圍獵成長股

邁克爾·艾弗里和瑞恩·考德威爾（Ryan Caldwell）是常春藤資產策略基金（Ivy Asset Strategy？？fund）的投資組合聯席經理人，這只目前掌管著356億美元的基金運營得很好。從長期來看，業績更加突出，該基金10年的年均回報率為11.84%，優于同業晨星公司（Morningstar）0.96個百分點。兩人同時還運營著美國歷史最悠久的共同基金集團之一 ——Waddell Reed Asset Strategy？？fund的37億美元資產，其投資組合和業績完全是常春藤資產策略基金的翻版。

現已60歲高齡的邁克爾·艾弗里，自1997年起為Waddell Reed總公司配置資產策略，現年38歲的瑞恩·考德威爾2005年開始擔任助理投資組合經理，與艾弗里一起共同管理約為440億美元資產。《巴倫周刊》最近對他們進行了電話采訪，以下是采訪內容。

《巴倫周刊》：您怎么看目前的經濟狀況？

艾弗里：對我們來說，關鍵的是美聯儲在QE逐步退出后的動作，或這其中隱含著什么信號——不光是市場方面；更重要的是，銀行利率方面有什么反應。到目前為止，美聯儲推行非常規貨幣政策已經五年了，市場已受益零利率很長時間了。

市場最近處于歷史高位。排除天氣的影響，假如美國經濟確實開始表現出上漲的勢頭，我們就會擔心利率將面臨上行壓力。投資者會不斷地調整去適應更高的利率，這樣，貼現率上升的速度就會超過企業的總收益增速。我們還擔心其他國家央行的處境以及它們所采取的措施，包括歐洲、日本和中國。對我們來說，首先要關注的就是央行的動作。

考德威爾：從宏觀層面看，經濟總體來說是好的。然而，關鍵的是全球估值問題，以及如何調整相應的投資組合。市盈率日趨正常化，固定收益類投資相對昂貴，大宗商品面臨著供需相對過剩。

《巴倫周刊》：怎樣才能找到好的價值投資標的？

考德威爾：一般來說，價值標的是有限的。我們的投資組合更偏向成長型的，我們也正在尋找至少能帶來3到5年復合增長的主題、行業、國家、股票以及個別固定收益投資品種等。

最讓我們擔心的問題是：管理層如何處理ROE。他們給我們分紅還是采取股票回購的形式？在目前的窘境中，他們會像5年前市場所期待的那樣擴張嗎？所以，我們重點搜尋的公司，需具有高的ROE，通過增長或維持較高的利潤率能夠可持續發展，公司管理層希望通過回購或者分紅給我們以回報。股票市盈率逐漸修復回歸正常，固定收益類產品的價格也已經翻倍，不具有投資價值。但是，這并不意味著市場將要下跌20%，2013年底，一些價值投資者曾如此估計。他們認為，“哦，我的上帝，市場是高估了！”但市場看起來好像處在又一個增長周期的起點。

《巴倫周刊》：目前，股票的估值水平如何？債券呢？

考德威爾：股票估值正處于中等位置。但是，作為一個資產類別，債券看起來估值過高。

《巴倫周刊》：常春藤基金最大部分的資金投向了非必需消費品公司（consumer discretionary）。這是否符合您的成長型公司的標準？

考德威爾：是的。很顯然非必需消費品公司是在我們投資組合之外的。港股公司，再具體一些就是，澳門的大公司的增速超過世界其他任何地方，通常在30%左右。而且還有股息派發，這證實了管理層在做正確的事，而不是破壞公司的價值。這些公司包括金沙中國（01928.HK）和銀河娛樂（00027.HK），具有極高的派息率和極其強勁的增長速度。這些世界上非常獨特的組合，有著30%-40%的年度盈利增長（其中未計利息、稅項、折舊及攤銷），派息率在80%以上。

《巴倫周刊》：對中國的投資約占您的資產配置15%。除此之外，您鮮有其他的新興市場投資，為什么？

考德威爾：由于商品市場的繁榮，在過去五年里，大多數國家及新興市場占主導地位領域的表現就像成長型的公司。實際上，新興市場國家的增長并沒有想象中的那么快，這些市場的很多行業都存在著嚴重的產能過剩。

