分散與集中相得益彰

“只有當投資者不清楚他們在干什么的時候才會采用廣泛分散投資方法。”這句帶有挑釁意味的話語出自股神沃倫·巴菲特之口。雖然近幾十年來分散投資這一理念在金融界的影響越來越大，但是一些投資家逆流而進，堅持認為通過更集中的投資方法才能取得成功。

集中投資的組合通常圍繞成長型股票、賣空的股票、處于行業周期的股票和其他主題建倉，集中投資的理念是集中于少數股票，并堅信一定會成功。

但是，實踐調查顯示，集中投資的結果并不盡如人意。研究表明，集中投資組合并沒有跑贏大盤，而且波動性很高，也就是說，投資者要承受非常高的風險。此外，集中投資產生的災難性結果不止一種。美林證券于2000年3月發起持有幾只知名科技股的“聚焦20基金”后，該基金連續三年每年虧損47%，遠遠落后于同期標普500指數的表現，導致許多訴訟。那么，為什么一些經理仍然偏愛集中投資呢？采取分散投資的基金經理能從他們那里學到什么呢？

集中投資的奉行者

喬爾·格林布拉特是位于紐約市的Gotham Capital對沖基金的發起人和管理合伙人，同時在哥倫比亞商學院擔任金融和經濟學輔導教授，他一直管理集中投資組合。1997年，格林布拉特在其首部作品中認為“即使不聰明，仍能成為股市天才”，從那時開始，他便一直堅持集中投資的觀點。

格林布拉特的理念是買入被低估、資本回報率高的優質股票。他通常只持有5-8只股票，但是據說在擔任基金經理的20年中，他的成績遠遠跑贏市場，并形成了后來稱之為“神奇公式”的投資體系。

格林布拉特表示：“集中投資的優勢是，我堅持投資于那些我認為好的股票。”他集中精力于一些優質股票，放棄那些難以分析的潛在好股票。

“集中投資”是一個相對的說法。在共同基金領域，“集中”意味著組合所持的股票少于基金行業的標準，即100-200只股票。師從巴菲特、奉行長期價值投資的布魯斯·貝克威茨說：“6 到15個頭寸就足夠了。”貝克威茨是位于邁阿密的Fairholme基金的總裁，也是該基金的投資組合經理。該基金自1999年成立起，便奉行集中投資。通常，該基金持有大約20個頭寸，但大多數情況下，持有量排在前5位的股票和現金數額占所管理總資產的三分之二以上。從1999年起，盡管該基金沒有杠桿并且持有大量的現金頭寸，其年回報率仍然高達18%左右。“集中時間和精力才能創造完美業績，”貝克威茨表示，“畢竟，你能成為研究多少家公司的專家？當你能在最好的想法上大量投資的時候，為什么還要采用第30個好想法呢？”

貝克威茨堅信，公司治理是關鍵的股價推動因素。“在賽馬中，騎師和馬匹對我們來說同樣重要。”他尋找的是恪盡職守、清正廉潔、歷史業績出眾且能夠全身心地投入到公司治理中去的管理層。

新墨西哥州Thornburg投資管理公司總裁兼首席投資官布萊恩·馬克馬浩也是一位采用集中投資的價值基金經理。自1995年成立之日起，扣除管理費后，“Thornburg價值基金”每年的收益率為14%，而同期標普500指數僅上漲了10.27%;自1998年起，Thornburg旗下的“國際價值基金”平均每年收益率為13.83%，而同期摩根資本國際MSCI歐洲/澳大利亞/遠東指數僅上漲7.63%。這兩只基金的組合都相對集中，每只大約持有50只股票。

學術研究表明，要充分分散風險，不一定要將基金投放到幾百只股票中。馬克馬浩認為：“最重要的是挑選那些不會同時對同樣因素產生反應的股票。”

他的經典例子是，將石油股和航空股結合起來，因為它們對油價波動的反應截然不同。在買入新股票時，他考慮的是新買入股票對基金在各行業的集中程度會產生何種影響，對影響的分析結果有時候會超過價值考慮。他表示：“我們不一定會僅僅因為一只石油股比另一只科技股便宜而買入它。”

康涅狄格州Troy資本公司的創始人亞歷克斯·托伊也采用集中投資的方法，他尋找那些彼此關聯不大、同時與市場關聯度也不高的股票。他把自己的投資風格稱作是“事件驅動型價值投資”，長期買入并持有一些價格對公司事件反應強烈的股票，如破產危機解除、資產分割、重組和重大訴訟。這些股票通常都有自己的行情變化周期，把它們歸入一個組合可以實現風險分散，因為不同公司里迥然不同的事件不大可能同時發生并且產生同樣的效果。例如，驅動Altria Group 股價的重要事件（如煙草訴訟、子公司Kraft剝離、國內業務和國際業務的分離）與Tyco分解成三個公司、Allegheny能源公司的業務復蘇（Troy資本買入該公司股票時，公司困難重重）彼此之間是完全沒有聯系的。

