無奈的定向降準

經濟依然處于煎熬之中，短期內雖然不再繼續下滑，但也沒有明顯的起色。而政策在“不刺激”的基調下，也顯得左右為難。

從實體經濟角度看，無疑需要政策的放松，但單純的貨幣政策放松很可能導致資金繼續流向房地產和地方融資平臺，真正需要寬松資金的領域反而受益不大。正是這種被房地產和地方融資平臺綁架的貨幣政策，催生出了“定向降準”這個畸形產物。

國務院總理李克強5月30日主持召開國務院常務會議，部署落實和加大金融對實體經濟的支持。會議明確，加大“定向降準”措施力度，對發放“三農”、小微企業等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行業金融機構適當降低準備金率。

這是繼4月16日國務院常務會議提出“要加大涉農資金投放，對符合要求的縣域農村商業銀行和合作銀行適當降低存款準備金率”一個多月后，國務院加大了“定向降準”的范圍和力度。

“定向降準”是帶有明顯的中國特色的貨幣政策，因為西方傳統的貨幣政策都是面向總體的政策，并不允許針對具體的機構或領域實施差別化的貨幣政策，這會干擾市場的配置。

“定向降準”表面上是面對目前經濟形勢“精準制導”，實際上反映出中國結構性政策的缺失，尤其是財政政策，因為財政政策往往是帶有結構性特點的。

政策仍在刺激與否間糾結

在經歷了一季度的超預期下行之后，近期經濟數據有所好轉。5月中國制造業采購經理指數（PMI）為50.8%，比上月升0.4個百分點，這是該指數連續第3個月攀升，也創下2014年以來最高值。這也是歷年5月份有記錄以來制造業PMI的第一次環比回升，數據呈逆季節性特征，釋放出經濟下行壓力有所緩解的跡象。

不過，這種回升的幅度仍然很弱。由于不像2013年，有房地產的火爆支撐，一季度房市降溫明顯，僅靠目前力度的刺激，更多只能起到心理按摩作用，很難真正扭轉經濟下滑的風險。

那為什么政策卻如此謹慎呢？經濟的疲軟不是明顯需要政策刺激的支持嗎？有兩種主流的反對聲音。

第一種是改革派的反對。他們認為，過去就是由于反復刺激經濟，延誤了改革的步伐。而經濟下行也是改革必須付出的代價。

實際上，這是把經濟增長和改革對立起來，但兩者是相輔相成的。凱恩斯有一句名言，“長遠來看，我們都會死的。”更好的經濟增長，會營造更有利的改革環境。為什么發展才是硬道理，因為只有蛋糕在做大，在進行分蛋糕的改革中才不至于太痛苦。過去中國經濟高增長，卻沒有做太多必要的改革，這不是高增長的問題，而是讓增長掩蓋了問題。

其實經濟的結構性問題世界各國都有，美國和歐洲都面臨嚴重的政府債務問題。但美國并沒有以過度犧牲短期經濟為代價，來處理政府債務問題，甚至在債務削減的過程中，適當的用貨幣政策放松來進行對沖。2013年美國財政開始大規模收縮，但美國經濟依然保持了近2%的增速。相反，歐洲則采取了不惜經濟代價直接削減政府債務的方式，歐洲經濟直到2013年下半年才勉強走出衰退。

歐美的反差告訴我們，在處理經濟結構問題或改革時，注重減小對經濟的負面影響是非常重要的。

第二種反對的觀點是，目前的環境下，政策的刺激會使經濟的一些問題更加嚴重。比如，貨幣政策的放松會使資金大部分流向房地產和地方融資平臺。所以，政策放松的效果也很難真正惠及需要的領域。2008年金融危機期間的“四萬億”刺激，就埋下了地方融資平臺債臺高筑、部分行業產能過剩進一步加劇等問題。

正是基于這種考慮，政策并不愿意刺激。在經濟實在難熬的當下，只好催生出了“定向降準”。

是\"精準制導\"，還是干擾市場？

“定向降準”的出發點并不壞，是想讓真正需要資金的實體經濟領域得到更廉價的資金，避免流動性再度流向房地產和地方融資平臺。這實際上是想解決資金的結構性問題。

與此類似，市場傳言的央行給政策性銀行近3000億元的再貸款用于保障房的建設，也屬于定向寬松的范疇。

這種政策無疑帶有明顯的中國特色特征，因為在經典的貨幣政策中是不存在“定向降準”的，貨幣政策并不是用來解決結構性問題的。

歐洲在歐債危機期間也曾面臨嚴重的資金結構性問題。當時歐洲央行雖然大幅度釋放貨幣并降低基準利率，但廉價的資金更多流向了經濟健康的德國，而不是歐央行希望流向的歐洲邊緣國家。歐洲央行也一度試圖直接向邊緣國家定向注入流動性，比如直接購買邊緣國家的國債，但遭到了極大反對。

