銀行并未惜貸

跳出行業(yè)和個(gè)股的視角，從整個(gè)宏觀貨幣政策運(yùn)行的角度來看銀行股，或許會(huì)給投資者帶來“柳暗花明”的感覺。梳理2008年至今貨幣政策調(diào)整對(duì)銀行股周期的影響，會(huì)為大家提供對(duì)貨幣政策周期和銀行股周期關(guān)系的全新認(rèn)識(shí)。

貨幣政策周期驅(qū)動(dòng)銀行股周期

事實(shí)上，2008年至今銀行股兩輪比較大的行情均在貨幣政策從緊縮向?qū)捤烧{(diào)整的背景下醞釀出來的。

第一波行情（2008年11月-2009年9月）：由于“四萬億”大規(guī)模財(cái)政刺激，疊加央行自2008年9月開始的連續(xù)四次降準(zhǔn)和五次降息，貨幣政策大幅度寬松，社會(huì)融資總量連續(xù)多月累計(jì)同比高速增長，直接促成了銀行股次貸危機(jī)以后最大的行情。

第二波行情（2012年11月-2013年2月初）：在經(jīng)歷了2010年和2011年兩年貨幣政策緊縮抑制通脹控制地產(chǎn)等投資過熱之后，央行自2011年11月開始調(diào)整貨幣政策，社會(huì)融資增長開始緩慢回升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也趨緩。從5月開始加大了貨幣政策刺激的力度，連續(xù)三次降準(zhǔn)降息，社融規(guī)模累計(jì)同比增長開始出現(xiàn)爆發(fā)式增長（銀行理財(cái)非標(biāo)在此期間大幅增長發(fā)揮了重要作用），銀行股也開始出現(xiàn)大幅反彈。

而自2014年4月開始，央行已經(jīng)三次定向下調(diào)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，很明顯，這是貨幣政策寬松周期啟動(dòng)的信號(hào)，后續(xù)如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，貨幣政策的力度可能會(huì)加大，而且調(diào)整銀行存貸比如期而至。考慮到當(dāng)前銀行板塊估值足以包含經(jīng)濟(jì)增速中樞下移、利率市場(chǎng)化等中長期負(fù)面因素的影響，隨著同業(yè)監(jiān)管利空的釋放、后續(xù)穩(wěn)增長力度的加強(qiáng)和深化改革利好的逐步推出，銀行股未來將迎來較好的反彈時(shí)間窗口。

觀察發(fā)現(xiàn)，2008年以來貨幣政策寬松的觸發(fā)點(diǎn)均與M2增速向下突破年初政府設(shè)定的目標(biāo)時(shí)點(diǎn)高度相關(guān)。2008年9月M2增速向下突破年初政府設(shè)定的16%的目標(biāo)增速直接導(dǎo)致2008年四季度的連續(xù)降準(zhǔn)降息的寬松周期；2011年7月M2增速大幅低于年初設(shè)定的16%的目標(biāo)增速觸發(fā)了2011年11月該輪寬松周期的第一次降準(zhǔn)，而此后由于M2增速連續(xù)幾個(gè)月低于2012年16%以及2013年13%的目標(biāo)，央行又在2012年的上半年連續(xù)的降準(zhǔn)降息，直到2012年8月M2數(shù)據(jù)企穩(wěn)。因此，M2與社融增速的變化是貨幣政策的變化立足點(diǎn)。

進(jìn)入2014年，政府設(shè)定的2014年M2目標(biāo)位為13%，3月M2增速降至12.1%的低點(diǎn)，突破管理層年初設(shè)定的目標(biāo)，央行繼續(xù)緊縮貨幣的基礎(chǔ)不復(fù)存在，這也直接觸發(fā)了央行4月開始的連續(xù)三次的定向降準(zhǔn)以及定向再貸款的寬松政策的出臺(tái)，這再次驗(yàn)證了這樣一個(gè)規(guī)則：在經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)需要穩(wěn)增長的背景下，M2低于目標(biāo)值，將直接觸發(fā)政策寬松周期的啟動(dòng)，而這將帶動(dòng)銀行股趨勢(shì)性反彈周期。

