS17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和因子分析，先將變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后對(duì)這些變量進(jìn)行因子分析，并采用方差最大法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，得出旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣表，因子負(fù)載的絕對(duì)值越大，表明對(duì)所代表的指標(biāo)變量的解釋性越好，最后得到因子得分，通過比較2007年到2012年財(cái)務(wù)狀況，用于分析資產(chǎn)剝離公司的長(zhǎng)期績(jī)效變化。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源。本文公司樣本來(lái)自的978家是在滬深兩市交易的制造業(yè)公司。遵循下述原則對(duì)上市公司進(jìn)行篩選。

（1）我國(guó)上市公司中比較特殊的公司，如*ST、ST和PT類的公司予以剔除；（2）在2007年到2012年所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全，則不作為樣本；（3）未完成改股的公司予以剔除；（4）資產(chǎn)剝離金額在1000萬(wàn)以下的公司予以剔除；（5）如果一家公司在2009年發(fā)生2起或2起以上的資產(chǎn)剝離事件，予以剔除。

將篩選出的樣本，根據(jù)主要經(jīng)營(yíng)行業(yè)和總資產(chǎn)與在2007年到2012年都未進(jìn)行資產(chǎn)剝離的上市制造業(yè)公司進(jìn)行匹配。分組進(jìn)行短期和長(zhǎng)期的績(jī)效研究。最終選取資產(chǎn)剝離和未剝離的公司各47家。

其中所需的數(shù)據(jù)選取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR和同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過excel和spss17.0來(lái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

在公司刪選階段，數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

在公司績(jī)效實(shí)證部分，在短期的事件法的研究中在資產(chǎn)剝離發(fā)生前后股價(jià)變動(dòng)的數(shù)據(jù)和長(zhǎng)期分析中2007年到2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究結(jié)果的分析

1.資產(chǎn)剝離對(duì)公司短期績(jī)效影響的事件法分析。收益率檢驗(yàn)：通過excel和spss17.0對(duì)樣本進(jìn)行分析，兩組數(shù)據(jù)94個(gè)樣本在資產(chǎn)剝離公告的前后以及各段事件內(nèi)的累積超額收益率、平均超額收益率和t檢驗(yàn)的結(jié)果如下表所示，樣本在事件窗口[-15，+15]內(nèi)的累計(jì)平均超額收益為為負(fù)。

顯著性分析：如下表所示，對(duì)AR和CAR做T檢驗(yàn)，在資產(chǎn)剝離的公司的檢驗(yàn)中，AR在資產(chǎn)剝離后的第4天，第8天和第11天顯著，CAR在[0，+1]顯著。而未進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司在T檢驗(yàn)中，AR在資產(chǎn)剝離前5天和剝離后第12天顯著。說(shuō)明資產(chǎn)剝離對(duì)股價(jià)在短期內(nèi)有一定影響，并且可能存在滯后，但是效果并不明顯，且無(wú)法持續(xù)。

表3.1 資產(chǎn)剝離公告前后15天累計(jì)超額收益率和平均超額收益率

表3.2 非資產(chǎn)剝離公告前后15天累計(jì)超額收益率和平均超額收益率

表3.3 剝離后各區(qū)間累計(jì)超額收益率及顯著性水平

表3.4 非資產(chǎn)剝離各區(qū)間累計(jì)超額收益率及顯著性水平

圖3.1 資產(chǎn)剝離AR和CAR

圖3.2 非資產(chǎn)剝離AR和CAR

從折線圖的分析可以看出資產(chǎn)剝離在事件發(fā)生當(dāng)日確實(shí)使得股價(jià)上升，但是影響微弱，且無(wú)法持續(xù)，說(shuō)明資產(chǎn)剝離對(duì)股價(jià)的影響并不顯著，市場(chǎng)反應(yīng)小。

可能由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，在很多方面不完善，影響股價(jià)的因素很多，股價(jià)和公司業(yè)績(jī)往往脫軌，股價(jià)很大程度上并沒有反映上市公司的基本面狀況。事件法比較適用于發(fā)展完善、有效的資本市場(chǎng)。

2.資產(chǎn)剝離對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的因子分析的實(shí)證過程和分析。上市公司資產(chǎn)剝離的績(jī)效可以從盈利、償債、運(yùn)營(yíng)、成長(zhǎng)和現(xiàn)金流量等狀況來(lái)反應(yīng)。所以本文從盈利，償債，運(yùn)營(yíng)，成長(zhǎng)和現(xiàn)金流量等五個(gè)方面選取了13個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，詳見下表：

表3.5 財(cái)務(wù)指標(biāo)

本文要對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行2007年到2012年總共六年的因子分析過程，以在2007年進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司為例子，講述因子分析過程。

在對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理消除量綱之后，本文根據(jù)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)提取指標(biāo)結(jié)構(gòu)的因子，并按樣本協(xié)差陣的特征根大于1的原則提取出了5個(gè)公共因子。同時(shí)，為了進(jìn)一步確認(rèn)選用的因子個(gè)數(shù)并分析各個(gè)因子對(duì)原始變量的反映程度，本文利用主成分分析法對(duì)因子進(jìn)行解釋。

