博暉創新的非常規交易

為了打造新的血液制品業務，沃森生物（300142.SZ）分別于2012年、2013年先后購入河北唯一一家獲準進行血漿采集和血液制品生產的公司——大安制藥90%股權，并在其還沒有產生任何收入的情況下給予包括借款在內的大量資源支持。

然而，就在大安制藥即將開始盈利的時候，沃森生物卻放棄了控股權，這背后發生了什么？

特殊的交易設計

沃森生物曾于10月10日公告稱，擬將大安制藥46%股權以6.35億元（對應估值13.8億元）轉讓給博暉創新（300318.SZ）和內蒙君正（601216.SH）的實際控制人杜江濤。11月4日，該交易完成股權交割和工商變更登記。

2012年9月、2013年6月，沃森生物以9.63億元的估值分別收購大安制藥的55%、35%股權（股權轉讓款分別為5.29億元、3.37億元，合計8.66億元），46%股權對應的收購成本為4.43億元，這意味著沃森生物在本次交易中獲得了1.92億元的投資收益，增值43.36%。

大安制藥的估值在過去兩年中的增長體現在何處呢？沃森生物稱，自收購以來，公司集中資源加大投入，聘請業內頂級技術和管理專家組成領導班子，取得重大進展。

值得注意的是，沃森生物對大安制藥提供的資金支持為借款而非增資。截至10月31日，大安制藥總負債6.63億元，較總資產超出2.08億元，其中應付沃森生物利息0.46億元，應付沃森生物用于補充經營所需流動資金借款5.38億元，二者之和占總負債的88%。

根據和杜江濤簽訂的股權轉讓協議，沃森生物還要求杜江濤在大安制藥完成工商變更登記后35個工作日之內（即12月23日之前）為大安制藥提供首期借款3億元，用于償還其現存部分債務，借款的償還對象及金額由沃森生物基于大安制藥的債務情況決定。由于大安制藥大部分債務為向沃森生物借款，按比例估算，3億元中約有2.64億元將用于償還沃森生物;同時，3億元相當于大安制藥全部債務的45.28%，接近杜江濤在大安制藥的持股比例。

6月25日，博暉創新宣布因籌劃重大事項停牌;9月25日，重大事項確認為重大資產重組;12月9日，重組方案公布，博暉創新擬以16.27元/股對杜江濤和盧信群發行4071.3萬股（股權價值約合6.62億元），購買二人持有的大安制藥48%股權，對應估值為13.8億元，重組方案沒有進行配套融資。

和大部分并購重組案例比較，博暉創新的方案很特殊：先通過大股東全額支付現金買下標的，然后再對大股東發行股份，獲得標的所有權。而更加常見的方式是，對沃森生物發行股份或支付現金購買標的，同時對大股東發行股份配套融資，用于支付現金對價或補充流動資金等。

為何博暉創新沒有采用更為常見的方案？有投資者指出，采用目前的方案可以讓沃森生物立即拿到現金，不必再等待重組方案獲得證監會核準。一般情況下，從方案發布到并購重組委審核通過最快也需要近3個月時間，加上后續流程和實施，年內完成交易基本毫無可能。這一點暗示，沃森生物對交易完成時間很可能有較為急切的要求。

其次，目前的方案下沃森生物可以避免對大安制藥做出正式的業績承諾。在和杜江濤簽署的協議中，沃森生物僅僅對大安制藥2017-2019年的采血量做出承諾，若未能達到約定規模，將以自身持有的44%股權為限對杜江濤進行股份補償。如果由博暉創新直接購買，沃森生物將不得不對大安制藥的扣非凈利潤做出承諾。

最后，如果由博暉創新直接購買標的，全部以現金對價支付是很難想象的。通常，上市公司并購對價大部分都會以股份進行支付，現金對價占比很少超過50%，全部以現金對價支付將顯得很不“正常”。這意味著，如果沃森生物尋求通過交易獲得更多現金，由博暉創新直接購買肯定不是一個好選項。

博暉創新在公告中也對現行方案做出了解釋，印證了以上部分分析：“本次交易是市場化的交易……目前國內血液制品行業并購標的稀缺，而大安制藥的競購者較多，原股東要求快速進行股權交易并獲得現金對價……上市公司無法在短時間內籌集收購所需的現金（為實現收購，實際控制人杜江濤和總經理盧信群以自有資金在10月份先完成收購，然后再由上市公司向二人發行股份進行收購）。”

有前提的“雙贏”

