證券業鼎新

沉寂多年之后，中國券商行業正在悄然發生變化。在IPO改革尚未完成，A股市場未有明顯起色的情況下，證券行業卻在逐漸擺脫“靠天吃飯”的束縛。

從2013年開始，相比銀行、信托、保險等金融同業，證券業凈利潤增速堪稱一枝獨秀。2014年上半年和2013年，整個證券業分別實現凈利潤323.49億元和440.21億元，同比凈利潤增長率為32.2%和33.7%。

這一增速遠高于商業銀行業，也高于與證券行業凈利潤規模接近的信托行業。

曾經作為中國金融領域最為活躍的機構，在經過近十年的沉寂之后，正在迎來業務大松綁。從券商從業者到監管層，最近幾年面對信托這個曾經的小兄弟行業突飛猛進的事實，無不有一種危機感和失落感，加快創新和松綁成了主要的呼聲。

實際上從金融危機開始前，監管層就宣布綜合治理結束，證券業的重心將轉向發展。但由于金融危機的爆發，一些創新則再度被擱置，從綜合治理到發展再到創新的轉變過程被延緩。而底線監管的新思維將解放創新的政策束縛。

危機意識

證券業流傳著這樣一個段子，2011年10月，郭樹清就任中國證監會主席后發現，自己雖然在仕途上前進了一步，但其管轄范圍機構的總資產規模，卻比建行小得多。

這個尷尬的事實突顯出，近年來，中國資本市場機構的發展實在是太慢了。

券商曾經是中國最活躍的金融機構，但在過去十年，多數券商喪失了突飛猛進的機會。2013年末銀行總資產規模達151.35萬億元，證券行業總資產規模2.08萬億元，信托業總資產規模10.91萬億元，2004年末銀行總資產規模達31.49萬億元，證券行業總資產規模0.57萬億元，信托業總資產0.28萬億元。

十年間，信托的總資產規模增長最快，2014年總資產規模是2004年的約39倍，銀行總資產規模也增長了4.8倍，證券行業總資產規模增速最慢僅有3.65倍。

目前證券行業總資產規模僅相當于銀行總資產規模的1.4%，信托行業總資產規模的19%。發展緩慢的直接誘因是，在綜合治理的慣性思維下，注重風險強過業務創新。

在經過野蠻發展并處處受損之后，2004年，證監會啟動了證券公司綜合治理工作，三年間共處置了30多家高風險券商，指導重組了近20家風險券商，并出臺了《證券公司分類監管規定》等標志性文件，建立健全了一系列重大的基礎性制度規則。

雖然在2004年8月，時任證監會主席尚福林提出規范行業發展的同時，要推動行業的創新，但規范發展是全行業的主流意識。監管部門通過凈資本額（創新類12億元、規范類8億元）等定量指標來靜態劃分公司類別，公司指標達標后才能取得創新準入資格。分類監管則是進行有限創新的有限嘗試方法。

該綜合治理結束后，2008年證券行業進入了規范發展階段，正式意味著券商監管完成了從被動監管向主動監管的轉變。

當時證券行業還是一個“靠天吃飯”的行業，其中主營業務收入中70.5%的收入來自于傳統的代理買賣業務收入，而其他承銷業務收入和受托客戶資產管理業務凈收入之和的占比不到主營業務收入的10%。

此后，證監會相繼推出了股指期貨、融資融券、直接投資等創新業務，并以證券業協會、證券交易所等自律組織為平臺，采取專業評價等手段，相繼推出了報價回購、約定購回、現金管理等新業務新產品。

2012年，時任證監會副主席莊心一承認，由亂及治監管理念轉變滯后。不過，監管層也早意識到了這種滯后，只是全行業的轉變需要時間。

不巧的是，由于全球金融危機爆發，融資融券、股指期貨等主要創新業務一度被擱置。業務創新還是以監管層主導為主，市場自發的創新機制并未建立。不過，該階段創新引入了一系列以行業自律組織為引導的新辦法，不再過分強調監管部門的強制規范。

主導權移交

2010年3月30日，首單融資融券業務落地國泰君安上海江蘇路營業部后，標志著券商創新業務層面的完全鋪開。以前經紀業務為絕對主導的券商，未來將以“資本中介”為主的“重資產”模式的轉型正式開始。

2011年，證監會出臺了《證券公司業務（產品）創新指引》，全面支持證券公司的創新活動。當時提出的概念是，證券公司在產品與業務創新上，遵循市場有需求、公司有能力、法律無障礙、風險可控制、監管有措施、客戶權益有保障、發生事故能妥善處理的原則，先試點，后推開，成熟一個推出一個的思路。

2012年，時任證監會主席郭樹清參加第一屆證券業創新大會。當時的理念是“堅持創新與監管相協調的發展”，支持證券公司的創新活動。

郭樹清提出11個舉措，包括提高證券公司理財類產品創新能力、加快新業務新產品創新進程、放寬業務范圍和投資方式限制、擴大證券公司代銷金融產品范圍、支持跨境業務發展、推動營業部組織創新、鼓勵券商發行上市和并購重組、鼓勵券商積極參與場外市場建設和中小微企業私募債券試點、調整完善凈資本構成和計算標準、人才激勵機制和適當性管理要求，等等，參會券商高管為之振奮。

證券業內人士認為，此前監管層有關創新的概念已經提出，郭樹清則喚醒了全行業的創新意識和實際行動。

2014年，在簡政放權的大環境下，證監會在年初提出了從“事前審批到事中、事后監管”轉型思路，而新“國九條”中，監管轉型與證券機構發展也都被列入重磅型綱領。創新也開始走上專業化道路，在創新大會的下午時段，分別設立了六個專業并行的分論壇，包括私募、財富管理、互聯網證券、融資業務、投資咨詢以及風險管理。

