東阿阿膠：漲價把戲越玩越糟

有“藥中茅臺”之稱的東阿阿膠（000423.SZ）又捅了“馬蜂窩”。

9月13日，東阿阿膠發布公告稱，“隨著阿膠的市場需求不斷擴大，而主要原料的驢皮資源持續萎縮態勢未獲緩解，公司決定自公告之日起上調阿膠出廠價53%，零售價將做相應調整?！?/p>

消息一出，市場輿論頓時涇渭分明：券商看多，投資者看空。

長江證券稱，“阿膠塊大幅提價后，由于利潤空間增大，將提高經銷商銷售積極性，期待量價齊升。”

華創證券也表示，在消費旺季來臨之前，阿膠塊提價對于經銷商備貨有積極意義，有利于終端市場消化庫存，緩解公司成本壓力。

投資人揚韜在微博中表達的立場卻截然不同，“10年前，東阿阿膠500克的阿膠塊在機場專賣店才賣198元；華潤完全入主后開始了大刀闊斧的改革，價格終于漲到了今天的2000元。一種驢皮制品，每噸要賣400萬元，你能想象嗎？這不是驢皮，是人參吧？華潤，你成功了，阿膠終于‘回歸’為貴族消費品了?！?/p>

公告發布后，東阿阿膠股價遭遇“三連陰”，第二個交易日盤中更是大跌3.14%。

2014年年初，東阿阿膠就曾將阿膠出廠價上調19%，加上此次調價，阿膠塊累計上調幅度達82%。

目前，東阿阿膠的出廠價已從1656元/千克提高到2534元/千克。若零售價同步調整，則將從2613元/千克提高到3998元/千克，接近2000元一斤。而53度飛天茅臺零售價不到1000元一瓶，一斤東阿阿膠相當于兩瓶53度飛天茅臺。有人調侃道，“藥中茅臺”價格真的很“茅臺”。

《證券市場周刊》記者發現，自2000年以來，即便是貴州茅臺（600519.SH）15年也僅6次上調出廠價，最近也是最高的一次調價是在2012年9月份，但也只是“部分產品出廠價格上調20%-30%”，遠不及東阿阿膠的調價幅度。

漲價難續業績神話

巴菲特曾說，“退潮之后，才知道誰在裸泳?！睎|阿阿膠歷年漲價潮對營業收入到底影響幾何？

在東阿阿膠的歷次公告中，《證券市場周刊》記者卻只看到2010年以后的調價公告。而“第一份”調價公告還是在2010年1月底，當時有媒體刊發了《機構買入股價漲停 東阿阿膠未公告漲價被指不公》一文后，東阿阿膠才發布澄清公告承認“對阿膠塊產品價格上調20%”。

而據當時媒體報道，“2009年4月、9月，東阿阿膠的阿膠塊出廠價分別上調了10%，2010年1月16日又提價10%，均未對外公告?！?/p>

即使僅看已經公布的調價公告，東阿阿膠被市場冠以“漲價王”的帽子也算實至名歸，自2010年以來，東阿阿膠產品價格可謂是“年年調”，短短5年上調9次出廠價。

僅在2010年，東阿阿膠就先后于1月、5月和10月分別三次上調了阿膠塊的出廠價，幅度分別為20%、5%、10%，官方說法是，“國內毛驢的存欄量逐年下降，驢皮資源日趨緊張，導致原料收購價格不斷上漲?！?/p>

而2010年，也成為東阿阿膠主營產品阿膠及系列產品銷售收入自2000年以來增長最快的一年，當年營業收入達到18.02億元，同比上漲42.79%，但由于成本增速同樣高居歷史第二位，導致毛利率同比僅增長不到1個百分點，當年67.77%的毛利率在歷史中也僅為平均水平。

東阿阿膠史上最大幅度的一次提價是在2011年1月初，阿膠塊出廠價一次性上調60%，官方說法仍是“通貨膨脹預期下養殖成本大幅增加？？？？阿膠的主要原料驢皮資源日趨緊張，收購價格不斷上漲”，但或許公告中提到的“阿膠不再納入政府定價管理范圍，阿膠銷售價格將由生產企業根據生產經營成本和市場供求變化自行制定”才是主因。

只不過，創歷史紀錄的調價雖然使阿膠及系列產品2011年的毛利率增長至70.83%，成為2000年以來第二高，但當期該系列產品的營業收入同比僅增長27.03%至22.89億元。產品單價上調60%，毛利率也上漲了近3個點，可營收卻只增長27%，原因或許只有一個：銷量下滑。

隨后，7年未曾調價的復方阿膠漿也在2012年1月4日加入了漲價大軍，東阿阿膠稱，“由于主要原材料中藥材漲幅均在兩倍以上，公司決定于公告之日起將復方阿膠漿零售價上調幅度不超過30%，出廠價也做相應調整；同時，上調阿膠出廠價10%，零售價不變?！?/p>

