A股投資者“斷檔”

重讀羅伯特.希勒的《非理性繁榮》，又有新的體會。

比如，針對20世紀90年代末期的美股大牛市，他指出其中存在“非理性繁榮”，因為其估值水平（PE）已經遠遠高于1929年美股大崩盤之前的高點。希勒提出了造成這一結果的12個非基本面因素，其中之一是“生育高峰對市場的顯著影響”。

這一影響包括三個方面：一是相關人群（1946年-1966年出生）對商業與服務的消費需求，這與基本面關聯密切；二是到2000年時，35歲-55歲的這一年齡段的中年人群體是股票投資的適齡人群；上述兩項主要與人口數量有關，而第三項則事關人口特質，書中寫道：“性格形成時期共同的經歷會給一代人的心態留下永遠印記”。具體來說，戰后嬰兒潮一代“沒有經歷過20世紀30年代的大蕭條和第二次世界大戰，對股市及世界沒有太多恐懼。”這批人成為主流投資者后給股市帶來了樂觀傾向，因而對相對較高的估值不那么敏感。

與這種分析相對應的是，1949年后中國第二次人口高峰出現在1962年-1976年，當2007年大牛市出現之際，這批人的年齡達到31歲-45歲，成為購買股票和基金的主力軍。

和人口數量分析同樣重要的是人口特質對A股的直接影響。60后和70后這批人的成長期，無論中國經濟還是個人際遇，總體上處于上升期。這難免助長個人盲目自信和不切實際的樂觀，這也是2007年A股能達到驚人估值水平的推動因素之一。

這一代投資者為他們的樂觀付出了代價。目前A股之所以難有表現，很重要的一個原因是，在老一代投資者漸漸被市場套牢和淘汰的同時，并沒有新一代接手，因而出現了投資群體上的“斷檔”。

對于未來A股，最重要的莫過于分析1985年-1991年第三次人口高峰以及更年輕人群的特質和偏好——他們不但是未來的消費主力人群，更是未來的投資主力人群。

私募基金經理李馳曾經說過，很多A股投資者其實是抱著娛樂的態度在炒股，雖然表面上是為了財務原因，但實際上他們是在尋求某種刺激。對于60后-70后投資者來說，這種描述很有道理，因為他們所生活的時代，娛樂還遠沒有產業化和專業化，股市漲跌帶來的刺激還相當有吸引力。

但在這一點上，80后-90后就完全不同了，他們擁有豐富的、高質量的娛樂服務，根本沒必要在股市中“找樂子”，因此對股票投資的訴求相對簡單，更多基于財務上的需求。當股票不能提供年化的穩定收益時，干脆去買余額寶。

再者，雖然80后-90后的絕對生活水平肯定高于前一代人，但由于連續遭遇了升學、就業、買房等方面的激烈競爭，因為對世界的相對感受不如前一代人樂觀，所以對待投資將會更理性一些。

總之，當未來5年-10年新一代投資者興起時，他們的風險偏好可能會帶來A股的投資風格更趨于基本面分析。

回頭來看，2006年-2007年基本面分析主導的大牛市其實是基金經理代替大量投資者做出的風格選擇，過于超前；且因為是代客操作，對結果失于負責。使得基本面分析雖然風光一時，卻沒有真正站住腳，被弄得灰頭土臉。

而未來新一代投資者興起時，人群特質將導致他們主動選擇基本面分析，迎來真正的價值投資時代。當然理性也只是相對而言，人性未變，投機如山岳般古老。

從上述角度出發，目前A股的投資風格從傳統行業轉向互聯網等新興行業，就非常合情合理了。

可見，第三次人口高峰的數量和第三次人口高峰的特質，是未來A股基本面之外的兩個主要影響因素。此外的第三個主要因素是A股國際化的進程，即A股在何時真正融入全球金融市場，以及由此帶來的資金流動。前兩者和后者，可以概括為A股未來5年-10年的潛在內部需求和外部需求。