當(dāng)前銀行股的基本面盈利狀態(tài)不是銀行股啟動(dòng)的主要矛盾，4.5倍PE和0.8倍PB的低估值不構(gòu)成銀行股買入的理由，資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債成本、監(jiān)管加強(qiáng)的預(yù)期壓制著銀行股的表現(xiàn)。目前銀行股啟動(dòng)最核心的驅(qū)動(dòng)因素來自于對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況改善的預(yù)期，而這有賴于整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策寬松帶來的信貸和社融支持力度的加大。隨著本輪寬松周期政策的力度向更深層次發(fā)展，有望推動(dòng)社融穩(wěn)定增長，形成2014年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期進(jìn)而推動(dòng)銀行股反彈。

貨幣政策調(diào)整以后，銀行股何時(shí)反彈以及反彈的高度，與貨幣政策調(diào)整和財(cái)政支持的力度相關(guān)，寬松的力度越大，反彈啟動(dòng)所需時(shí)間越短，反彈的高度越高，我們可以將PMI作為貨幣政策調(diào)整效果的先行指示指標(biāo)，銀行股反彈的時(shí)點(diǎn)與PMI企穩(wěn)回升的相關(guān)度較高。

M2增速將步入下降通道

中國貨幣超發(fā)嗎？

根據(jù)最新公布的2013年貨幣金融數(shù)據(jù)，中國的M2/GDP比率接近1.95，不僅遠(yuǎn)高于美國，而且比歐盟、其他金磚國家高出不少。部分觀點(diǎn)認(rèn)為中國貨幣超發(fā)，會(huì)帶來嚴(yán)重的通脹，因此要求控制基礎(chǔ)貨幣的投放。

各國之間在M2上的統(tǒng)計(jì)口徑上存在差異，同時(shí)各國的金融體系、儲(chǔ)蓄消費(fèi)習(xí)慣也有很大不同，而且從貨幣政策的效果來看，中國近十年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高增長的同時(shí)控制住了通脹水平，對(duì)M2的貨幣定義和以M2為目標(biāo)的貨幣政策合理有效，中國貨幣超發(fā)的觀點(diǎn)不成立。

從貨幣政策調(diào)控結(jié)果看，中國近年來的CPI漲幅不高。2000年到2013年，CPI年均上漲2.3%，不僅低于多數(shù)新興市場(chǎng)國家，也低于美國2.5%的水平，處于合理區(qū)間。期間，中國雖然經(jīng)過了幾次物價(jià)快速上漲，但最高時(shí)僅為5.9%，低于多數(shù)新興市場(chǎng)國家。而同期中國經(jīng)濟(jì)年均增長10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于發(fā)達(dá)國家和多數(shù)新興市場(chǎng)國家。總體來看，近十年來，中國在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時(shí)，較好地實(shí)現(xiàn)了物價(jià)的基本穩(wěn)定。

亞洲國家M2/GDP普遍高于歐美國家以及其他新興國家。2013年末，中國、日本、韓國、新加坡的M2/GDP分別為1.9、1.8、1.3、1.3，處于國際較高水平。對(duì)比而言，美國和歐盟則較低，分別為0.7、1.0，其他新興國家的M2/GDP也處于較低水平，巴西、俄羅斯、印度分別為0.4、0.5、0.8。

推高中國M2/GDP的主要原因有高儲(chǔ)蓄率、以信貸為主的間接融資體系，以及金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)和貨幣化進(jìn)程起點(diǎn)低、發(fā)展迅速等。

中國經(jīng)濟(jì)正處在快速發(fā)展階段，以及亞洲經(jīng)濟(jì)體居民普遍的儲(chǔ)蓄習(xí)慣，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率較高。中國國民儲(chǔ)蓄率從1992年的37.9%上升至2012年的59%，20年上升了21.1個(gè)百分點(diǎn)。

在間接融資模式下，客戶從銀行獲得貸款的同時(shí)，增加了其在銀行的存款，增加廣義貨幣量M2。而在直接融資模式下，購買債券、股票等行為只會(huì)在不同經(jīng)濟(jì)單位之間重新分配現(xiàn)有存款，不會(huì)影響廣義貨幣量的總體規(guī)模。2013年末中國各項(xiàng)貸款/GDP為115%，高于美國的60.3%。2012年，中國債券市場(chǎng)余額/GDP為51.4%，美國債券市場(chǎng)余額/GDP為218.3%。

