人民幣應繼續(xù)貶值

在經(jīng)歷了3-5月的持續(xù)貶值后，近期人民幣大幅升值，大大超出市場預期。有人用“懵了”來形容人民幣這一變動。央行推動中間價快速大幅升值意欲何為？這是否意味著本輪人民幣的貶值結束了？

從資金角度看，年初以來Shibor有明顯下降趨勢，而美國的利率水平并沒有明顯的變化，中美利差的縮小，不支持跨境資金的流入。近幾個月流入國內(nèi)的資金在減少，流出國外的資金在增加。從經(jīng)濟基本面看，中國經(jīng)濟持續(xù)走弱，實體經(jīng)濟資金成本依然高企，匯率的繼續(xù)貶值有利于變相降低資金成本。

瑞銀預計，人民幣對美元匯率將在6.25附近保持弱勢，2015年下挫至6.35。6月5日，人民幣對美元一年期遠期匯率的交易價格為6.3260，意味著人民幣仍存在較大的市場貶值壓力。

讓市場發(fā)懵的突然升值

6月9日，人民幣對美元中間價下降138個基點至6.1485，人民幣創(chuàng)2014年4月份以來的新高，也是近20個月來單日最大升值幅度。6月10日，中間價繼續(xù)微幅下降34個基點，而即期匯率下降幅度明顯擴大至154個基點。

外匯管理當局再次回歸，意欲何為？此前5月份，外匯干預短暫離場，外匯交易的市場自發(fā)性較強，較為平穩(wěn)的開盤價指示作用明顯下降。

央行可能是在有意提高人民幣中間價的波動性，以加劇市場的不確定性，培育市場交易主體。商務部研究部中國對外貿(mào)易研究室副主任金柏松向《證券市場周刊》記者表示，央行在為自由化做準備，倒逼企業(yè)適應市場變化。

此前，匯改雖然推動了外匯交易的市場化，但人民幣幣值的相對穩(wěn)定使得國內(nèi)企業(yè)缺乏外匯風險意識，也沒有對沖外匯市場波動帶來匯兌損失的經(jīng)驗。

考慮到歐央行已經(jīng)開始實施負利率政策，不排除中國的央行為避免投機資金的沖擊而提前擠出套利空間的可能。這與央行年初以來聲稱懲罰投機者、打擊投機性資金，以及引導人民幣貶值的目的一致。

央行或者也在盡量減少因人民幣匯率貶值而引發(fā)的國際社會的批評。畢竟剛剛公布的5月貿(mào)易數(shù)據(jù)為人民幣升值提供了一定的借口。海關總署數(shù)據(jù)顯示，5月份，出口同比增長7%，較上月提高6.1個百分點；進口同比下降0.16%；由此，貿(mào)易順差擴大至359億美元。

基本面已不支持升值

此次大幅調(diào)整中間價，是否意味著人民幣升值的重新啟動？

出口沒有看上去那么好，5月份環(huán)比上月負增長。金柏松指出，出口增速上升，主要是數(shù)據(jù)上的，是由2013年1-4月份高基數(shù)向2013年5月份的低基數(shù)過渡引起的。2013年，因為治理虛假貿(mào)易，出口增速在1-4月份的出口異常增長，5月份以后回歸正常，這就為2014年前4個月提供了高基數(shù)，5月份則面臨低基數(shù)。

進口負增長，國內(nèi)需求疲弱。5月份，中國進口不僅同比負增長，而且環(huán)比季調(diào)降幅更為明顯，負增長6.5%。巴克萊分析師Jian Chang認為，中國進口的持續(xù)下降，表明投資增長疲軟、經(jīng)濟下行風險依然存在。

出口與進口此消彼長帶來的貿(mào)易順差擴大并不一定是好消息。2008年10月份到2009年1月份經(jīng)濟下滑最嚴重時候，貿(mào)易順差卻達歷史峰值。如果連續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易順差高企，中國經(jīng)濟堪憂。

雖然歐元進入負利率時代，也并不意味著會有大量資金自歐洲流出，更不意味著這些資金會進入中國。一方面美國的復蘇形勢較之中國更為明朗，中國的房地產(chǎn)風險有多大仍然未知，外國投資者投資中國的態(tài)度趨于謹慎；另一方面，在歐央行宣布政策之前一個月，市場已經(jīng)陸續(xù)有所反應，近日歐元兌美元已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

從國內(nèi)的流動性環(huán)境看，正在趨于寬松，這會使得人民幣繼續(xù)貶值。中金所宏觀分析師王宇鵬告訴記者，本國貨幣供給量越充足，本幣易走弱，而外幣走強。從利差來看，Shibor有明顯下降趨勢，而美國的利率水平并沒有明顯的變化，Libor一直維持在較低水平，也不支持跨境資金的流入。

持續(xù)跟蹤熱錢流向的北京交通大學經(jīng)濟管理學院教授黎友煥告訴本刊記者，流入國內(nèi)的資金在減少，流出國外的資金在增加。巴克萊估計，2014年4月，中國已有超過80億美元資金流出，而在之前的6個月中，有1400億美元資金流入中國。5月份，央行公開市場操作放量，與4月份的近乎零投放、3月份大規(guī)模凈回籠形成鮮明對比，與各月外匯占款反向?qū)φ眨梢灶A計，5月外匯占款較少。

經(jīng)濟需要貶值

目前，中國經(jīng)濟的主要矛盾是如何扭轉年初以來持續(xù)下滑的增長勢頭，而穩(wěn)定經(jīng)濟增速需要人民幣貶值。

人民幣的適當貶值可以促進出口，進而拉動經(jīng)濟。

國信證券宏觀分析師鐘正聲研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率升值會損害儀器儀表及文化辦公用機械制造業(yè)，紡織業(yè)，通信設備、計算機及其他電子設備制造業(yè)，紡織服裝鞋帽皮革羽絨及其制品業(yè)，木材加工及家具制造業(yè)，電氣機械及器材制造業(yè)，金屬制品業(yè)，造紙印刷及文教體育用品制造業(yè)等行業(yè)的銷售利潤率。反之，人民幣貶值有助于提升它們的銷售利潤率。

目前，房地產(chǎn)市場交易量萎縮，將引發(fā)房地產(chǎn)投資和住房消費的縮量；與此同時，基建投資可以釋放的空間有限，而宏觀政策只是采取了“微刺激”。在這樣的背景下，要保增長，每個領域的潛力挖掘都不可或缺。而出口作為中國經(jīng)濟曾經(jīng)的重要推動力，此前遭遇人民幣連年升值、融資與勞動力成本高企等因素的多重影響，有調(diào)整過度之嫌。

考慮到利率和資金不能定向惠及制造業(yè)，貶值則可以為制造業(yè)出口企業(yè)釋放生存空間。

從人民幣實際有效匯率來看，盡管已從1月份的歷史新高121降至4月份的115.16，與2013年4月份相當，但仍然處于較高水平。

貶值可以借由央行買入外匯釋放出流動性實現(xiàn)。此舉還可以在無法全面降準的背景下，通過外匯占款確保全面、穩(wěn)定的中長期的貨幣供應，避免公開市場的短期供應帶來的扭曲。

瑞銀預計，人民幣對美元匯率將在6.25附近保持弱勢，2015年下挫至6.35。金柏松則認為在6.3附近。6月5日，人民幣對美元一年期遠期匯率的交易價格為6.3260。