紅墻股份產能消化前景堪憂

近日，廣東紅墻股份有限公司（下稱“紅墻股份”）進行預披露，全力沖刺IPO。

紅墻股份屬混凝土外加劑行業，產品主要以萘系減水劑、聚羧酸系減水劑為主導，是珠三角地區的行業龍頭企業之一。

本次IPO，雖然公司受到廣東省科技創業投資公司和深圳市富海燦陽投資發展有限公司兩大實力創投的保駕護航，但細查其招股說明書，《證券市場周刊》記者發現，仍有多處令人質疑的地方。

一方面，受上下游行業擠壓，公司近年來應收賬款逐年遞增，應收賬款周轉率及存貨周轉率等均遜于同行，公司資金流動性堪憂。

另一方面，在萘系減水劑生產線產能利用率不斷降低，且行業景氣度下滑的情況下，公司卻準備大幅逆勢擴張產能，其未來產能消化能力不容樂觀。

應收賬款逐年增加 資金流動性堪憂

由于紅墻股份所屬混凝土外加劑行業對資金需求較高，有料重工輕的特點，其主要原材料如工業萘、聚醚等通常需要使用現款交易，而下游的混凝土行業，則具有工期較長、回款較慢等特點，這導致公司占用了大量流動資金，應收賬款余額居高不下。

招股說明書顯示，公司應收賬款逐年攀升，2011-2013年，期末余額分別為1.67億元、1.89億元、2.26億元，占各年末總資產比例呈遞增態勢，分別為45.6%、48.9%以及49.1%，這意味著，截至2013年底，公司約有一半資產是沒有收回的欠款。

如果說占款額度較大屬于行業共性，但從應收賬款周轉率看，紅墻股份遠不及同行業可比公司的平均值。按照招股說明書給出的數據，2011年-2013年，可比公司——建研集團（002398.SZ）、浙江龍盛（600352.SH）、科隆精化三家公司的應收賬款周轉次數平均值分別為6.29次、3.19次、4.40次，而紅墻股份則只有3.06次、2.26次、2.56次。

另外，招股說明書顯示，報告期內（2011年-2013年），公司存貨大幅增加，由2011年末的2793萬元增加至2013年末的4242萬元，兩年間增長了1449萬元，增幅達51.9%。

報告期內（2011年-2013年），公司存貨周轉率分別為11.01次、8.97次和10次，不但低于可比公司平均值，與公司業務最為相似的建研集團相比，更是相去甚遠。紅墻股份稱，同行可比公司中，建研集團因為外加劑收入占主營業務收入比例較高，因而跟公司更有可比性，但是，2011-2013年，建研集團存貨周轉率分別為22.16次、19.14次和20.45次，每年周轉次數都是公司的兩倍。

應收賬款的攀升及存貨的增加，不但讓紅墻股份的回款風險加大，資金流動性也受到影響，公司償債能力堪憂。

截至2013年末，公司貨幣資金僅為6511萬元，報告期（2011年-2013年）各期末，紅墻股份的資產負債率分別為50.66%、41.54%和40.14%，雖然呈小幅下降趨勢，但仍遠遠高出建研集團，后者報告期各期末的資產負債率分別僅為15.41%、26.57%和28.49%。

紅墻股份捉襟見肘的資金窘境，使得公司上市融資的訴求極為迫切，公司目前生產經營資金更多是依靠經營積累及銀行貸款，融資渠道較為單一。如果公司無法及時拓展融資渠道，并籌措資金用于擴大產能、搶占市場，公司競爭力的提升將受到影響。

招股說明書顯示，公司本次募集資金中，1.7億元將用來補充流動資金，這占了總募集資金的約43%。

產能逆勢擴張 消化能力存疑

根據招股說明書顯示，在扣除相關費用后，本次公司公開發行股票計劃募集資金3.98億元，除補充流動資金外，全部用于萘系減水劑、聚羧酸系減水劑等主要產品的產能擴張。

其中，1.2億元投向河北紅墻股份有限公司（下稱“河北紅墻”）年產20萬噸高性能混凝土外加劑及企業研發中心項目，7600萬元投向廣西紅墻股份有限公司（下稱“廣西紅墻”）年產25萬噸高性能混凝土外加劑項目二期，另外廣東紅墻股份股份有限公司（下稱“廣東紅墻”）年產5.5萬噸高性能混凝土外加劑項目擬投入3180萬元。