托伊發現，與擇時操作和杠桿操作相比，對于產生超額回報來說，集中投資是一種更為穩健的方法。四年前，他成立了一家以高凈值個人和機構為目標客戶的無杠桿基金，并且該基金只做多，從不做空，其成立以來的年均凈收益率為23.5%。通常情況下，這類組合持有100多個頭寸，但是托伊通常只持有20-21個頭寸，但也有例外。起初，托伊僅持有十只股票并且獲得了巨大的成功，收益率遙遙領先于標普500指數，但是波動性也逐步增大，難以承受。因此，他放棄了可能的上行空間，擴大了頭寸的數量，但是此舉減少了可能的下行風險。托伊補充道：“要通過反復實踐，才能找到最佳集中度。”

舊金山Osterweis資本管理公司的共同基金同時服務于高凈值客戶群、基金會和捐贈基金，其總裁約翰·歐斯特維斯追求自由現金流倍數所表現出的深度價值，然后在組合過程中結合市值考慮，選擇正在恢復元氣的公司，這些公司最終都會上演成功的增長故事。歐斯特維斯表示，通過這種投資方法，他在很長時間內都持續跑贏了大盤。

分散投資的再思考

歐斯特維斯的風格是分散投資，還是集中投資？對他來講，簡單比較所持有股票的數量對于分散組合來說是幼稚的。歐斯特維斯說：“我認為，如果一個組合包括了25只來自不同行業且經過精心挑選、徹底研究的公司，則所達到的分散效果要遠遠好于持有股票數目是我們2-3倍的基金公司;而且，相對于一個包含75只股票但組合經理卻忘記最后30只股票的組合，我們的組合更加安全。”

如果一個基金僅僅投資于生物科技行業，或者只持有60-70只大盤股，那么其分散效果并不好。歐斯特維斯堅持認為：“分散投資不僅僅是指所持有的股票數量，還要考慮行業、市值和成長性。真正好的想法、概念并不多，如果組合中股票的數量超過25只或30只，那么基金經理只不過是在以表現平平的股票來湊組合中的股票數量而已。”

歐斯特維斯舉例說，如果投資者只能買一只股票而且不能交易，那么投資者便會非常謹慎地挑選股票。“如果每一筆投資都經過這樣的考驗，”他說道，“便會迫使基金經理買入那些優質公司的股票，例如有卓越的管理層和良好的財務狀況。”

如果投資者所追求的是廣泛分散，那么為什么不直接買覆蓋全部股票的基金呢？但是，如果投資者愿意以全新的視角來看待分散投資，超越基準指數表現，那么就應該在分散投資方法中彰顯集中投資的一面，原因有很多方面。

首先，波動是無害的。投資者的目標不是消除組合的短期波動，而是把風險看作永久的資本損失并長期對其進行管理，這樣就會獲得成功。格林布拉特表示，有時候其組合比廣泛分散的組合波動劇烈。“但是，另一方面，我對組合中的每一個頭寸更有信心，所以，當組合波動劇烈時，我反而不太擔心了，”他說道，“組合的上下波動對我來說意義不大。”正如貝克威茨所言：“只要最終能到達目的地，我并不介意旅途的顛簸。”

其次，存在非對稱回報。如果投資者做好了準備工作，建立了安全邊際（包括但不限于資產負債表上有現金、相對于公允價值有折價、有久經考驗的管理隊伍），便可以將下行風險最小化、上行空間最大化，并提高命中率，結果便是“大收益、小損失”。“建立一個相對集中的組合，如果有兩三只股票的表現超越大盤一兩倍甚至是三倍，那么整個組合的表現將非常出色，”歐斯特維斯表示，“這是非對稱的賭注。”

最后，要做到分層。很多投資者可能都不會進行極端的集中投資，但仍能將這種方法運用到投資中去。如果投資者對自己挑選股票的能力不是非常自信，那么可以將部分風險資本用中投資，然后將其視為整個組合的一只股票或行業。

雖然散戶投資者不大可能做出不適合自己性情的改變，但“三人行，必有我師”，學習集中投資技巧，至少可以成為一個更加足智多謀的基金經理。

本文原載于2007年11-12月份的《CFA》雜志