沃森生物為何如此迫切地轉讓大安制藥的控股權呢？Wind資訊數據顯示，自2012年三季度以來，沃森生物的營業利潤已經連續9個季度單季度同比下滑，最近7個季度下滑幅度都在兩位數甚至三位數。2013年三季度，沃森生物首次錄得單季度營業利潤虧損0.55億元，之后4個季度的單季度營業利潤也一直處于虧損狀態。2014年前三季度，其累積營業利潤為-1.92億元，累積歸屬凈利潤為-1.5億元。如果不采取措施，即使四季度單季度盈利達到歷史最佳水平，沃森生物也仍要面臨年度虧損的局面。

在轉讓大安制藥控股權的公告中，沃森生物承認將通過交易獲得較大投資收益，并表示，“無形資產攤銷減少以及收回資金后公司財務費用降低等綜合因素也將對公司2014年及今后年度的業績產生積極的影響。”

與此同時，沃森生物于8月5日公布定增預案，擬以29.27元/股向包括大股東和關聯方在內的4名投資者發行不超過1537.41萬股（鎖定期均為36個月），募集不超過4.5億元，所得資金將用于償還銀行貸款和補充流動資金。通過轉讓大安制藥控股權，沃森生物2014年盈利預期獲得改善，利于穩定股價、護航定增。

對于博暉創新而言，這同樣是一筆“及時”的交易。2012年5月份上市的博暉創新即將于2015年迎來首發原股東限售股份的大規模解禁，數量為9935.87萬股，占總股本的60.64%。然而，過去三個季度中，博暉創新業績表現疲軟，單季度營業利潤和凈利潤均呈現雙位數下滑，2014年前三季度累積歸屬凈利潤3163.88萬元，同比下滑27.17%。

重組方案預測，大安制藥2015-2017年預計可實現的凈利潤分別為777.64萬元、4704.21萬元和7414.75萬元。按照48%的持股比例計算，大安制藥將分別為博暉創新貢獻凈利潤373.27萬元、2258.02萬元和3559.08萬元，顯著增厚公司利潤規模。如果進展順利，重組交易有望在2015年解禁前完成，有利于公司股價在期間維持于高位。

至此為止，這筆交易雖然分了兩步，以致顯得有些復雜，但對兩家上市公司而言似乎是雙贏，只不過前提是：在接下來的幾年時間里，大安制藥的盈利需要達到預期，至少是接近預期。

難填的資金黑洞

重組方案披露的數據顯示，2012年大安制藥營業收入為零，凈利潤為-6829.68萬元;2013年分別為2518.6萬元和-3105.06萬元;2014年1-10月分別為3291.62萬元和-3972.93萬元。

盡管表現糟糕，但大安制藥的競爭優勢無法否認：自2001年起，為規范血液制品行業的無序競爭，國家未再批準新的血制品企業，目前全國僅有不到30家血液制品企業，而大安制藥是河北省唯一一家經主管部門批準建設且正常運營的血液制品企業。不過，該行業也有一個致命的特點：研發投入巨大且周期長，企業通過研發帶來的經濟效益短期內難以體現，一般血液制品企業很難承受長期巨大的資金壓力。

問題在于，短期內大安制藥是否還會像過去一樣仍是一個資金黑洞？可以看到的是，評估機構對其2015年凈利潤的預測不到800萬元;同時沃森生物借交易設計回避了業績對賭，博暉創新和杜江濤、盧信群簽訂的業績承諾條件也顯得很弱：如果2015年至2017年大安制藥累積凈利潤沒有達到各年度承諾凈利潤之和，杜江濤和盧信群將對上市公司進行股份賠償。而在通常情況下，應當由沃森生物對大安制藥每一年的業績做出承諾，若年度考核未達標，差額部分以現金進行返還。低調的業績承諾是否暗示沃森生物對大安制藥的盈利預測缺乏足夠的信心呢？

重組方案指出，大安制藥未來業績增長很大程度上依賴于新產品，特別是靜注人免疫球蛋白的成功開發及上市。若在研產品最終未能按照預計時間通過注冊審批、投入生產并達到預期的產量，將會對大安制藥未來的經營業績和盈利水平造成不利影響。

風險始終存在。自2004年5月設立起，到博暉創新本次重組前，大安制藥已經進行了13次股權轉讓，前后引入的22名股東相繼退出了18名，控股股東變更了6次，過往一系列數字為其未來前景投下了一層陰霾。一旦新品上市過程出現延期，大安制藥的盈利或將受到影響，屆時，博暉創新股價波動不論，能否繼續保持高額投入直至獲得回報恐怕很難確定。