總的來說，紅墻股份本次募集資金新增產能分別為萘系減水劑及其他合計30萬噸、聚羧酸系減水劑合計9萬噸、其他外加劑合計5萬噸。

萘系減水劑和聚羧酸系減水劑是中國目前混凝土外加劑行業最重要的兩類外加劑產品，從原材料構成上看，收到石油及煤炭價格波動以及中國富煤貧油資源結構的影響，萘系減水劑和聚羧酸系減水劑將長期共存。

紅墻股份稱，本次募集資金項目將有助于完善公司研發平臺，擴大公司生產能力、覆蓋區域和市場占有率，提升公司綜合競爭力。本次公司募資主要投向之一是萘系減水劑，但公司萘系減水劑生產線的產能利用率本已在不斷下滑，逆勢擴張能否如愿提高公司競爭力，市場難免存疑。

招股說明書顯示，報告期內公司各產品的產量及產能利用率情況如下。

2011-2013年，紅墻股份萘系減水劑產能利用率逐年下降，分別為119.68%、87.85%、85.07%，與此同時，隨著公司加大對聚羧酸系減水劑的產品研發投入及市場開拓力度，公司現有聚羧酸系減水劑逐漸得到了下游客戶的認可，聚羧酸系減水劑產能利用率逐年大幅攀升，分別為33.43%、77.35%、91.88%。

非但如此，招股說明書顯示，由于廣西省聚羧酸系減水劑市場需求日益增長，廣西紅墻甚至通過技改，將現有部分萘系減水劑生產線改為聚羧酸系減水劑生產線。

不過，令人困惑的是，雖然萘系減水劑產能利用率不斷下滑，聚羧酸系減水劑水漲船高，但本次募集資金主要投向之一仍用于萘系減水劑的產能擴張。2013年，萘系減水劑在達產產能為10.93萬噸的情況下，產能利用率尚且只有85%，那此次計劃新增的30萬噸產能又該如何消化？

另外需要考慮的一個現實是，作為混凝土外加劑專業制造商，公司業務發展與國家固定資產投資發展密切相關，中國宏觀經濟發展速度下降將嚴重影響公司業務的發展。受國內外經濟形勢影響，2013年中國全社會固定資產投資增長由2012年的20.3%回落至19.3%，下滑1個百分點，且10年來首次低于20%；GDP增長幅度由2012年的7.8%回落至7.7%。

宏觀經濟發展放緩的情況下，紅墻股份對萘系減水劑產能卻逆勢大幅擴張，讓人不由對此畫上問號。

經營現金流遠低于凈利潤 經營質量不高

公司經營質量也是為市場所詬病的地方之一，報告期內（2011年-2013年），公司經營活動產生的現金流量凈額分別為1608萬元、1546萬元和4349萬元，均低于3235萬元、4514萬元和6001萬元的同期凈利潤。經營活動現金流凈額占當期凈利潤的比例分別為49.72%、34.26%和72.47%，這顯示出，公司經營質量并不高，相當一部分盈利只不過是紙上利潤。

值得注意的是，雖然紅墻股份經營活動現金流凈額一直偏低，但2013年卻蹊蹺地突然增加。招股說明書披露數據顯示， 2012年公司經營現金流凈額僅為1546萬元，2013年則驟然增加至4349萬元，同比增幅高達181.3%，而同期凈利潤的增長幅度僅為32.9%，營業收入同比增幅為32.2%，與凈利潤增速相當。

對此，紅墻股份在招股說明書中僅泛泛解釋稱，“主要是2013年度公司加強銷售和回款管理”的原因。