國壽真實投資收益率成謎

英美等多個國家的實踐表明，在精算和營銷等技術基本成熟以后，壽險業的核心競爭力就是長期投資收益率。中國人壽（601628.SH，02628.HK）作為中國壽險業的龍頭老大，其真實投資收益一直被各方密切關注。

總體投資不錯

應該說，國壽的起跑不錯。有很多成功案例在當時引起轟動。比如，中信證券（600030.SH，06030.HK）2006年非公開發行的5億股被國壽“獨吞”，其中國壽集團出資13.935億元，認購1.5億股，國壽股份出資32.515億元，認購3.5億股，后來簡直賺翻；2006年，工商銀行（601398.SH，01398.HK）上市時國壽集團和國壽股份分別斥資19.99億元進行戰略投資，據測算到2011年2月，不到五年間，收益率已經達到53.2%；對農、中、建、交四大國有商業銀行也都有大手筆的投資和不俗的收益率。

但是，在接下來2007年的暴漲行情中，數據表明，國壽沒有充分意識到泡沫的出現。雖然也有一些成功減倉的案例，但高位買入套牢的例子也不少；2009年反彈之后，國壽操作的時機把握可能更加不當，以至于2011-2012年出現了連續計提巨額資產減值的“慘案”。當然，好消息是國壽只在國內股市栽了跟頭，在海外投資和房地產投資上似乎沒出問題。

從中不難看出，2007年以來，在國內外金融經濟形勢的大幅波動中，雖然國壽的總投資收益率與五年期存款利率相比略占優勢，但2011年以來，由于受股市持續低迷和債市利率上行造成的存量資產會計減值的影響，使得收益率一度明顯低于存款利率。可以想象，作為壽險主力的分紅保險，投保人得到的分紅收益率將顯著低于五年期存款利率，與收益率更高的五年期憑證式/電子式國債相比，分紅壽險的競爭力就更低；再加上近年來銀行理財和信托產品等多種理財工具紛紛涌現，壽險市場就受到進一步擠壓。

國壽股份和國壽資產的兩個收益率

根據《中國保險資產管理發展報告（2011）》，中國人壽資產管理公司受托系統內資金2007-2010年的收益率分別高達12.4%、5%、6.73%和5.87%，都明顯高于國壽股份披露的收益率。造成這個差額的原因可能有二：一是國壽股份要支付國壽資產管理費；二是國壽股份只把部分資金交由國壽資產管理，自己或者委托其他機構管理另外部分。

由于國壽年報沒有披露委托金額，所以我們只能曲線估計。比如從管理費來估計。國壽股份2010年之前的年報稱：“向資產管理子公司支付固定服務費和浮動服務費”，但不公布具體的費率。后來，2012年年報披露：“年固定服務費以總投資資產凈值的萬分之五計算，按月支付；浮動服務費按當年固定管理服務費的百分之二十（20%）結合考核結果綜合計算，按年支付。”這就是說，國壽股份支付給國壽資產的管理費率上限是萬分之六，即0.06%。這根本不能解釋國壽資產和國壽股份各自公布投資收益率的差距。

我們再用這個比例來倒推委托資金量。比如2009年，國壽股份披露：“截至2009年12月31日止年度向資產管理子公司支付投資資產管理服務費共計人民幣5.40億元。”由于浮動服務費要在期末考核后才支付，所以，這5.40 億元大致應該是2008年的浮動服務費加2009年的固定管理費。以0.05%-0.06%來測算的話，對應的資產管理規模是1萬億元左右。2007-2009年三個年末國壽股份的投資資產分別是8502億元、9374億元和11721億元，其均值正好是1萬億元左右。所以，可以推定國壽股份的資金基本上都給了國壽資產。但這些似乎都不能解釋國壽股份公布的收益率為什么持續、大幅低于國壽資產披露的收益率？雖然國壽股份2009年年報披露：“公司的委托投資計劃和直接投資計劃均需要經過投資決策委員會的批準后方能實施。”但這不能證明國壽股份就確實有直接管理的資金，即使有，這個資金量也要足夠大，收益率也要“足夠低”，才能把平均收益率大幅拉低。所以，國壽股份和國壽資產公布的收益率差距是一個謎。

圖中顯示，國壽股份公布的收益率與整個保險業的收益率變動方向同步，互有占上風之時；但如果改成國壽資產披露的收益率，則一直持續高于行業平均。

房地產業和信托業的或有風險

總體來看，無論國壽還是整個保險業，2007-2012年的六年間收益率表現都與股市波動高度相關，只是從2013年才與股指走勢基本脫鉤。但是否又被卷入房地產業和信托業的“圈子”，尚待觀察。

信托業方面，作為對2010年、2011年保險業投資收益率連續下滑和2011年保費收入增速大幅下降的應對措施，保監會于2012年6月11-12日召開保險投資改革創新閉門討論會，推出了一攬子13項保險資金投資新政征求意見稿。事后看來，2012年10月發布的《關于保險資金投資有關金融產品的通知》影響甚大，因為它放開了當時正火的信托和銀行理財等七類投資品種。2014年一季度末，保險業信托投資余額達到1998.3億元，使得監管者擔心保險業是否成為了擊鼓傳花的最后接棒者。

而房地產投資風險相對隱蔽，業內尚未形成普遍共識。由于中國保險業還處在擴張期和積累期，承保方面總體保持收大于支的格局，所以，保險總資產和投資額持續高增長是中國保險業過去幾十年的常態。但在2007-2008年以及2014年兩個時間段出現了多次保險總資產或者投資額不升反跌、甚至“雙降”的異常情況，前一個時間段是由于股市持續暴跌，出現這種現象不難理解。但2014年在沒有投資市場暴跌的情況下出現保險業總資產縮水就很不正常。以當年4月為例，當月原保險保費收入8361億元，原保險賠付支出2424億元，業務及管理費823億元，也就是說承保業務資金凈流入超過5000億元，而當月保險業總資產縮水450億元。“5500億黑洞”的原因何在？近年來保險業退保走高但沒有相關統計數據，估計一個月的退保不可能這么大；我們發現，有官員的報告表示：“有些保險公司通過不動產再評估的形式，增加了盈利和償付能力水平，也可能有一些泡沫。”所以，房地產投資及其會計估值的松懈可能是重要原因。于是，中國保監會果斷出擊，于5月26日發布了《關于清理規范保險公司投資性房地產評估增值有關事項的通知》，不僅要求逐項填報投資性房地產情況，而且規定了兩條禁令：（一）已經采用公允價值計量的投資性房地產，以2014年3月31日賬面余額為基準，不得再確認新的評估增值。（二）采用成本計量的投資性房地產不得改用公允價值計量。

國壽能否在這樣的或有風險中獨善其身，還需要進一步的觀察。

作者為對外經濟貿易大學保險學院副教授及其研究生