平淡而美

當下的全球經濟復蘇乏力且不均衡。可是風險資產從10月份的低迷中強勁反彈。難道說，一個平淡的經濟環境才是有利于風險資產的？

這或許與日本央行和歐洲央行也寬松的預期有關。不過，考慮到美聯儲在2015年加息的預期強烈，風險資產的反彈又似乎缺乏依據。

我們預計，2014-2016年全球經濟增速依次是3.3%、3.5%、3.7%。自年中以來，縱然美國和英國的經濟增長一直昂首向前，但歐洲和日本依然在苦苦掙扎，中國面臨減速，巴西和其他發展中國家也多數步履蹣跚。

然而，很重要的一點是，主要經濟體在未來再次陷入衰退的可能性已經很低，甚至包括歐元區。引發衰退的主要因素諸如庫存高企、投資潮、油價飆升、金融動蕩以及財政緊縮等，在目前的歐元區都不存在，而弱勢歐元和低油價還會推動經濟增長。并且，2015年歐元區銀行信貸和財政政策也將趨于寬松。

此外，美國經濟正在顯示出可持續復蘇的基礎，包括就業、實際收入和資本支出的增長。至于中國，雖然房地產市場仍在退潮，但是家庭實際收入的增長、信貸寬松以及出口部門初步顯示回暖，都支持中國經濟繼續維持合理的增速。日本更寬松的貨幣與財政政策，加上上調消費稅被延后，都預示著該國將在2015年迎來增長。

雖然衰退風險無虞，但是一些經濟體畢竟還面臨通縮風險。歐元區長期低于1%的通脹率就很讓市場困擾。

不過，歐元區的通縮風險即便成真，也不會走向一個日本式的結局。目前，能源、食品和其他大宗商品價格的下跌造成的影響都是一次性的。鑒于通脹預期和名義工資并未下滑，因此，我們認為，通縮并不預示著增長停滯或是再次陷入衰退。再者，歐元區并不存在房地產過熱，銀行已經經歷了重組，家庭和企業部門的負債率也不算高，因此歐元區面臨的風險也小于上世紀90年代的日本。

對于其他低通脹的經濟體，還有兩個好消息。首先，低通脹會允許寬松的貨幣政策維持更長時間。其次，低通脹可以延長經濟擴張的時間，強化企業和家庭的信心，進而增加投資。

上述周期性的跡象支持經濟繼續復蘇，但過程應當是緩慢的。一個重要的原因就是，全球經濟債務負擔和金融危機前相比并未下降。

資產負債表修復在歐美居民部門進展良好，但卻成了發展中國家的問題。除了中國之外，其他發展中國家的固定資產和負債增長都是由不穩定的貿易盈余支撐的，這些國家隨時面臨著美國加息和美元升值的威脅。相對而言，中國情況較好，一方面是由于中央政府財政狀況良好，可以抵御固定資產投資引發的金融風險，另外中國的銀行業具備較強的再融資能力。

平穩的經濟復蘇恐怕不會讓大多數人滿足，因為這不足以帶來足夠的就業。但對于資本市場而言，平穩的增長，低通脹，再加上寬松的貨幣政策，是再好不過的恩賜了。過去幾年權益類資產和固定收益資產的瘋狂難以再現，但我們認為未來的回報仍然可觀。

另外，美國國債收益率仍然明顯低于美國經濟增速。我們認為，這一罕見的負缺口還將持續兩年時間，風險資產將因此繼續受益。當然還有其他因素，諸如多數行業還沒有出現周期性的信貸風險，資本回報率還處在高位。

當然，投資者仍應注意風險。美聯儲貨幣政策回歸常態存在不確定性，目前的收益率曲線可能反映了過度樂觀的預期，而我們預計未來兩年內收益率曲線走勢比市場一致預期更加陡峭。至于歐元區，由于增長和通脹都已經趨于零，此時經濟預期對資產價格的影響將更具彈性，小幅變化就可能帶來很大波動。最后，市場流動性畢竟是在減少的，未來資產價格波動還將上升。

作者為瑞銀投資銀行首席經濟學家，魏楓凌譯