最終，希臘、葡萄牙、愛爾蘭都是通過歐盟，IMF的資金援助其債務問題才得到緩和，歐洲央行并不能直接進行所謂的定向貨幣政策。

貨幣政策的目的只是根據經濟和通脹的形勢，放松或收緊整個貨幣環境。至于哪些領域會更受益，這是市場自行決定的事情。當然，這一結構性問題并不是不重要，但它不屬于貨幣政策所能解決的范疇。

小微企業融資難，大銀行不愿意把資金貸給它們，這難道不是一個合理的現象嗎？小微企業相對于大型國企，風險無疑更大，自然需要更高的貸款利率，而且在資金本就不寬松的環境下，資金更不愿意流向它們，這難道不符合正常的收益風險規律嗎？我們試想，哪一天小微企業的融資比大型國企還要容易，那經濟反而真的不正常了。

資金為什么愿意流向房地產？因為資金成本高，只有能夠提供更高回報的行業才能承受，而且風險相對其他行業低。如果小微企業能夠在同樣風險背景下，提供高于房地產的收益，根本就不需要定向寬松，資金會自動趨之若鶩地奔向小微企業，這就是市場規律。

而央行試圖在不降低整體資金成本的條件下，降低小微企業的資金成本，帶來的恐怕只能是對市場的扭曲。

十八屆三中全會提出，要讓市場在資源配置中起決定性作用，而“定向降準”恰恰是在干擾市場的作用。

財政政策的缺失

針對央行定向寬松的無奈之舉，瑞穗證券中國首席經濟學家沈建光認為，“財政改革，加強國企和地方融資平臺預算約束本不應是央行的職責所在，反而是財政改革與國企改革需要努力的方向。而正是由于改革缺乏協調性，財稅改革過慢才導致如今這種困局。”

在中國宏觀經濟政策中，財政政策是相對缺失的，真正發揮作用的一直都是貨幣和信貸政策。

2008年金融危機時，各國不僅采取了寬松的貨幣政策，也采取了大規模的財政刺激，而美國對金融機構的救助也是靠財政資金注資來實現的。正是如此，才使得歐美國家政府債務激增，爆發了政府債務危機。

而中國的“四萬億”政策則更多通過信貸的擴張來完成，2009年新增貸款達十萬億元，而全國財政赤字占GDP的比重只有2.3%，財政政策在其中也是缺失的。

而財政政策既可以進行總量刺激，更重要的是也能處理經濟的結構性問題。美國在金融危機后針對不同的領域和企業也實施了各種結構性的減稅措施來刺激經濟，中國到目前為止營改增依然處于試點階段，全國財政的赤字規模長期保持在2%左右，幾乎不隨經濟周期變化。

所以，針對目前資金的結構性問題，采取財政政策調節才是符合市場規律的正確藥方。貨幣政策的越俎代庖不僅難以起到效果，還會扭曲市場正常行為。

全面降準可期？

相對于4月中旬，只是針對縣域銀行的定向降準，此次定向降準的力度和范圍有所擴大。寬泛上理解，所有的商業銀行都可以滿足降準的要求。不少專家和分析師也開始期待未來全面降準。

存款準備金率的調整過去更多是作為對沖外匯占款的工具，而不是對經濟做出反應的政策工具。外匯占款增加會被動釋放流動性，所以央行用提高存款準備金率來鎖定多余投放的資金。雖然過去幾年外匯占款已經明顯下降，但依然保持著正增長，在這種環境下，不符合全面降準的要求。

央行已經把人民幣的波幅再度擴大，未來存款準備金率的調整會逐漸從外匯占款中解放出來。真正制約全面降準的關鍵在于，政策制定者能否真正走出刺激與否的誤區，能否明了貨幣政策與財政政策在處理總量和結構性問題的區別，否則全面降準恐怕很難真正到來。當然，如果經濟進一步超預期下行，則另當別論。