張育軍在接受《財經》記者專訪時表示，“明年開始，將不再召開券商創新大會，而是變成以專業為導向的各個專業問題的大會?！边@意味著證監會將有更包容、開放的態度接受券商的創新，而未來真正的創新主角將由市場和參與主體來共同完成。

他補充說，未來證監會的監管方式也將由“審批”轉變為“執法”。到明年，由證監會機構部審批50多項將裁減并歸結為5項，400多項備案事項也將減至50項。最后由證監會行政審批的事項只剩下機構設立、牌照管理、法定人員資格審查、重大變更以及境外業務的設立這五大類審批事項。

收入結構改善

在創新發展、放松管制的過程中，證監會角色定位飽受爭議，但是多數受訪的券商高管表示，證券行業創新的第一步應當由監管者推動，松掉該松的綁。

以前被捆住手腳的證券行業，無論從業務范圍到證券經營的品種無疑受到嚴格監管，機構只要一想創新的東西，就可能面臨嚴格的風險、合規審核。

現在完全不同。中信證券董事總經理徐剛說，以前監管機構管的“比較死，什么都不讓干”，而現在是“監管層沒說不讓干，我們就干了”。

徐認為，創新的成果不僅在提高自身收入來源上，而是更多體現在解決問題思維方式的巨大轉變：“誰真正擺脫了依靠股票市場、兩個交易所的業務，誰便能發展得更好；誰更多擁抱了股票市場以外的實體經濟，誰就能發展得快。”

從證券公司的收入主要構成的角度看，整個證券行業傳統的三大業務經紀、投行和自營中，經紀業務的收入占比下降最快。

2008年，券商行業經紀業務占全行業主營業務收入達70.5%，而到2014年上半年，經紀業務收入只占34.5%

以創新發展為主題的資本中介和融資業務，成為最近三年對券商利潤貢獻最大的業務，該業務也在收入中的占比變化最大。

2012年融資融券業務正式開展，其收入占總營業收入約4%，截至2014年上半年，該業務收入占比已經達到總收入的17.6%。

與此同時，資本中介以及融資業務的規模也開始出現了爆發式的增長，從2012年的469億元，爆發式增加到2013年的2006億元，到2014年該業務預計增加到超過2400億元。

證券公司的資產管理業務也在這三年間實現了爆發式的增長，全行業管理客戶資產從2011年的2819億元，一躍至2012年的1.89萬億元，2013年又成幾何倍數增長至5.2萬億元，而截至2014年上半年該規模達到6.85萬億元。

這幾年券商創新過程中，仍是以類貸款等業務（主要包括融資融券、資本中介業務）增長為主。而資產管理業務的規模雖然增長迅猛，但由于該業務90%屬于以收費為基礎的通道業務，資產管理業務收入占營業收入仍不高，截至今年上半年，占比僅為5.1%。

廣發證券研究認為，創新十年來，每一屆監管部門領導對證券行業轉型“重資產”模式上，均體現了非常積極的傳承，從2010年的融資融券，2011年的另類投資，2012年約定式購回，到2013年的做市商業務和質押式購回都屬于重資產業務。

未來以“重資產”模式的“資本中介”的轉型仍將大有可為。

機構分野

證監會在對待券商杠桿率水平的觀點上又向前邁進了一步，在證監會副主席莊心一管理時期，證券行業“有多少錢辦多少事”，而現在張育軍管理下則提出“適當杠桿”的理念。這一理念的轉變將讓證券公司主動承擔更多風險，但同時也減少了其資本束縛。

據《財經》記者了解，今年證監會更是著力推進兩大重要辦法的修改，即修訂《證券公司風險控制指標管理辦法》和《關于調整證券公司凈資本計算標準的規定》以及制定《證券期貨經營機構設立及業務資格管理辦法》。

證監會目前亦在為券商的“資本中介”轉型進一步放開手腳。券商行業的整個杠桿率水平將進一步提升，這將為券商開展資本消耗型的“類貸款業務”進一步松綁。

目前中國證券行業的杠桿率水平在2.2倍，未來繼續釋放杠桿后，資質一般的券商將達到5倍左右，資質優秀的券商可以放到5倍至8倍。

張育軍向《財經》記者表示，加杠桿是有原則的，企業杠桿原則上不超過5倍，整個行業5倍到6倍，最優秀的8倍到10倍，這個杠桿仍然非常低，但是能夠更好地服務于實體經濟的發展。

據《財經》記者了解，這些辦法細則的修改最早將于今年底、最晚將于明年一季度正式制定完成。

張育軍預計，未來五年券商行業還將以每年20%到30%的速度增長，五年后券商的地位將有一個根本性變化。

隨著進一步加杠桿，證券行業的發展已經進入“重資產”模式的杠桿提升階段，券商杠桿化時代的開啟，權益乘數的逐漸提升，將成為未來證券行業ROE提升的核心驅動因素。

券商未來不僅僅在重資產業務上有所突破，而在“輕資產業務”以資產證券化、場外業務和新三板業務上將會出現大的轉變。

目前看，券商的資產證券化、場外業務和新三板業務的收入占比仍非常小，未來的發展空間將十分巨大。

新的證券法修訂將進一步擴大證券定義的范圍，這使券商自營的投資標的進一步擴大。據《財經》記者了解，未來新設全牌照的證券公司已經不可能，證監會設了15張到18張單項牌照，不同主體可以申請單項牌照，而這個門檻將會大大降低。未來專業證券公司將會不斷涌現，這也將促進券商類型的多樣化。