然而，1月19日，公司再次發布公告稱，“上調阿膠零售指導價10%。”

調價過后，雖然阿膠及系列產品毛利率仍保持在71.04%，但營收增速卻再次放緩，2012年該系列產品的營業收入為28.25億元，同比上升23.42%。

2013年7月13日，東阿阿膠又發布公告稱，“因原材料驢皮供應持續萎縮，上調阿膠出廠價25%，零售價做相應的調整?！笨傻搅四杲K，東阿阿膠主要產品的毛利率和營收增速都滑落至2009年以來的最低點，阿膠及系列產品營業收入同比僅增長17.84%至33.29億元，毛利率同比下降近5個點至66.20%。

對于銷售收入增速不及產品價格調整幅度，東阿阿膠在回復《證券市場周刊》記者的采訪時表示：“阿膠的實際產量遠遠低于市場需求，從目前來看，未來3-5年不可能得到緩解。驢皮匱乏，阿膠產量下滑，銷售收入的增速必然不及產品價格調整的幅度。阿膠價格的上漲可能會損失一部分消費者，但相較而言新增需求量可能更大?！?/p>

成本控制是硬傷

東阿阿膠9次調價幅度雖有不同，理由卻近乎都是“原材料大幅上漲”。

眾所周知，阿膠產品的主要原材料是驢皮。中商情報網產業研究院教授袁健提供的數據顯示，2000年每張驢皮僅20多元（約3.5-4千克），2010年已攀升至200元/張，2013年已經漲至600元左右，而2014年更是高達1500元左右，十多年來驢皮價格上漲70多倍。

東阿阿膠也多次提到，公司將進一步加大毛驢養殖業的發展，涵養上游，保證原料供應，努力降低成本。

東阿阿膠總裁秦玉峰解釋稱，“目前，驢皮市場供給日益短缺、價格持續飆升，企業調價有迫于無奈的成分?！?/p>

華創證券也在研報中分析道，“阿膠產品的主要原材料驢皮、紅參價格同比上漲超過60%，由于驢養殖業一直未有起色，市場存欄量近10年來下降25%以上，此次阿膠塊提價是基于驢皮資源的稀缺性和價格增長過快?！?/p>

關于原材料供應，東阿阿膠對《證券市場周刊》記者表示：“目前，公司仍以國內收購、自建基地和進口三種方式采購驢皮，大部分驢皮都是來自毛驢藥材養殖示范基地覆蓋的區域。為保證原材料供應，2002年起，東阿阿膠斥巨資在新疆、內蒙古等地區先后建立了20個毛驢藥材養殖示范基地。”

但是，截至2013年，東阿阿膠僅有6個養驢基地，且公司并未詳細說明這6家養驢基地的畜牧量；不過，《證券市場周刊》記者發現，這6家養驢基地2013年的營業收入總計只有1021萬元，還不及阿膠及系列產品當年11.25億元營業成本的零頭。

其中，東阿阿膠早在2003年4月15日就與新疆伊寧市政府簽訂了《投資建立養殖基地的合作協議》，可十多年過去了，東阿阿膠伊犁龍興畜產有限責任公司2013年的營收竟然只有一千多元，虧損了48萬元。上述6個養驢基地中，營收最高的也僅有502萬元，沒有一家公司實現盈利。

秦玉峰曾對媒體表示，2005年前后，東阿阿膠先后在新疆喀什、伊犁和山東無棣建設了3個養驢示范基地，每個基地都有幾千畝土地，公司自己種植玉米，搞飼料，自己養驢；為了自己養驢，東阿阿膠外派了很多人，成本太高，最終東阿阿膠將這3個地方的土地全部退給了當地政府，終止了這種模式。

自己養不好驢，東阿阿膠就只能夠依靠外部供給，可驢皮市場現在明顯需求大于供給，阿膠原材料連年高企多少也印證了東阿阿膠成本控制能力偏低的事實。至今，東阿阿膠仍未找到應對之策。

東阿阿膠也曾嘗試扶持農戶養驢，也就是政府、公司加農戶的養殖模式，但最終因為“農戶養驢規模小，即使養了，長不大就賣了，達不到阿膠生產對驢皮質量的要求”，這種模式也就草草收場。

如今，秦玉峰又力推“資本養驢”模式，經過近年來價格拉抬，養驢的年綜合收益率在15%-20%之間，這對資本市場產生了較大的吸引力，最終爭取資本能夠進入養驢產業。

但就目前來看，“資本養驢”模式仍未見成效。2014年上半年，東阿阿膠主要產品阿膠及系列產品毛利率再次下滑至65.94%，東阿阿膠營業收入更是連續兩個季度出現負增長，上半年同比下滑-1.50%。