中國金融資產(chǎn)主要是現(xiàn)金和存款。而在金融創(chuàng)新較多的經(jīng)濟(jì)體中，絕大部分金融資產(chǎn)是股票、債券以及衍生資產(chǎn)。2010年末，中國非金融企業(yè)和住戶部門的金融資產(chǎn)中，72.6%是通貨和存款，債券和股票的份額只有6.2%。2011年末，通貨和存款在美國和法國非金融企業(yè)和住戶部門金融資產(chǎn)中的比重分別是16.2%和18.7%，債券和股票的份額分別為38.7%和39.5%。

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)貨幣化的范圍越來越廣，各種自然資源、勞動(dòng)力資源、資金要素、技術(shù)要素、管理要素等生產(chǎn)要素，都在進(jìn)入或即將進(jìn)入到以貨幣計(jì)價(jià)的過程，社會(huì)對(duì)貨幣的實(shí)際需求大幅度提高，在長期內(nèi)引起M2/GDP水平的上升。

從M2/GDP增速來看，次貸危機(jī)后，中國M2/GDP增速為4.2%，處于全球主要經(jīng)濟(jì)體的中等水平，與日本和美國相當(dāng)，高于歐盟、韓國和新加坡，在新興國家經(jīng)濟(jì)體中處于較低水平，由此可見最近幾年，中國貨幣超發(fā)的觀點(diǎn)站不住腳。

從長遠(yuǎn)角度看，中國M2/GDP將進(jìn)入趨勢(shì)性下降通道。

隨著直接融資的發(fā)展，企業(yè)和居民儲(chǔ)存財(cái)富更多以非貨幣金融產(chǎn)品體現(xiàn)，這會(huì)減少社會(huì)對(duì)貨幣的依賴。再加上金融創(chuàng)新發(fā)展，一些非貨幣金融資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)。2013年，中國M2/其他存款性公司總負(fù)債為72.6%，比2006年低5.7個(gè)百分點(diǎn)。

目前，中國資本產(chǎn)出比已接近美國水平，未來存量資本增長也將放緩，交易貨幣需求增速也將放緩。預(yù)計(jì)2014年-2018年，M2/GDP的長期趨勢(shì)值仍會(huì)小幅上升，之后開始下滑。2018年，中國M2/GDP達(dá)到高點(diǎn)，大約為206%，當(dāng)年M2增速約為11%。2019年開始貨幣流通速度將加快，中國M2/GDP將趨勢(shì)性下降。

全面寬松幾無可能

中國目前已將廣義貨幣M2增速作為貨幣政策目標(biāo)，其有兩個(gè)核心的驅(qū)動(dòng)因素：一是基礎(chǔ)貨幣投放，二是貨幣乘數(shù)，兩者是替代的關(guān)系，而存款準(zhǔn)備金的調(diào)整是決定貨幣乘數(shù)的核心變量。

央行可控制基礎(chǔ)貨幣投放，而貨幣乘數(shù)主要取決于商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用行為，央行只能通過信貸規(guī)模控制和準(zhǔn)備金率調(diào)整來間接調(diào)節(jié)。只有當(dāng)觸發(fā)到以下兩個(gè)條件時(shí)，央行才可能考慮全面降準(zhǔn)寬松：第一，外匯占款出現(xiàn)連續(xù)性的大幅萎縮甚至負(fù)增長，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致全年基礎(chǔ)貨幣投放大幅偏離目標(biāo)值；第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求大幅回落、商業(yè)銀行的全面惜貸等其他因素導(dǎo)致貨幣乘數(shù)大幅下滑，影響到基礎(chǔ)貨幣的周轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而限制廣義貨幣M2的合理增長。

根據(jù)廣義貨幣M2增速和貨幣乘數(shù)測(cè)算基礎(chǔ)貨幣投放量：我們假設(shè)2014年全年M2增速不會(huì)大幅偏離年初設(shè)定的目標(biāo)值13%，考慮到一季度貨幣乘數(shù)為4.22，剔除季節(jié)性的影響因素，預(yù)計(jì)全年貨幣乘數(shù)會(huì)在4.1左右，據(jù)此計(jì)算，全年基礎(chǔ)貨幣的投放需要維持在3.3萬億元的水平，悲觀預(yù)期下需要基礎(chǔ)貨幣3.7萬億元，樂觀預(yù)期下需要3萬億元左右。