《巴倫周刊》：他們與發達市場的公司相比有什么區別？

考德威爾：在美國、歐洲和日本，管理層談到投資都嚇得要死。但如何處理投資回報，他們會本著對股東負責的態度。而一些新興市場的公司則更看重管理層的意志，他們甚至認為他們會一直保持高個位數或兩位數的增長。

《巴倫周刊》：你如何評估金融危機以來央行行長以及政治家們的工作表現呢？

艾弗里：政策制定者和央行行長們已經進入了后危機時代了，現在已經不是供應問題，而是需求問題。看看他們應對問題的策略——如果可以讓信貸更便宜或者更容易獲得，或許能刺激消費，接著供應過剩的問題就解決了？？？？。但問題是，消費很有可能還處在增加的收益與更多購買還不匹配的位置。

在發達市場，特別是美國，政治家在調整經濟結構方面扮演著舉足輕重的角色。他們著眼于能增加就業的行業——無論是大企業家還是小企業，重點放到他們的需求上：合理調控，適度稅收和穩定貨幣。假如沒有這些，那經濟就不可能有快速的恢復，或許你只能寄希望于未來。央行行長們只是在為政治家爭取時間。但對于那些期待市場有好事情發生的投資者，我們深表懷疑。

《巴倫周刊》：信貸市場方面會有什么機會？

考德威爾：最近兩三年，因為利差繼續收緊，信貸市場已經越來越沒有吸引力了。相反地，發達市場的公司一般都有大量的現金和高ROE。在低級的信貸與股票之間平衡時，即使是在當前的估值環境下，我們仍然更傾向于股市。

《巴倫周刊》：信貸市場就沒有您喜歡的方面嗎？

考德威爾：相對來說，我們更傾向于流動性不足的信貸。因為，在私下交易時，盡管沒多少，似乎還有一些非流動性溢價收益。但2013年連這個收益也萎縮了。

《巴倫周刊》：在過去一年中，您在資產配置重心方面做了哪些調整？

考德威爾：在2011-2012年間，我們持有將近50只股票。在2013年上升到約90只，但我們已經開始縮減，最近到80只左右，將來會更低一些。在股票估值已修復時我們就開始縮減了。2012年底和2013年大部分時間，被動投資股票就好。如果你希望受益于整體股市的強勁表現，公司的基本面并不那么重要。鑒于發達國家股市在全球市場的影響，我們的討論也就有了價值。

《巴倫周刊》：對您的客戶還有什么想說的嗎？

考德威爾：自下而上選股至關重要。還有一點我們想轉達給客戶的是，降低收益預期。現在股票市盈率已經趨于正常化，展望未來，選股以及個股收益變得更加困難。我們建議，不要期待著你的投資組合會有20%或30%的收益。這很困難。一切要以資金安全為前提。與從固定收益、股票或大宗商品中獲取適當的收益相比，構建投資組合還有很多的事情要做。

《巴倫周刊》？？：您的重倉股包括銀河娛樂集團（Galaxy）、永利度假村（WYNN）和哥倫比亞廣播公司（CBS）。它們有什么共同點？

考德威爾：這些公司都具有較高的自由現金流收益率，他們正在以現金回饋股東，收益增長速度遠遠超過其資金成本。如果你從頭至尾看一下我們的投資組合，最大持倉股到最小持倉股，不分國家和行業，都有這個特點。

《巴倫周刊》：作為投資組合經理，您還有哪些思考？

考德威爾：有一個難題。一方面，經濟好像還處在周期的早期階段，還沒有發生爆發式的增長。但是，市場好像更多是處在周期的中晚期階段。從過去的4到6周來看，這兩者似乎很難協調。這個弄清楚還需要一段時間，因為經濟還需要掙扎一段時間才能快速增長。但是，公司具有超高的利潤率和ROE，這往往是周期后期的現象。因此市場難以抉擇：適應周期，看內在價值，還是更看重成長性？

考德威爾：市場通常會進行矯正。因此，中晚期定位對我們來說是正確的。你看，這些市場可能永遠不會給你真正想要的東西，即實現經濟的全面增長，這是因為我們還在對付全球范圍的產能過剩。市場只是在正常的周期中運行，而經濟可能只是不適應人們希望它符合的這種模式。不過，我們對股票的估值非常敏感。