表3.6 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

通過KMO檢驗(yàn)和Barlett球形檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)來(lái)分析所選取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否能用因子分析法進(jìn)行分析。KMO檢驗(yàn)是通過對(duì)簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系統(tǒng)的相對(duì)大小來(lái)判斷是否能用因子分析的方法，KMO取值范圍為0～1，越趨于1，數(shù)據(jù)越應(yīng)該用因子分析的方法進(jìn)行分析。根據(jù)Kaiser（1940）的觀點(diǎn)，如果KMO小于0.5，數(shù)值不適合用因子分析的方法進(jìn)行研究。Bartle球形檢驗(yàn)也可以用于檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否適合因子分析，當(dāng)P小于0.05時(shí)，數(shù)據(jù)可以用因子分析的方法。表中給出了本文選取的資產(chǎn)剝離的上市制造業(yè)公司在2007年財(cái)務(wù)指標(biāo)的KMO和Barlett球形檢驗(yàn)的結(jié)果，可以從表中看出，本研究的KMO是0.582，P值等于0，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)可以進(jìn)行因子分析。

表3.7 解釋的總方差

Z（2007）=（25.793*F1+16.334*F2+14.476*F3+13.681*F4+11.732 *F5）/82.017

上表的第一部分初始特征值顯示的是因子初始解的情況，用來(lái)確定應(yīng)該提取的因子，其中第一列是各因子相對(duì)應(yīng)的特征跟，從表中可知有5個(gè)因子對(duì)應(yīng)的特征跟大于1，因此，本文就確定了這5個(gè)公共因子，第二列是各因子的方差貢獻(xiàn)率，第三列是個(gè)因子的累積方差貢獻(xiàn)率。表的第二部分是因子解的情況，從表中可看出前5個(gè)因子包含的信息占了所有指標(biāo)的82.017%，因子分析結(jié)果較理想。表的第三部分是因子解經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后的情況，旋轉(zhuǎn)后累積方差貢獻(xiàn)率并未改變，只是重新分配了各個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，使因子更易于解釋。綜上可知，本文選取的5個(gè)公共因子能較好反映進(jìn)行資產(chǎn)剝離的上市制造業(yè)公司在2007年的財(cái)務(wù)狀況。

由于5個(gè)公共因子旋轉(zhuǎn)前在不同的原始變量上的載荷區(qū)別并不明顯，為了使因子含義更加明確和更具解釋性，我們利用正交旋轉(zhuǎn)法對(duì)因子載荷陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得出結(jié)果如下：

表3.8 旋轉(zhuǎn)成分矩陣

F1=0.765*Y1+0.768*Y2+0.76*Y3+0.825*Y9+0.778*Y12

F2=0.921*Y10+0.957*Y11

F3=0.928*Y4-0.901*Y5

F4=0.772*Y6+0.755*Y13

F5=0.795*Y7+0.799*Y8

從表中可以看出，經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后各因子的載荷系數(shù)出現(xiàn)了分化。公共因子F1在總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)上有較大的載荷，稱F1為盈利能力因子，公共因子F2在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率有較大載荷，稱F2為成長(zhǎng)能力因子，公共因子F3在資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率有較大載荷，稱F3為償債能力因子，公共因子F4在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~有較大的載荷，稱F4為現(xiàn)金流量因子，公共因子F5存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)上有較大載荷，稱F5為營(yíng)運(yùn)能力因子。

最后根據(jù)各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重求得2007年到2012年資產(chǎn)剝離和未剝離兩組公司綜合得分，分析其財(cái)務(wù)狀況。以旋轉(zhuǎn)后的各因子方差貢獻(xiàn)率作為各因子對(duì)績(jī)效的影響權(quán)重，構(gòu)造樣本公司資產(chǎn)剝離發(fā)生當(dāng)年績(jī)效綜合得分函數(shù)。

發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司的2007到2012年的績(jī)效綜合得分函數(shù)如下：

T（-2）=（25.793*F1+16.334*F2+14.476*F3+13.681*F4+11.732 *F5）/82.017

T（-1）=（25.293*F1+16.843*F2+16.637*F3+14.220*F4）/72.993

T（0）=（29.740*F1+16.529*F2+16.424*F3+9.714*F4）/72.407

T（1）=（23.338*F1+16.285*F2+15.097*F3+12.625*F4+9.744* F5）/77.088

T（2）=（35.946*F1+15.691*F2+11.801*F3+9.194*F4）/72.632

T（3）=（24.112*F1+20.696*F2+16.315*F3+12.417*F4）/73.541

未發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司2007到2012年的績(jī)效綜合得分函數(shù)：

T（-2*）=（27.453*F1+16.658*F2+15.376*F3+13.070*F4+10.469 *F5）/83.025

T（-1*）=（23.912*F1+19.025*F2+15.991*F3+12.028*F4+10.908 *F5）/81.864

T（0*）=（24.911*F1+17.728*F2+14.524*F3+13.854*F4+10.663 *F5）/81.679

T（1*）=（20.119*F1+17.194*F2+14.735*F3+14.347*F4+13.865 *F5）/80.260

T（2*）=（24.727*F1+18.181*F2+15.526*F3+13.579*F4+9.938 *F5）/81.952

T（3*）=（23.873*F1+18.219*F2+17.980*F3+15.215*F4）/75.286

圖3.3 資產(chǎn)剝離T值走勢(shì)圖

3.資產(chǎn)剝離對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的因子分析綜合得分的wilcoxon檢驗(yàn)。