我們知道，基礎(chǔ)貨幣=對(duì)外金融資產(chǎn)凈額+政府債權(quán)資產(chǎn)凈額+對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)+其他資產(chǎn)凈額，也就近似等于基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模=新增外匯占款+財(cái)政存款吞吐+（公開市場(chǎng)凈投放+再貼現(xiàn)及再貸款/抵押補(bǔ)充貸款，其中，公開市場(chǎng)操作包括正回購、逆回購（一般提供短期流動(dòng)性）、央票發(fā)行（一般提供長期流動(dòng)性）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利。

2014年一季度以來，外匯占款出現(xiàn)持續(xù)下滑，并非由于貿(mào)易順差縮減，也并非出現(xiàn)所謂的大規(guī)模資本流出，而主要是由于人民幣貶值預(yù)期下私人部門持匯意愿上升。在人民幣升值預(yù)期穩(wěn)定時(shí)，私人部門更愿意持有人民幣資產(chǎn)，也會(huì)及時(shí)將外匯出售給銀行；銀行也不愿意持有外匯資產(chǎn)，會(huì)及時(shí)將外匯出售給央行；而在人民幣貶值的過程中，貿(mào)易順差帶來的大量外匯并未充分流入央行，而是更多地被私人部門以外幣或外匯資產(chǎn)的形式持有。這是造成外匯占款下降的主要原因。

按照全年3.3萬億元基礎(chǔ)貨幣的中性測(cè)算結(jié)果來看，由于1-5月外匯占款規(guī)模合計(jì)在9100億元左右，我們預(yù)測(cè)全年外匯占款的規(guī)模在1.5萬億-1.6萬億元左右，假設(shè)全年財(cái)政凈支出能夠提供基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模在4000億-5000億元，而2014年有1240億元的央票自然到期，存在1.1萬元-1.3萬億元基礎(chǔ)貨幣缺口。

由于1995年《中國人民銀行法》的頒布與實(shí)施，人民銀行與財(cái)政的借透支關(guān)系中斷，財(cái)政借透支已不是基礎(chǔ)貨幣投放主渠道；公開市場(chǎng)操作提供的基礎(chǔ)貨幣期限過短，商業(yè)銀行就無法匹配較長的資產(chǎn)運(yùn)用，這會(huì)限制銀行資產(chǎn)擴(kuò)張能力，降低貨幣乘數(shù)，這將加大基礎(chǔ)貨幣缺口，因此，公開市場(chǎng)操作可以用于平滑流動(dòng)性，但是難以提供長期基礎(chǔ)貨幣。

由于巨大的基礎(chǔ)貨幣缺口，央行必須釋放長期流動(dòng)性，而央票存量較小，也難以擔(dān)當(dāng)投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。而再貸款由于定向性較好，且不需要抵押品，在外匯占款規(guī)模出現(xiàn)大幅下滑的背景下，可以成為長期基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)投放渠道，此外，最近央行創(chuàng)設(shè)的抵押補(bǔ)充貸款PSL，也具有類似的功能，預(yù)計(jì)后續(xù)將會(huì)與再貸款一起承擔(dān)起外匯占款大幅下滑下的主要基礎(chǔ)貨幣投放工具。

央行2013年開始加大貨幣政策操作工具的創(chuàng)新，2013年1月，創(chuàng)設(shè)了公開市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常備借貸便利（SLF），用于作為短期流動(dòng)性的投放工具，補(bǔ)充公開市場(chǎng)操作的不足；2014年6月創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PSL），用于作為長期流動(dòng)性的投放工具，與再貸款配合使用。基礎(chǔ)貨幣投放工具的不斷豐富，可選項(xiàng)更多，對(duì)于彌補(bǔ)外匯占款不斷下降背景下基礎(chǔ)貨幣投放的缺口有積極的作用，這也降低了大幅放松貨幣政策，動(dòng)用全面降準(zhǔn)工具的必要性。