表3.9 資產(chǎn)剝離秩

表3.10 非資產(chǎn)剝離秩

表3.11 資產(chǎn)剝離檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

表3.12 非資產(chǎn)剝離檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

由上表的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在顯著性檢驗(yàn)上兩組數(shù)據(jù)都不顯著，說(shuō)明資產(chǎn)剝離對(duì)上市制造業(yè)公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上并沒有顯著的影響。

四、結(jié)論與建議

本文通過規(guī)范的實(shí)證研究，來(lái)研究我國(guó)資產(chǎn)剝離的對(duì)上市制造業(yè)企業(yè)的績(jī)效影響。選取2009年進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司以及總資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)相匹配的未進(jìn)行資產(chǎn)剝離公司作為實(shí)證對(duì)象，采用事件研究分析資產(chǎn)剝離的短期效益，即通過分析“事件窗”的累計(jì)超額收益（CAR）并且通過T檢驗(yàn)來(lái)判斷資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響，進(jìn)而判斷短期績(jī)效。對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的判斷是通過對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，對(duì)得到的得分進(jìn)行xilcoxon檢驗(yàn)，從而判斷資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的影響。通過廣泛收集股票價(jià)格和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用excel和spss17.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：

第一，資產(chǎn)剝離對(duì)上市制造業(yè)企業(yè)帶來(lái)的短期效益具有滯后性，且影響不顯著。

第二，資產(chǎn)剝離不能為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)的長(zhǎng)期效益，只能使得在資產(chǎn)剝離后的個(gè)別年份財(cái)務(wù)狀況得到改善，但是效果不顯著。

造成以上結(jié)果，除了我國(guó)的資本市場(chǎng)并不完善，股票價(jià)格和公司經(jīng)營(yíng)脫軌之外。可能是由于資產(chǎn)剝離的方式在我國(guó)的上市公司中的運(yùn)用中還不成熟。并且在資產(chǎn)剝離中的關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象嚴(yán)重。

為了改善這一現(xiàn)狀，本文從政策、市場(chǎng)和企業(yè)提出了幾點(diǎn)建議。

第一，進(jìn)一步健全與完善相關(guān)法律、法規(guī)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度。我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)在對(duì)上市公司的資產(chǎn)剝離方面的規(guī)定尚不完善，政府對(duì)上市公司的監(jiān)管作用發(fā)揮不夠，導(dǎo)致資產(chǎn)剝離實(shí)施混亂。我國(guó)應(yīng)該更加完善在股份回購(gòu)、分拆上市、分離和資產(chǎn)剝離的法律法規(guī)，并且我國(guó)在這些方面的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度的極其匱乏，對(duì)這方面的問題要進(jìn)行進(jìn)一步的探討和補(bǔ)充。與此同時(shí)，要進(jìn)一步補(bǔ)充和細(xì)化法律法規(guī)在稅收安排、債務(wù)處理和資產(chǎn)處理等細(xì)節(jié)問題。

第二，積極培育與完善資本市場(chǎng)。資產(chǎn)剝離的進(jìn)行依賴于完善的資本市場(chǎng)，然而中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，因而在一定程度上阻止了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)剝離的進(jìn)一步發(fā)展，因此積極培育與完善資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)剝離的進(jìn)一步發(fā)展來(lái)說(shuō)及其重要。可以具體地從以下兩個(gè)方面來(lái)發(fā)展和完善，對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)一步地規(guī)范：一是通過對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，運(yùn)作效率的提高，能夠有力地保障資產(chǎn)剝離的實(shí)施。二是對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范和開放，對(duì)資產(chǎn)交易過程中的信息公開度進(jìn)行提高，提高信息的對(duì)稱性。

第三，企業(yè)應(yīng)不斷調(diào)整上市公司收縮性資本運(yùn)營(yíng)的思路，加強(qiáng)理論學(xué)習(xí)和在實(shí)務(wù)中的運(yùn)用。在我國(guó)，無(wú)論是上市公司還是非上市公司都希望能夠擴(kuò)大公司規(guī)模，公司在不同的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，很多企業(yè)進(jìn)行多元化和混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式，但是這種方式并沒有使得投資風(fēng)險(xiǎn)降低，反而使得投資太過分散，盲目夸張，無(wú)法保持公司在產(chǎn)業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力，削弱了公司的盈利能力。企業(yè)應(yīng)在發(fā)展戰(zhàn)略的指導(dǎo)下進(jìn)行資產(chǎn)剝離，通過收縮企業(yè)邊界、強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力、降低內(nèi)部交易成本，給企業(yè)帶來(lái)更大的前進(jìn)動(dòng)力和明確的發(fā)展方向。

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作者簡(jiǎn)介：張玲玲（1988-），女，漢族，江蘇揚(yáng)州人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。