貨幣乘數(shù)的快速下滑可能由于供需兩個(gè)方面的原因，即銀行全面惜貸或者融資需求大幅回落。事實(shí)上，由于經(jīng)濟(jì)下行，融資需求下降，貨幣乘數(shù)一般會(huì)出現(xiàn)回落。但近兩年經(jīng)濟(jì)下行，貨幣乘數(shù)卻維持高位，表明經(jīng)濟(jì)增速和融資需求出現(xiàn)背離，這是由于大量利率不敏感部門的債務(wù)水平較高，大量融資資源被用于償還利息而不是投資，導(dǎo)致融資無法推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)象。而當(dāng)債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，全面惜貸導(dǎo)致貨幣乘數(shù)急速下降，只有當(dāng)這種情況出現(xiàn)時(shí)，降準(zhǔn)的必要性才會(huì)凸顯。

此外，從2014年一季度的超儲(chǔ)率（1.8%）來看，較2013年末大幅下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，超儲(chǔ)的快速消耗說明銀行對(duì)未來貨幣政策保持寬松的樂觀態(tài)度，放貸比較積極。相反，如果超儲(chǔ)率上升，則說明銀行開始增持流動(dòng)性，即銀行對(duì)未來流動(dòng)性的不確定預(yù)期增強(qiáng)（如2013年的貨幣市場(chǎng)波動(dòng)），或者貸款意愿下降，即經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行大范圍惜貸。

數(shù)據(jù)顯示，2014年一季度貨幣乘數(shù)為4.22，而4、5月的貨幣金融數(shù)據(jù)尚無跡象表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求大幅回落或銀行全面惜貸，貨幣乘數(shù)大幅下滑的可能性較小。

當(dāng)前貨幣乘數(shù)保持穩(wěn)定，銀行擴(kuò)張意愿并未明顯收縮，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，銀行信貸會(huì)更多流入軟預(yù)算約束的地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、過剩產(chǎn)能效率低下的國企，降準(zhǔn)勢(shì)必帶來這些平臺(tái)債務(wù)的再度擴(kuò)張，說明貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了問題，在結(jié)構(gòu)性問題沒有解決的前提下，大規(guī)模放松貨幣政策無異于抱薪救火。無法控制資金流向，擔(dān)心債務(wù)再度擴(kuò)張成為央行不會(huì)全面降準(zhǔn)的重要原因。

寬松政策力度有望加大

長期而言，再貸款/PSL不僅投放基礎(chǔ)貨幣，還肩負(fù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任，執(zhí)行力度有望超預(yù)期。

2013年四季度貨幣執(zhí)行報(bào)告中指出，為進(jìn)一步改善宏觀調(diào)控，規(guī)范再貸款的功能定位，充分發(fā)揮中央銀行流動(dòng)性管理和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的功能，更好地服務(wù)于中央銀行履職，人民銀行決定調(diào)整再貸款分類，由現(xiàn)行的三類調(diào)整為四類，即將原流動(dòng)性再貸款進(jìn)一步細(xì)分為流動(dòng)性再貸款和信貸政策支持再貸款，金融穩(wěn)定再貸款和專項(xiàng)政策性再貸款分類不變。

做出上述調(diào)整，主要是考慮到原來的流動(dòng)性再貸款承擔(dān)了雙重功能。其中，人民銀行總行對(duì)全國性存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的流動(dòng)性再貸款和分支機(jī)構(gòu)對(duì)地方性存款類法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的短期再貸款，發(fā)揮了流動(dòng)性供給功能；而支持城市商業(yè)銀行擴(kuò)大中小企業(yè)貸款和消費(fèi)信貸的中小金融機(jī)構(gòu)再貸款，以及支持農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放的支農(nóng)再貸款，主要發(fā)揮促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。

央行于2014年初新設(shè)信貸政策支持再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款，通過優(yōu)惠利率降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，緩解“三農(nóng)”、小微企業(yè)的“融資難、融資貴”問題；并加大了通過國開行對(duì)專項(xiàng)政策性再貸款的投放力度，以支持棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)等結(jié)構(gòu)調(diào)整的領(lǐng)域。

據(jù)報(bào)道，為了更好地確定和引導(dǎo)中期政策利率，央行正在創(chuàng)設(shè)一種新的基礎(chǔ)貨幣投放工具——抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。從PSL的定義、期限來看，和再貸款非常類似，可視為再貸款升級(jí)版，強(qiáng)化常規(guī)性和定向性，有望和再貸款政策共同支撐起外匯占款下滑背景下中長期基礎(chǔ)貨幣的投放任務(wù)。

由于抵押補(bǔ)充貸款PSL需要對(duì)接央行正在完善的合格抵押品制度框架，這也就賦予了央行通過抵押品資質(zhì)來引導(dǎo)商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的取向，具有更強(qiáng)的定向性和常規(guī)性，符合央行最近結(jié)構(gòu)性調(diào)整和定向支持的政策目標(biāo)，將與再貸款（通常指定資金用途）等其他工具共同構(gòu)成央行定向?qū)捤傻恼吖ぞ呓M合。

央行可能通過PSL工具引導(dǎo)商業(yè)銀行信貸投向以下領(lǐng)域：三農(nóng)、小微企業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、棚戶區(qū)改造項(xiàng)目、保障性住房、居民首套住房按揭貸款等，直接為其提供一部分低成本資金，降低這部分社會(huì)融資的成本，引導(dǎo)這些資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

而從長期目標(biāo)看，PSL的推出將會(huì)借助其利率水平來引導(dǎo)中期政策利率，有助于央行對(duì)中長期利率水平的引導(dǎo)和掌控，從而建立起完整的彈性利率走廊框架。自2013年底以來，央行在短期利率水平上通過SLF已經(jīng)構(gòu)建了利率走廊機(jī)制，而由于短期利率走廊仍難以傳導(dǎo)到中長期利率水平，創(chuàng)設(shè)PSL后將形成中期政策利率的有效引導(dǎo)。

PSL工具與再貸款工具、定向降準(zhǔn)等配合，有望實(shí)現(xiàn)中期利率中樞的下行，從而達(dá)到降低社會(huì)融資成本的目的。從2003-2013年這10年，基礎(chǔ)貨幣主要是外匯占款供給，而外匯占款供給是被動(dòng)的，央行只能回收而不能提供基礎(chǔ)貨幣，這導(dǎo)致了數(shù)量型工具調(diào)控體系為主的格局。當(dāng)前，在外匯占款大幅下降的背景下，央行終于獲得了基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的主動(dòng)權(quán)，這將有助于貨幣政策從數(shù)量型工具調(diào)控體系到價(jià)格型工具調(diào)控體系，從而形成彈性利率走廊+中期政策利率的框架。

近期的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，加大“定向降準(zhǔn)”措施力度，對(duì)發(fā)放三農(nóng)、小微企業(yè)等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、能夠滿足市場(chǎng)需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率。

定向降準(zhǔn)屬于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微激勵(lì)，與全面降準(zhǔn)相比，更具有針對(duì)性，有利于將金融資源更好地投放到三農(nóng)、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。既能增加金融機(jī)構(gòu)的可貸資金，又能降低三農(nóng)、小微企業(yè)的融資成本。

隨著2014年二季度三次定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施，貨幣政策走向?qū)捤傻念A(yù)期形成，后續(xù)可能會(huì)持續(xù)推出相關(guān)措施將成為2014年貨幣政策的常態(tài)，這有助于銀行股迎來基本面企穩(wěn)和估值修復(fù)。

央行規(guī)定對(duì)符合定向降準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)作出了具體規(guī)定，即三農(nóng)或者小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例：本外幣涉農(nóng)貸款上年增量占全部新增本外幣貸款比例超過50%，且上年末本外幣涉農(nóng)貸款余額占全部本外幣貸款余額比例超過30%；或者，人民幣小微企業(yè)貸款（含個(gè)人經(jīng)營貸款）上年增量占全部新增人民幣貸款比例超過50%，且上年末人民幣小微企業(yè)貸款余額（含個(gè)人經(jīng)營性貸款）占全部人民幣貸款余額比例超過30%。通過統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整，會(huì)有更多的銀行達(dá)標(biāo)，后續(xù)政策擴(kuò)大范圍的可能性較大。

從數(shù)據(jù)上看，招商、寧波、民生、北京、平安的小微數(shù)據(jù)離央行規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)最為接近，而農(nóng)業(yè)銀行在三農(nóng)貸款方面最為接近，都有可能成為定向降準(zhǔn)政策的受益者。